券商私募子公司能够依托母公司技术、资源等优势，支撑其实现差异化竞争。随着私募股权投资机构数量的增多和对项目的争夺日趋激烈，部分券商私募已经开始向母基金发起人及管理人进行转变。

关贝儿 母基金周刊特约作者

毕业于中国人民大学，拥有5年创投领域工作经验，独立完成亿元以上项目融资，擅长基金结构搭建、资金募集、跨境并购及投后管理相关工作。

现任职于梧桐树资本，负责基金端全流程工作。拥有良好的政府、国企、央企及市场化金融机构资源。

市场上大量券商私募与国有资本、政府引导基金等合作，通过担任基金管理人或作为合作机构参股创投基金或进行直接股权投资，从而发掘更多优质投资机会，带动区域经济发展。券商母基金也仍以内部母基金和管理政府引导基金为主，但当前市场中券商发起设立的市场化母基金数量开始逐渐增长。头部券商如如中金、中信、国泰君安、招商证券等已经开始发力母基金，逐渐形成券商私募的新势力。

一、券商的私募股权业务

国内券商投资的初步探索可追溯至上世纪90年代，南方证券等券商率先进入实业投资领域。但由于缺乏退出渠道、操作不规范等原因一直受到监管限制。直到2007年9月证监会批准中信证券、中金公司两家券商率先开展直接投资业务试点，标志着证券公司直投业务试点正式启动。此后随着多项监管指引的陆续出台，券商私募业务逐渐步入正轨。

2016年12月，证券业协会发布《证券公司私募基金子公司管理规范》对券商私募业务进行整改。《规范》要求各证券公司一类业务原则上只能设立一个子公司经营。此外，私募基金子公司自有资金投资于本机构设立的私募基金时，对单只基金投资金额不得超过该只基金总额的20%，其余80%需要向外募资。同时，该管理规范采用更灵活的“签订投资协议与实质开展保荐业务孰先”原则，对“保荐+直投”模式实行更严格监管与限制。

经过1年的整改，证券业协会于2018年1月向证券公司发下了《关于证券公司子公司整改规范工作有关问题的答复》，明确了与证券公司私募基金子公司合作设立二级管理子公司的机构须为地方政府投融资平台、国家重点扶持产业龙头企业及知名外资企业。

二、券商私募的发展特点与趋势

（一）卖方变买方，平台优势凸显

券商私募子公司可以充分利用母公司内部资源形成差异化竞争。券商私募子公司投资团队人员大多具有券商背景，凭借其团队成员长期的投资银行从业经验和券商母公司的内部资源，券商私募子公司可以在被投项目IPO、并购整合、投融资等方面提供支持。

同时，国内券商的优势都在于卖方业务，面对外资券商大举进入的竞争，本土券商也开始发展买方业务来对冲风险。国泰君安证券提出打造买方生态体系的战略规划，构建集券商资管、私募股权投资基金、公募基金三位一体的买方生态圈。

在此基础上，券商私募天生具备出色的投后管理服务能力，尤其是率先发力私募的头部券商优势尤其显著。

（二）发力市场化母基金业务

2016年，华泰证券开始涉足母基金业务，设立了华泰招商（江苏）资本市场投资母基金（有限合伙）。

国都证券旗下开展私募基金管理业务的子公司国都创投，2018年转型至母基金业务，聚合了国都证券自有资金、地方政府资金、国有企业和产业资本等多样化资金，成为市场化运营的产业引导型母基金管理人，

2020年1月3日，上海国泰君安创新股权投资母基金中心（有限合伙）成立，根据公告，国泰君安股权投资母基金首期基金认缴意向总规模约为80亿元，基金存续期最多10年,执行事务合伙人为国泰君安资本管理有限公司。其股东还包青岛国信金控、上海国际信托、上海医药、上海国际、苏宁易购等10家机构。

国内头部的券商如国泰君安、中信证券、中金公司、申万宏源、华泰证券、国都证券等，都已经开始“母基金化”的进程，还有两家头部券商正在内部筹备母基金，目前还没有公开对外宣发。

此前，券商私募子公司主要以担任母基金管理人、设立投资于内部子基金的母基金等形式开展母基金业务，当下国内券商逐渐重视市场化母基金业务，成为重要趋势。

（三）结合国资诉求，谋求共同发展

券商私募子公司与国有资本、政府引导基金等合作进行股权投资。部分券商私募子公司作为政府引导基金的管理人来开展股权投资业务，带动区域经济发展。

首先，券商母基金可以促进地方产业的高质量发展。作为中金公司、中金资本与厦门政府在投资领域深度合作的重要成果，中金启融基金于2017年11月落地厦门，在厦投资合作项目涉及信息技术、半导体、文化创意、医疗健康等多个重点领域，有效服务厦门“十大千亿产业链”转型升级，助力厦门产业高端化、集群化，为实现厦门地区高质量起到了积极的促进作用。

其次，券商母基金推动产业跨区域布局，形成城市间的联动发展。单纯靠政府产业引导基金，很难通过对区位经济的理解而形成城市间的联动，而纯市场化母基金由于资本的逐利性，对于回报和周期有很强的资本属性，无法忍受产业前进当中的波动，券商母基金可以很好的将二者结合。

（四）产融结合发力创投

自2017年规范化管理以来，行业多数券商具备“双子公司”，可使用自有资金、社会化募资进行一级市场产业链布局，一方面积极发力参投科创板及其他优势项目，一方面与产业合作设立产业投资基金，或者引入产业LP进行融合。

在产融结合的大背景下，券商母基金和一级市场产业链前端布局仍有较大空间，“FOF+产业”、“资本+投行“”产业链运作模式有望发力创投和科创板。

三、券商母基金趋势及意义

随着私募股权投资机构数量的增多和对项目的争夺日趋激烈，部分券商私募子公司已经开始向母基金发起人及管理人进行转变。

目前，券商母基金主要有以下几种形式：

• 券商作为管理人，管理的政府引导基金；
• 券商设立的对内投资的内部母基金；
• 券商与其他产业方合作设立的，围绕产业方进行资产运作的母基金；
• 券商发起设立的市场化母基金。

其中又以前两种形式为主，市场化运作的母基金仍较为少见。此外，因为券商私募股权业务发展时间较短，母基金业务主要集中在头部券商如中金、中信、国泰君安、招商证券等，大部分券商母基金业务仍然缺失。

随着资管新规后募资难度提升、一二级市场估值倒挂引发退出困难等问题的出现，券商私募股权投资市场步入寒冬，券商私募子公司面临业务调整或转型的现实需求。发展母基金是解决券商私募目前存在诸多问题的有效方式之一。

四、券商发展母基金业务SWOT分析

（一）优势

• 减轻募资压力

券商私募子公司不论是发起设立市场化母基金，还是担任政府引导基金的管理人，都能够切实推动当地经济社会发展，从而更易获得政府、国企等国资的支持，减轻基金募集阶段的压力。此外，设立母基金也可以通过添加双重资金杠杆来提高自有资金利用效率。

• 借助子基金管理团队专业投资能力

相比私募股权市场上发展多年的专业机构，券商私募在项目的获取和判断方面有所欠缺，在较早期项目上表现尤甚。而券商母基金能够通过筛选股权投资市场上优秀的子基金管理团队，借助其专业力量完成对智能制造、生物医药等专业化程度极高的领域布局，也能够通过投资创投机构等设立的子基金解决在早期项目上积累较为薄弱的问题，做到扬长避短。

• 推动业务模式转型升级

打破券商原有“保荐+直投”或“直投+保荐”业务因为利益输送问题而面临被监管取缔的困境，通过设立母基金间接投资来增强业务稳定性，形成券商“投行+投资”双轮驱动的业务格局。

• 打造投资品牌和影响力，推升资管规模排名

设立母基金能够扩大公司资产管理规模，提升券商资管规模排名；设立母基金还能够吸引众多头部GP合作设立子基金，从而有助于打造公司投资品牌和影响力。

（二）劣势

• 相对缺乏一级市场业务经验

券商过往业务更多集中在二级市场及一级半市场上，对一级市场业务流程、市场玩家、投资逻辑、估值体系等相对陌生，存在业务拓展风险。

• 缺乏市场化母基金管理经验

券商私募业务发展时间并不长，私募母基金业务发展时间更短，券商们普遍缺乏母基金，尤其是市场化母基金的管理经验。

（三）机会

• 政策监管体制的规范

《证券公司私募基金子公司管理规范》出台后，极大的推动了券商私募子公司的市场化发展。这有利于券商私募子公司把握新的发展机遇，开展母基金等业务，探索新的利润增长点。

• 国企改革、经济转型升级带来的机遇

国企改革方兴未艾，地方经济转型稳步推进，多个地方政府都有着发展战略性新兴行业、推动国企改革经济转型发展的战略诉求。在此背景下，具备国资背景的券商私募子公司因为具备较高的资信等级，能够通过与政府合作设立母基金，充分利用政府相关资源，助推区域经济的改革发展。

• 私募股权投资市场寒冬倒逼券商业务转型

私募股权市场参与者众多，市场竞争激烈，券商私募子基金面临着与数量众多的股权投资机构在募投管退领域的全方位竞争。外加资管新规趋严增大募资难度，一二级市场倒挂、减持新规增大退出难度，倒逼券商私募股权投资业务转型。

（四）威胁

• 疫情冲击

新冠病毒疫情的爆发，对全球经济造成了强烈冲击，经济下行压力增大，严重干扰到相关业务的开展。但疫情的冲击也为线上属性强的企业及有研发能力的生物医药企业等带来新机遇，众多机构投资者普遍看好后市。

• 资管新规趋严带来募资挑战

资管新规对多重嵌套和资金池的禁止限制了银行资金流向券商私募领域，对合格投资者的更高规定也缩小了券商私募子公司的募资对象，券商新基金整体设立周期延长，募资难度加大，募集新基金，尤其是规模较大的母基金将面临更大挑战。

五、总结

券商资管规模持续下滑，资产管理业务去通道化、产品净值化和消除监管套利的进程持续推进，主动管理能力将成为资产管理机构未来的核心竞争力。目前券商都在向主动管理发力，一方面要加强投研能力，另一方面也要加强产品创新能力，丰富产品类型。

随着一二级市场估值倒挂、资管新规趋严对“保荐+直投”模式及“直投+保荐”模式的冲击等是券商私募股权业务发展面临的主要威胁，由此倒逼券商私募业务转型，其中设立母基金是重要转型方向之一。

目前券商母基金仍以内部母基金和管理政府引导基金为主，券商发起设立的市场化母基金较为少见。此外，券商母基金业务集中在头部券商如中金、中信、国泰君安、招商证券等，大部分券商母基金业务仍然缺失。基于券商私募开展母基金业务的诸多优势，预计券商母基金将成为券商私募发展的新趋势。

参考资料：

[1] 中泰证券：《券商深度：左侧推荐逻辑及业绩拆分预测》

[2] FOFweekly：《正在兴起的券商“母基金化”》

*鸣谢：感谢WAX对本文的重大贡献