【导读：国庆中秋长假期间，中国基金报邀请多位知名公募基金经理、券商投资主办和私募投资经理撰文，总结前三季度A股投资，展望四季度股市走向和投资策略，供大家节后投资参考】

本次共有五篇公募基金经理撰稿发布，分别来自：

景顺长城基金总经理助理 余广

招商基金总经理助理 王景

华安基金公司基金经理 陈媛

海富通基金公司基金经理 黄峰

泓德基金投研总监 王克玉

四季度风格再平衡 坚持精选个股策略

景顺长城基金总经理助理 余广

短期宏观经济运行数据将继续边际改善，同时疫情的有效控制也将推动企业盈利继续修复，海外疫情反复为美欧经济恢复势头带来潜在风险，外部干扰仍然集中，短期A股市场投资者风险偏好修复仍需时间，但进一步调整空间已经相对有限，震荡行情中存在逢低布局的机会。

基本面将成为股票投资收益的重要推动力量，精选个股策略有望获得较好超额收益。风格上，考虑到市场局部估值压力在调整过程中已经得到了一定缓解，行业间估值分化有所收敛，预计风格再平衡或将仍是四季度的市场主旋律。

国内经济修复海外维持宽松

已公布的经济数据显示国内实体经济继续稳步回升，预计主要经济指标多将持续向好，伴随政策见效，经济自身的内生动力也开始改善，利率中枢有所上行，货币政策正在逐步从相对宽松走向正常化。除此以外，监管严查信贷资金违规入市、创业板注册制落地、未来IPO节奏加快也或将影响股票市场的资金供需，这均对股市估值扩张带来一定制约。

欧洲疫情加速升级，英国政府发布新一轮限制措施，市场忧虑经济活动或将停摆；美国大选渐行渐近，中美关系继续紧张，包括对华为、TikTok、Wechat、中芯国际等禁令都令市场担忧后续潜在的不确定性，叠加涨幅大、估值高的板块获利了结等多重内外因素扰动，投资者风险偏好受到一定压制，短期内A股仍然需要持续消化来自内外部的扰动，但结合流动性和盈利层面考虑，市场进一步调整空间已经相对有限，震荡行情中存在逢低布局的机会，基本面将成为股票投资收益的重要推动力量，精选个股策略有望获得较好超额收益。

国内疫情有效控制推动企业盈利继续修复，从规模以上工业企业利润累计同比增速来看，近期继续明显反弹，企业盈利继续修复。顺周期板块的相对业绩趋势占优，这也反应在已披露的中报业绩中；叠加估值较低的优势，成为市场近期资金新的突破口。另外，从中报业绩看，各板块龙头股的业绩表现仍然突出，这继续支撑着少部分优质蓝筹的结构性牛市。

市场估值分化有所收敛，风格再平衡或将延续。市场近期呈区间震荡态势，流动性边际收紧对高估值板块带来冲击，而盈利兑现压力也对机构持仓集中的板块带来一定压力，科技板块多数走势偏弱，消费板块则表现分化，白酒、调味品等仍较强势，部分顺周期板块如建材、化工等开始走强，疫情压制的影视、航运等板块也开始有所修复。

整体来看，A股市场局部估值压力在调整过程中已经得到了一定缓解，行业间估值分化有所收敛，预计风格再平衡或将仍是四季度的市场主旋律。

紧跟经济复苏主线看好港股性价比

四季度投资方向上紧跟经济复苏主线，短期立足于低估值顺周期逻辑，中期兼顾大循环背景，逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头，在调整中布局估值合理，景气上行的方向。

具体操作上，把握经济复苏主线，随着经济从“通缩”转向基本面“复苏”，顺周期品种基本面修复的预期越来越强。同时，把握市场风格再平衡，尤其关注四季度的日历效应。市场已部分向低估值领域切换，尤其是估值相对低位且盈利边际改善的板块。

回顾过往历年市场表现，当市场对第二年的经济预期不悲观的情况下，每年的四季度容易出现低估值蓝筹的估值切换行情，典型的板块比如银行、水泥、保险、白电等。中期兼顾大循环背景，逢低吸纳代表消费升级及产业升级的优质龙头；对于估值相对较高的医药、科技等板块，当前是估值消化阶段，但长期的成长性与配置价值仍然看好。

同时，全球经济逐步复苏，同时通胀温和，流动性依然较为宽松，美元逐步走弱，均有助于港股市场走强。同样行业属性、同样行业地位的公司，港股估值优势明显。与全球市场主要指数估值横向比较，港股估值处于相对低位，且考虑到AH股溢价指数一直维持在高位并逐步接近过去5年新高，港股存在不少估值在均值以下、较A股有较大折价的投资标的可以投资。

南下资金持续涌入，海外资金逐步回流，流动性利好港股。随着港股通机制的推出，增量资金不断进入港股，改变了原有的港股市场结构。南向资金占香港整体的成交量已从沪港通初期的1.5%上升到了20%左右，边际上贡献香港市场的新增成交。

此外，中国新兴产业公司积极到港股上市，中概股未来也将大量回到港股二次上市，其中几乎囊括了中国新兴产业最优秀的龙头公司，有望优化港股结构，让港股更具成长性，增加对全球不同投资属性资金的吸引力。

整体而言，港股市场不乏A股市场上稀缺的优质投资标的，方向上可关注有估值优势的行业龙头以及超低估值板块如大银行等，在经济复苏的背景下，下行空间相对有限，可把握超额收益机会。

（作者系景顺长城基金总经理助理、股票投资部总监）

四季度对权益市场并不悲观

招商基金总经理助理 王景

未来一个季度，市场的变化取决于流动性因素和上市公司的业绩变化，市场有望走向业绩驱动的震荡向上行情。

具体的节奏上，美国大选将成为重要的资产价格表现的分水岭，选前中美股市均将处于高波动的弱势震荡期；但在选后，随着政策不确定性的消除、疫苗推出的提速以及新的财政纾困法案的落地，全球经济有望迎来一轮较为强劲的共振复苏期，带动当前低估值的顺周期品种上涨。

从经济基本面来看，四季度国内经济处于需求端加快修复过程之中，海外受到疫情二次复发以及财政刺激法案谈判遇阻的影响，就业和居民消费的改善持续性遭受考验，但疫苗和大选落地将会是积极因素。目前国内疫情形势基本稳定，海外新增病例近期在海外有二次爆发的风险，但我们认为鉴于当前仍相对充足的医疗资源以及患病人群的年轻化，预计再度出现二季度的大面积封锁的概率较低。

近期的经济数据显示国内外的经济继续处于快速恢复阶段，其中国内8月的社零增速自今年以来首度转正，地产景气度则受益于流动性支撑继续上行，地产产业链和汽车行业均表现良好，8月制造业投资增速也显著改善。整体上看，预计四季度国内经济同比增速将继续回归潜在增长中枢，全年有望录得正增长。此外，四季度需要重点关注美国大选对于市场情绪的扰动，同时疫苗的研发进展也值得密切跟踪。

政策方面，四季度国内“宽信用”继续、海外流动性还将延续宽松态势。国内来看，由于疫情的率先控制，经济率先走出底部，人民银行的货币政策从5月底以后在货币市场上逐步回归常态，四季度货币组合有望延续当前的“稳货币、宽信用”局面。美联储在8月的杰克逊霍尔年会上公布了持续一年的政策框架的审议结果，在将2%的通胀目标转为平均目标制后，美联储的首次加息时点有望进一步推迟至2023年后，因此美国整体的流动性环境和融资条件仍将在较长时间内保持宽松态势。

从财政政策来看，国内近期密集发行的地方债将为四季度的基建投资助力，重大基础设施项目建设将继续加快开工和建设。海外方面，鉴于近期美国就业和经济恢复程度较好，新的财政政策退出的迫切性下降，也给了两党更多的政策斡旋空间，我们预计大选前新的刺激政策落地的概率已经显著降低；但在大选之后，两党对于新的财政托底计划仍有共识，当然最终规模将受到大选结果的影响。

对于市场来说，上半年基本处于流动性驱动的行情，在7月中旬短端收益率明显抬升之后，9月以来市场出现震荡回调，其中受益流动性宽松，估值出现明显扩张的品种调整幅度较大，而汽车、航空和保险等顺周期的板块则取得了较为明显的超额收益。

我们预计四季度随着宏观经济转入深度复苏，市场风格再平衡和再通胀交易有望向纵深发展，前期相对滞涨、估值较低的品种将是较好的投资选择。从估值与景气度的匹配情况看，近期随着高估值品种的下行，板块间的估值分化现象有所收敛，但整体上价值与成长风格的估值分位数仍有明显差距。我们将重点关注“宽信用”阶段、PPI见底向上的中游制造业、生产性服务业，以及新型周期性行业的机会。

总体上，我们对四季度的权益市场并不悲观，市场的主逻辑有望回到业绩驱动上来。节奏上，我们需要特别关注美国大选、新冠疫苗研发进展以及十四五规划的纲领性文件的出台可能对市场情绪的影响。结构上，对前期受益于流动性宽松的弹性大的板块需要特别验证其业绩情况，关注顺周期品种，尤其是自身行业逻辑较顺、且估值有安全边际的细分板块。中长期，我们依然看好“科技兴国”的板块，以及满足人民日益增长的美好需求的消费服务板块。

作者简介：王景，经济学硕士，具有17年投资研究经验，2010年8月加入招商基金，现任招商基金总经理助理、投资管理一部总监、投资决策委员会成员。

关注社交型消费场景加速恢复带来的景气度上行机会

华安生态优先、华安优质生活基金经理 陈媛

2020年对整个世界来说都是艰难的一年，接踵而来的黑天鹅事件超出了大部分人的认知，让我们所有的预判都显得苍白无力。在去年底，我们对于资本市场的展望是相对谨慎的，经过了2019年的大幅上涨，市场估值中枢已经有了显著抬升，尤其在全球40年利率低点的大背景下，我们对2020年的流动性环境持保守态度，我们担心估值的回落。但突如其来的疫情，带来了经济冲击的同时，也带来了全球流动性的超预期宽松，推动各类资产价格水涨船高。

过去的三个季度，我们看到市场行情与疫情的演进呈现高度的相关。疫情发生后，在首个交易日的极度恐慌释放后，我们看到市场在积极地寻找受益于疫情的医药、必选消费、在线相关等标的，而受损于疫情的社交类消费和经济顺周期的板块都表现十分低迷。我们也果断地从年初以来配置的低估值防守型品种切换到了必选消费和恢复速度快的电商相关标的，从而取得了较好的收益。

由于经济下滑、增长的确定性极为稀缺，市场给予确定性极高的估值溢价，高估值板块的历史分位数与低估值板块的历史分位数差距拉大到了过去3年的最高水平。随着国内疫情管控得力，我们观察到中观微观层面的经济复苏的迹象，并在宏观月度数据中逐步获得验证。在这个过程中，前期受损于疫情的标的，由于估值更具备性价比、且随着疫情消退基本面逐步获得改善，更多的获得了市场的关注，这一逻辑从消费、医药演绎到周期，提供了后半段的绝大部分超额收益标的。

站在今天的时点，一方面我们看到的是不仅出口、投资的回暖，连受经济冲击最大的消费板块都在8月实现了正增长，经济好转的速度好于预期；另一方面流动性的边际不再继续宽松，长短端利率都出现了抬升，而这对于已经连续两年提升估值中枢的品种来说是必须重视的压力。同时经济的恢复也会使得确定性增长不再稀缺，选择的多元化会加剧抱团高估值品种的调整压力。

外部环境上，美国大选临近，欧洲二次疫情爆发，国际局势不稳定因素较多，美国股市波动加大，这些因素都会造成国内市场震荡加剧，所以我们认为在未来的一段时间仍会陷于基本面与流动性的纠结，很难找到清晰的中观层面的主线，更多的需要自下而上的寻找个股的机会，尤其是受益于经济内循环的方向。

如果把目光拉到以年为维度，我们认为有两件事大概率是明确的。首先是我们应当降低收益率预期，19-20年连续两年结构性牛市，这本身不能视为常态，2021年大概率要均值回归；其次是有效疫苗的出现或者防控体系的升级会使得经济、生活进一步正常化，在这个背景下，我们会更加关注社交型消费场景加速恢复带来的景气度上行机会。

市场中期转向顺周期，长期消费和科技仍是主线

海富通基金 黄峰

今年上半年，全球各大经济体均显著受到新冠疫情的巨大冲击，业绩高确定和较高增长的资产获得了市场的追捧。内需类的医药、食品饮料、免税等板块，代表未来成长方向的新能源车产业链、消费电子、自主可控和半导体、新基建的IDC数据中心等等，都是机构投资者重要的布局领域。整体来看，结构化的行情比较极致。

近期市场震荡加剧，后续市场走向是很多投资人关注的话题。我的个人观点简要总结如下：短期中性宽幅震荡；中期市场风格有所调整；中长期保持乐观，消费和科技仍然是未来的长期主线。

中长期来看，利率环境与产业结构是我们保持乐观的根本原因。在房住不炒时代，低利率环境已成为常态，这种背景下权益资产或将持续溢价。为什么认为中长期消费和科技是主线？前者拥有壁垒溢价，后者拥有成长溢价，也是创新最多，品牌最优的赛道。

近期市场的风格已经在发生调整，近60个交易日偏周期的板块明显跑赢今年来的主流板块。我们预计中期内这种风格的调整将持续进行。随着疫情的影响逐渐过去，经济将回归正常化。在经济回归正常之前，流动性非常充裕，成长溢价是主线。经济回归正常确立后，流动性边际收缩，总量依然宽裕，但风格会逐渐转向顺周期行业，或者说基本面边际改善比较明显的资产。虽然这类资产会阶段性占优，但低估值蓝筹补涨到位后，我们预计“头部化、消费+科技”仍然是主线。

短期来看，我们的判断是整体中性宽震荡。宏观上看，经济复苏比较有确定性，流动性比较宽裕但边际略有收缩，预计市场整体中性；微观上看，目前主流资产“双高”的特征明显，即估值、股价都在历史比较高的位置，预计会引发市场震荡加剧。短期来看，高位资产的主线主要是抓中报超预期，但前期结构化的行情比较极致，现在较高的估值也决定了短期高位资产的主线会越走越窄。低位资产的主线是寻找环比改善。

在基金投资策略方面，我们将延续定期报告公开观点，以中长期视角下的优质龙头资产为核心，搭配成长类个股。核心股方面，高估值带来的风险防范是第一位的，成长股方面，超预期是我们选股的重要线索，并且将突出基本面风险防范。

尤其需要注意的是，对于前期主要赚取了β收益的品种，应当留份后手，不可过于贪婪。对于组合前期持有的核心资产，应对方式是一部分选择坚守，另一部分等待更好的机会。如何区分坚守和等待？如果获取的收益主要来源于阿尔法，且业绩持续验证，我们将选择坚守，如果大部分来自于β，β有潮起也有潮落，潮落是风险来的时候，我们则需要进一步等待更好的投资时机。

从我自身的能力圈和比较优势出发，过往的投资侧重大消费领域。近期，消费类龙头与其他核心股一样，正在震荡阶段。我个人的看法是，大消费是优质的长跑赛道，这一点在国内外股市的历史上已经被反复证明。但是这只是方向性的规律，事物的发展是螺旋式的，死抱着消费龙头股也不意味着“万事大吉”。在消费股投资方面，主动管理能力尤为重要，主动能力更多体现在防风险上面。

具体来说，在价值股投资中，有两类风险需要重点管理，一是“泡沫风险”，即估值过高即将破灭的风险，会严重影响未来几年组合的收益水平和波动水平；二是“价值陷阱”，指估值虽低却始终不涨的风险，会导致组合出现方向性的偏离。

市场震荡并不可怕，震荡是优秀选手的朋友，平庸选手的敌人。我们将一如既往努力尽可能把握震荡市场中的机会，并坚持基本策略思想：在高安全产业挑选高壁垒龙头；严防陷阱，谨防泡沫；坚守理念，赚企业增长的钱；严控风险，赚市场犯错的钱。（本文作者系海富通基金公募权益投资部副总监、海富通内需热点混合基金经理）

作者简介：黄峰，硕士。历任大公国际资信评估公司信用分析部分析师，深圳九富投资顾问有限公司项目部员工，某上市公司证券部负责人、证券事务代表，华创证券有限责任公司研究所高级研究员， 2011年5月加入海富通基金管理有限公司，历任股票分析师、基金经理助理。现任公募权益投资部副总监。2014年12月起担任海富通内需热点混合的基金经理， 2019年6月起兼任海富通精选贰号混合和海富通精选混合的基金经理。

从估值修复到盈利确认，把握牛市中途的长期机会

泓德基金投研总监 王克玉

7月中旬开始，A股在高歌猛进的上涨之后开启了拉锯战：海外经济复苏前景的不确定性，叠加疫情的反复，使得海外市场近期出现了明显的震荡和波动。同时，从2019年初至今，A股已经经历了一个较长的估值提升过程，一些行业和板块估值快速提升到偏高水平。最近几个月，随着经济的恢复，流动性宽松状况发生了明显的改变，A股估值修复也已步入尾声。

一方面是对前期估值过高、涨幅过大的担忧，另一方面是对未来企业盈利复苏的确认，两个因素交织在一起，使得A股进入了这个震荡加剧的局面。

在这种情况下，我们如何把握住未来的长期机会，同时如何应对短期的市场波动，是摆在投资者面前的一个重大考验。就组合管理而言，越是在波动的时候，我们越需要从长期视角去思考我们的投资目标。我们希望尽可能抓住前期上涨的机会，也能适度回避后期的风险。牛市中途，投资的复杂性和难度都在提升，要做到这一点有两个前提：一是对后续市场运行状态有清晰的认识，二是对于投资长期目标有坚定的信念。

放眼整个中国经济，尽管我们还面临着很多内外部不确定因素，但它的确已经走完了今年最艰难的阶段。尤其是A股市场，经历了内外部压力的洗礼，以及市场化改革之后，整体进入了一个非常良性的阶段。

2019年以来监管部门和整个市场主体一直在重新梳理资本市场的定位，大家也都看到整个市场向着比较市场化的监管方向在发展。

一是交易制度的变化使得A股市场的运行效率更高，价值发现的过程和节奏也更快，投资者获得了更多的定价权。所以，我们也看到近期随着新股发行的增多，新股涨幅有了明显的下降，这给了投资者非常好的机会。

二是随着市场发行制度的优化，越来越多长期竞争力和潜力较强的企业在A股上市，它们的上市不再像过去那样仅仅由短期财务指标约束，这也为投资者提供了比较好的投资标的。

当然，市场经过一年半的上涨之后，整体估值已经达到中等水平，长期增长确定的公司在低利率环境下估值不断抬升，这也提高了我们的投资难度，它需要我们对公司选择有更高的标准，对于企业的竞争壁垒和长期竞争优势的提升都有更高的要求，来应对估值所隐含的风险。

随着经济短期修复、需求恢复和供给收缩，未来势必会有很多企业退出竞争，但这也给留下来的企业提供了更好的发展机会。特别是在疫情之后，一批优秀的企业逆势崛起，它们依靠多年的积累，积极应对风险、转危为机，以更强劲的姿态打开新的局面。经历了大浪淘沙般的竞争和淘汰，这些优质企业的发展势必成为我们的投资未来获利的主要源泉。

未来的投资要怎么做？我想还是要回到我们这个市场长期走势的基础上来。

当前我们正在经历的这一轮长期牛市本质上是建立在整个国家经济转型和产业升级基础之上的，在这个过程中，A股市场涌现出许多经营管理能力、技术创新能力快速提升的企业，这些企业将成为我们投资关注的主要标的。

在投资中，我们通常会经历两个过程：一是对一家公司的行业竞争格局、经营能力有非常充分的认识和分析。二是等待市场波动给我们带来的买入机会。长期来看，我们主要还是在中国最具备产业优势的方向上进行投资。

在我们长期看好的方向上，医药 、消费也是今年上半年表现最好的行业，由于大量资金的流入，行业本身存在一定的高估，在这种情况下我们对投资标的也提出了更高的要求，一是业务发展的持续性，二是这些公司能否引领行业发展，抵御波动和风险的能力是否特别强。我们需要对自己重点看好的标的进行更严格的筛选，去选择估值安全边际比较高的公司进行重点投资。

在新兴产业方向，我们主要投资了新能源和TMT领域。经过今年两轮的上涨，这个板块的估值也处于比较高的水平，目前市场对这些行业的龙头和一般公司给予了相同的定价和估值，在这种情况下，我们的组合需要集中在龙头的公司上。

除此之外，还有众多公司的估值仍然处于历史底部，上半年的疫情对其经营造成了很大的影响，造成这些行业和企业近一年来股价表现远远落后于市场。但是在经济活动恢复的过程中，它们的业绩改善非常明显，特别是化工、金融、交运等行业得到了投资者更多的认可，也是未来投资中值得重点关注的投资机会。

除了我们长期跟踪的标的之外，我们还会重点关注最近两三年新上市的公司。特别是那些估值相对合理，在细分领域中比较有竞争力，利润和市值都有较大空间的公司。

另一方面，在当前这个市场环境中，会有很多公司业务稳定但投资关注度极低，大家所讨论的估值陷阱问题或将发生在这类公司，这也是我们需要避免的风险因素。随着我们评估、投资的公司越来越多，组合会越来越倾向于长期投资一些管理层非常优秀，又具备比较广阔的业务发展空间的公司，当下市场进入了波动状态，我们相信在这个波动过程中，应该会发现更多更好的投资机会。