今天这篇文章，我要和大家分享并分析一个非常有趣的公募基金的案例。

这是一家美国的公募基金，名字叫做Hussman Strategic Growth Fund (HSGFX）。管理该基金的经理的名字叫做John Hussman。Hussman先生在1992年从斯坦福大学博士毕业，在创建他自己的基金管理公司之前，曾经是美国密西根大学国际贸易和金融系的教授（1992-1999）。名牌大学的博士加上金融教授这样的背景，让Hussman先生做出进军基金管理行业的决定。

2000年，Hussman先生弃学从商，开始管理并销售他自己的基金（HSGFX）。在该基金发起后的头十年，是一个让很多人钦佩的成功故事。

从上图中我们可以看到，HSGFX在2001-2008年间，每一年都战胜了市场基准标准普尔500指数。在2008年金融危机中，美国股市下跌了40%，而该基金“仅”下跌10%左右，堪称业界翘楚。受到如此优异的业绩的鼓舞，HSGFX管理的资金规模迅速上升，在2010/2011年达到了60多亿美元。

但是，自从2009年开始，HSGFX的业绩开始出现反转。在2009-2014年间，该基金每年的业绩都不如标准普尔500指数。

从上图中我们可以看到，蓝线代表的HSGFX从2009年开始呈现出一条向下的曲线，而红线代表的标准普尔500指数则连续上涨。HSGFX在一开始几年跑赢标准普尔500的超额回报，在2012年就全部还了回去，并且在接下来的几年继续表现不佳。

在该基金连续亏损多年的同时，其管理的资金规模也一路下降。根据晨星（Morningstar）提供的信息，截止2016年12月8日，HSGFX管理的资金规模为4亿8千万美元左右，和2010年的鼎盛时期已经不可同日而语。

管理基金的还是Hussman先生本人，那么这个基金到底发生了什么问题？为什么前八年和后八年的业绩相差那么大，简直判若两人？

根据Hussman基金披露的材料，该基金表现不好的最主要原因，就是基金经理在2009年以后采取的“对冲”（Hedging）策略。

上面这张图可以帮助我们理解这个对冲策略对于基金的伤害。上图中的红线是标准普尔500指数，蓝线是基金HSGFX的历史表现，而紫线则是将“对冲策略”剔除后的该基金历史回报。也就是说，如果基金经理没有做出“对冲”的决定，那么他很可能还是会继续战胜标准普尔500指数，为投资者带来好的投资回报的。

当然，这个世界上没有“如果”，否则所有的投资者肯定都会赶到2008年以前去卖空股票，然后在2009年再把这些股票买回来了。

从2009年开始，美国股市经历了一轮大牛行情。从2009年3月的谷底开始算起，截止2016年12月8日，标准普尔500指数上涨了228%，大约每年30%左右。Hussman在同期对冲他管理的股票基金（一般会通过卖空股票指数期货或者购买看空期权等方法实现），其基金回报不佳也就情有可原了。

Hussman可不是一般的炒股散户，他自然不是业余级的“韭菜”，那么为什么他会在股市不断上涨的这几年坚持“对冲”呢？根据网络金融作家Ben Carlson的分析解释，Hussman的基金内部有一套量化策略模型对股票进行估值。这个模型在2000-2008年间非常管用，也为他的基金带来了非常好的回报。

但是到了2009年，Hussman感觉宏观环境发生了变化，因此在他的模型中加入了更多的，一直可以追溯到1930年代的历史宏观数据变量。这其中主要的原因就是Hussman感觉美国央行（美联储）在开始了量化宽松的宏观经济政策后，市场的环境和以前不同了。被Hussman修改了的模型，给出了应该要“对冲”的建议，导致了接下来几年的悲剧。

Hussman做出改变模型的决定，可能受到一种名叫近因效应（Recency Effect）的行为偏见的影响。近因效应首先由德国心理学家Hermann Ebbinghaus提出，是指在多种刺激一次出现的时候，印象的形成主要取决于后来出现的刺激。

如上图所示，Ebbinghaus在对一些实验对象做的记单词的实验中发现，让这些人印象最深刻的单词，要么是一些特别的单词（首因效应），要么是刚刚记过的单词（近因效用）。而上图中中间那段单词，则是大家最容易忘记的部分。

在另外一篇学术研究中（Shefrin，2007），研究人员发现，投资者对于股票市场的预期很大程度上取决于过去一年的股市表现。

比如上图显示，如果过去一年的股市表现比较差（上图左半部分），那么大多数投资者对于下一年的股市回报的预期也会比较低。但是如果过去一年的股市表现比较好（上图右半部分），那么投资者们对于接下来一年的股市回报的预期也会比较高。这也可以解释为什么绝大部分投资者都会有“追涨杀跌”的投资习惯。其主要原因就在于，当市场不断上涨时，“近因效应”让投资者产生了价格会继续上涨的期望，因此股票或者房价涨得越高，投资者购买的兴趣就越浓。

百年一遇的2008年金融危机，对所有金融行业的从业人员都造成了极大的冲击。像Hussman这样的非常聪明的职业经理，可能也受到“近因效应”的影响，担心类似于08年这样的金融危机再度来临，因此将自己的主观偏见融入了他运行的量化模型之中，在不知不觉中影响模型做出了需要“对冲”的投资决策。

从Hussman和HSGFX这个基金身上，我们可以学到哪些经验教训？

首先，挑选基金是一件非常困难的事情。现在假设我们把时间轴调回到2009年。这时候如果我们看到HSGFX这个基金的介绍材料，很难不被这个基金打动。它由一位非常聪明的斯坦福大学博士和密西根大学教授管理。在过去的8年中，基金每年都战胜标准普尔500指数。在哀鸿遍野的2008年，该基金才下跌10%。市场上很难再找到比HSGFX更好的基金了。

这也是为什么HSGFX管理的资金规模在2008/09年迅速上升的原因之一。但很可惜的，这个例子再次向我们证明了我反复强调的一个重要道理：根据过往业绩去选基金，是最不靠谱的购买基金的方式。有兴趣的朋友可以去读一下本专栏的一篇历史文章《聪明的投资者，不选基金》（https://xueqiu.com/3926587841/71031006）。HSGFX绝大多数的投资者只是在2008年以后才买入该基金，而该基金的表现恰恰在2009年开始发生180度逆转，因此这绝大多数投资者们的实际回报都好不到哪里去。

其次，作为一个人，要经常进行自我审视和自我批评，防止自己堕入“过分自信”的行为学陷阱。本专栏有不少历史文章讨论过人类的行为学偏见。在其中一篇《达里奥的智慧》（https://zhuanlan.zhihu.com/p/24175077）中，笔者提到桥水基金创始人达里奥曾经主动承认：99%的时间里，达里奥认同他自己的量化交易策略。在剩下的1%的时间里，当他不认同量化交易策略的结论时，他自己有2/3的次数是错的。越是聪明人，对自己的判断就越有自信，也越有冲动去否决投资系统给出的信息而代之以自己的主观意见。而这也恰恰是像Hussman这样的聪明人容易堕入“过度自信”这样的行为学陷阱的原因之一。

最后，笔者希望通过这个例子告诉大家：要想持续的战胜市场，其难度可能要比绝大部分人想象的难得多。Hussman曾经连续8年战胜市场，这足以让他成为一位非常出色的经理人。但是如果我们以过去15年的历史来看，Hussman的投资业绩并不出色，甚至可以说是相当糟糕。斯坦福大学的博士毕业生和密西根大学的教授尚且如此，作为一个普通的投资者，他能够持续战胜市场的概率又有多高呢？这个问题就留给大家自己去思考吧。

希望对大家有所帮助。

数据来源：

http://www.wsj.com/articles/learning-from-a-lagging-mutual-fund-1426259640

https://www.hussmanfunds.com/theFunds.html

https://www.morningstar.com/funds/XNAS/HSGFX/quote.html

http://awealthofcommonsense.com/2014/02/curious-case-john-hussman-understanding-biases-process/

http://www.flashcardlearner.com/articles/hermann-ebbinghaus-a-pioneer-of-memory-research/

Shefrin, 2007, Behavioral Finance: Biases, Mean–Variance Returns, and Risk Premiums, CFA Institute

https://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc130722.htm