汪澍Ryan | 作者

母基金周刊特约作者

紫荆资本 法务总监

热爱私募法律实务分析，连载有私募小乒乓系列。工作之余喜下厨犒劳自己的胃，自拍深度爱好者。

1 、备案新规

私募投资基金在2018年第三季度的产品季度更新工作目前正在进行中。笔者在为季度更新做相关准备工作的时候发现协会悄然修改了产品备案的规则，在“项目情况表”的小注内新增了一条：

“6、私募基金产品投向未在协会备案的合伙企业份额，并通过该合伙企业间接投资项目企业则相关投资应计入“产品运行检测表”中的“未在协会备案的合伙企业份额”，并在本表穿透填写通过未在协会备案的合伙企业份额间接投资项目。

私募基金通过已在协会备案的私募基金间接投资项目企业时，相关投资应当计入“产品运行监测表”中的“私募基金产品投资”，项目情况不应在本表穿透填写。”

具体如截图所示（详见红字上方文字）：

从上述规则中我们可以推导出结论：

协会正式启动了对未备案SPV投资情况的穿透核查工作！

2、穿透核查

穿透核查是目前金融行业监管的“时髦”。依照资管新规第二十七条，对资产管理业务实施监管遵循以下原则：

……“（二）实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。”

基金业协会此次正式启动了对于多层嵌套式投资行为的穿透核查工作，也侧面反映出资管新规逐渐在私募投资基金领域发挥实质性的作用。

本次穿透核查的工作重点在于对SPV投资情况的监测。为了帮助大家理解，需要从行业投资惯常模式及产品季度更新的过往规则开始说起。

3、SPV——市场惯用模式

SPV，为Special Purpose Vehicle的简称，中文一般翻译成“特殊目的载体”，指为特定投资目的所单独成立的投资载体，最早见于资产证券化业务，后来被私募股权投资领域大规模采用，如员工持股平台就是比较典型的SPV。

私募投资基金在证监会统一监管后，相关的登记备案工作开展非常顺利。不过市场的投资活动往往非常复杂，并非单一基金备案后就直接投向企业，中间可能会嵌套出1层甚至多层SPV。常见的搭建SPV的诉求包括：

1、股东数量限制。受限于公司法，有限责任公司股东50人；股份有限公司股东200人的人数限制，在部分投资活动中需要减少被投资企业的股东数量，当数个财团同时投资某企业时，可能会先设立SPV汇聚资金，形成一个法律主体后，再对被投企业进行投资。

2、便于统一管理。当数个财团统一投资于某企业时，在商业上可能倾向于由出资最多的一方统一进行管理。比如某企业C轮共融资2亿，共有5个投资人进行投资，其中1人领投1亿，其余四人跟投平分一亿。四人商量，跟投反正权利也不多，干脆把相关权限一并交由领投方管理，此时为了管理方便，投资方可能会设置SPV来对被投企业进行投资。

3、税务筹划需要。在一些特别重大的重组交易中，也经常见到为了满足重组方案中特定的税务筹划，通过SPV来进行交易结构设计的方案。此处因过分复杂，笔者也不甚熟悉，在此不展开说明。另一种税筹还包括将SPV注册在享受特定税收优惠政策的地方，这样即使私募基金未能享受到相关政策，也能通过SPV进行投资后“雨露均沾”。

4、其他目的。如影响是否认定为国有企业、影响是否认定为外商投资企业等等，都可能会通过SPV来进行这方面的设计。

4、新穿透规则

协会在过往的产品季度更新规则中，大概是进行如下操作的：

1、“产品运行监测表”中“资产额”-“各类产品的投资额”和“项目情况表”中“各项目投资额”两两之间都是相互勾稽的。

2、在“各类产品的投资额”中，既包括“直接股权投资”，也包括间接形式：“私募基金产品投资”和“未在协会备案的合伙企业份额”。

3、在“私募基金产品投资”栏中的“投资额”，不会和“项目情况表”中的“项目投资”相勾稽。

4、在“未在协会备案的合伙企业份额”栏中的“投资额”，也不会和“项目情况表”中的“项目投资”相勾稽。因此，过往无需对SPV的对外投资情况进行相关披露工作。

此次系统规则变更，就是变更的第四项规则：“在“未在协会备案的合伙企业份额”栏中的“投资额”，改为会和“项目情况表”中的“项目投资”相勾稽。”

当勾稽关系产生以后，报表中存在的投资额就需要和底层资产一一对应。于是目前通过SPV进行投资活动的，大概备案逻辑如下：

一、SPV如是私募基金的，应当进行私募基金备案。经备案后，投资情况反应在“产品运行监测表”中的“私募基金产品投资”科目。私募基金的对外投资活动情况，在其自身的备案系统中进行披露。

二、SPV如（尚还）不是私募基金的，投资情况反应在“产品运行监测表”中的“未在协会备案的合伙企业份额”科目。并且因为勾稽关系，系统会提示需要进行穿透，在“项目情况表”中的“项目投资情况”科目中进行项目情况的详细披露。

通过上述规则的修订，协会基本上能够通过对私募基金和SPV的双重监测，掌握底层资产的情况。

5 、SPV——是否需要备案为私募基金

关于SPV是否需要备案为私募基金，展开说明又是一个大的课题，此处暂按下不表。

笔者了解到的情况是，以合伙企业型的SPV为例，如果想要不进行私募基金备案（即不被认定为私募基金），最重要的可能是不要被认定为存在“募集行为”。

目前比较靠谱的说法是，SPV满足如下标准，可以考虑不进行私募基金备案：

1、SPV接受了特定私募基金的投资（所以才会反应在该私募基金的产品季度更新工作中）；

2、相同管理。SPV的管理方和该私募基金的管理人是同一个人。

3、不存在外部募集行为。即除该私募基金及其私募基金管理人（含员工），以及该私募基金的投资人以外，不存在其他外部投资者。

当然以上仅为笔者推论，目前无任何相关法规可供支持，敬请各位读者谨慎采信。相信未来私募基金的定义进一步明确后，这一规则会更加清晰。