2020年2月14日，市场期盼许久的《再融资新规》闪亮登台。包括锁价重启、底价下调、锁定缩短及规模上调等一系列优惠组合拳，使定增重新成为市场热捧的再融资产品，同时，2020年二级市场的活跃表现，直接带动了定增市场的全面重启。

在这一背景下，私募基金作为相关社会资金参与定增的主要通道之一，研究如何把握机会，按照《再融资新规》的相关要求及时作出合规调整，保证参与定增的通道顺畅，具有重要意义。

本文结合《再融资新规》、《私募监管新规》及其他相关法律法规规定，梳理出包括资金来源、减持限制、保底承诺三大法律风险点，并逐一加以解析。

01资金来源

在定增项目的审核中，中国证监会一般要求中介机构对私募基金认购资金来源予以核查，通常情况，私募基金需在股份认购协议中或以专项承诺函的形式对以下信息进行确认：

(1)资金来源合法，即拟用于认购的资金系合法的自有资金或自筹资金，且不得直接间接使用发行人的资金用于本次认购；

(2)基金的出资结构中不存在代持、分级收益等结构化安排。

有关私募基金参与定增是否需要穿透核查、穿透计算人数的问题，一般认为要求穿透披露至最终出资人，人数不能超过200人(不适用于员工持股计划参与认购的情形)。

穿透进行披露时，穿透到何种程度(穿透到直接出资方还是最终出资人)，穿透后的人数如何计算等细节问题，实际案例中存在一定的差异。根据“三年期定增”案例统计，虽然都进行了穿透核查，但只有部分被明确要求就穿透计算后的最终总人数是否超过200人发表意见，在另一部分案例中，证监会只要求上市公司穿透披露上层投资人的信息，但未要求就穿透计算最终实际投资人数是否超过200人发表意见，主要是为了确认资金来源以及最终实际出资方是否与公司存在关联关系。

同时，通过私募基金参与定增，应注意应在向中国证监会申报之前完成私募基金产品的备案。由于私募基金的产品备案具有一定的不确定性，因此出现过因私募基金无法完成产品备案，而导致上市公司定增方案被终止的情形。在上市公司召开董事会通过定增预案的时候，就有可能要求私募基金已经完成产品备案，以保证发行对象的确定性。

02减持限制

根据《再融资新规》，锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制，即在上述锁定期届满后，私募基金减持本次定增认购的股票将不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（即“《减持新规》”）的有关规定。但同时需要注意的是，在《再融资新规》前取得的股票如需遵守《减持新规》的，则对应的该部分股票仍需继续受《减持新规》的约束。

证监会审核定增项目过程中考量指标之一包括私募基金投资人是否出具不会在锁定期内进行份额转让的承诺函，可见私募基金投资人是否属于长期战略投资者，是证监会审查的要点。

对于提前确定部分对象，中国证监会没有出台进一步的细化规则或窗口指导意见前，但实践中，提前确定部分发行对象多为上市公司控股股东或关联方或愿长期持股的战略私募基金，因此，对于该部分发行对象多承诺18个月锁定期，而询价部分私募基金可考虑适用6个月锁定期。建议届时根据不同项目的实际情况，与中介机构一起关注相关审核政策的变动趋势作出相应承诺。

为了避免因间接转让而导致规避股份锁定承诺的情况，通常情况下，私募基金在参与确定发行对象的定增项目时，基于中国证监会的审核要求，其可能需要提供经合伙人或出资人签署的承诺函或者在合伙协议中作出约定：在锁定期内，其合伙人/出资人不得转让其持有的产品份额或退出合伙。同时，为避免落入短线交易，对于在发行前通过二级市场买入或其他方式在上市公司持股的私募基金，中国证监会通常会要求该等私募基金（包括私募基金）及其关联方公开承诺“从定价基准日前六个月至本次发行后六个月内不存在减持情况或减持计划”。

03保底承诺

本次《再融资新规》明确规定：上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。

虽然本次《再融资新规》在规范的效力层级上仅仅是部门规章，按照《合同法》及其司法解释的规定，合同条款不会仅因对部门规章的违反而必然导致其无效。然而，结合《最高人民法院全国法院民商事审判工作会议纪要》的最新规定，在后续审判实践中，如果上市公司、控股股东及其关联方向私募基金作出的保底承诺被证券监管部门认定违法违规且构成扰乱金融安全或资本市场秩序的，则该等保底承诺的有效性受到人民法院质疑的风险可能性较大。

但是，在法规允许的范围内设计私募基金保护条款仍然具有重要意义。虽然《再融资新规》禁止向发行对象作出保底保收益承诺，但是私募基金与上市公司基于市场化谈判而在认购协议中拟定的私募基金保护条款，如针对特定事项的陈述与保证义务、相关协议终止和违约责任条款等，在上市公司履行合法的审议程序及信息披露义务后，仍然可以合法有效。

04结语

中国证监会在《再融资新规》的立法说明中强调，本次再融资制度部分条款调整的总体思路包括调整再融资市场化发行定价机制，形成买卖双方充分博弈，市场决定发行成败的良性局面，充分发挥市场对资源配置的决定性作用，进一步提高上市公司再融资效率。此外，中国证监会于《再融资新规》发布的官网页面指出：本次修订后，我会将不断完善上市公司日常监管体系，严把上市公司再融资发行条件，加强上市公司信息披露要求，强化再融资募集资金使用现场检查，加强对“明股实债”等违法违规行为的监管。

鉴于A股市场近年来的强监管趋势，我们建议私募基金在参与A股定增时，除谨慎把握《再融资新规》的相关规定并与监管部门保持密切沟通之外，同时应当：

1、加强自身合规化建设。上市公司定增项目是监管重点，涉及其中的私募基金也必然成为监管层关注的对象，在这样的情况下，私募基金应当强化自身合规化建设，在经营管理中杜绝滚动发行、期限错配等资金池业务，避免因运营不合规导致的一系列法律风险。

2、有针对性地开展尽职调查。私募基金在参与上市公司定增前，应当在专业机构的辅助下，关注上市公司是否符合证券发行条件、前次募集资金使用情况、实际控制人及管理层的信用风险等重大法律事项。

作 者 简 介

兰舟达

本科毕业于清华大学法学院，硕士毕业于国防科学技术大学国际政治专业，曾就职于国防大学。学术功底扎实，并有多年军队工作经验。专注于经济类犯罪案件及不良资产处置等法律服务领域。