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海外私募债权基金(美国私募债权投资监管镜鉴)

海外私募债权基金

美国传统私募债权(Traditional Private Placements),是无需注册、无承销商参与、非公开发行的债务融资工具,与我国的非标准化债权资产存在一定的相似性。

传统私募债权融资长期在美国债券市场占据半壁江山,是美国中型企业获取大规模、中长期融资的重要渠道,具有发行迅速、流程简单、条款灵活、保密性好等优点,是对银行贷款和公募债券发行等融资渠道的有效补充。

传统私募债权投资属于另类资管的范畴,主要参与者是保险机构,商业银行、公募基金等机构参与规模相对较少。商业银行投资传统私募债权比照贷款监管,公募基金投资传统私募债权等低流动性资产存在比例限制。

为了提高私募证券市场二级交易的流动性,20世纪90年代,SEC改革监管规则,创设了144A私募证券市场,吸引了众多国内外企业和机构参与,私募证券市场规模快速扩张。

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私募债权,中型企业,资管产品

目录

一、美国企业债权融资工具的主要类型

1、传统私募债权市场:美国中型企业的重要融资渠道

2、美国传统私募债权市场与我国非标业务的差异

二、美国传统私募债权市场的概况

1、传统私募债权市场的规模

2、传统私募债权市场的投资机构

3、美国保险公司、商业银行、公募基金的传统私募债权投资

三、美国传统私募债权市场的监管

1、传统私募债权的发行和交易相关监管规定

2、公募资管产品参与私募债权投资的监管规定

3、我国资管行业的相关监管政策比较

四、美国私募证券市场的发展——144A市场

1、144A市场的监管规则改革

2、144A债券市场的规模

海外市场是否也有“非标准化债权资产”?国际监管对于类似品种的发行和投资如何监管?

我们发现,美国市场的传统私募债权资产,与我国的非标准化债权资产存在一定的相似性。美国传统私募债权市场历史悠久,长期在美国固定收益市场中扮演着重要角色,是中型企业融资的重要来源和另类资管的重要投资标的。为了提高私募证券市场二级交易的流动性,20世纪90年代,SEC又创设了144A私募证券市场,吸引了众多国内外企业和机构参与,私募证券市场规模快速扩张。随着近年来美国另类资管市场的快速发展,美国证监会对资管产品投资于低流动性资产(包括私募债权)的关注度提升,并有针对性地改革了相关监管规定。

一、美国企业债权融资工具的主要类型

1、传统私募债权市场:美国中型企业的重要融资渠道

美国企业的债权融资工具,主要包括贷款、传统私募债权、144A债券和公开发行债券几类,标准化程度依次提高;此外,除了纯债权融资之外,还有通常设计为“股+债”结构的夹层融资。

传统私募债权(traditional private placement)和144A债券都属于私募证券的范畴,即不涉及公开发行(public offering)、因而免除向SEC注册的证券(security)[1]。其中,传统私募债权已有近百年的发展历史,合同文本的非标准化程度较高,通常有更多严格的限制性条款(covenants),无承销商机制;后者发展较晚,更为接近公开发行债券(public bond market),合同文本更为标准化、限制性条款较少,引入承销商机制。本文重点介绍传统私募债权市场。

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在20世纪90年代144A市场诞生之前,美国传统私募债权市场在近百年的时间内,一直作为可以与公募债券市场比肩的重要债权融资市场;那么,美国的传统私募债权融资,与银行信贷、公募债券发行相比,有何特点?企业为何选择传统私募债权融资?

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从发行人类型来看,传统私募债权融资是中型企业(middle-market companies)大规模融资的重要渠道。对于大型企业而言,可以上市或是发行公募债券在公开市场募集资金,也可以无需注册、直接发行商业票据,融资渠道丰富便利;对于小微企业而言,内部融资、风投资金和短期银行贷款可以为其提供主要的资金来源;对于中型企业而言,一方面尚不具备IPO或公开发行债券的条件,但另外一方面银行信贷也无法为其募集大规模、长期限的稳定资金,经常需要用到传统私募债权融资、夹层融资等渠道。中型企业融资市场被称为“中型市场”[2](middle-market),下文的保德信投资就是专注于中型市场传统私募债权的投资机构之一。

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从企业融资的角度,传统私募债权融资具有发行迅速、流程简单、融资规模大、期限长、保密性好等优点。(1)相对于公募发行,传统私募债权的发行时间相对较短,传统私募债权无需向SEC注册,发行周期大约在6-8周左右;(2)相对于银行信贷,传统私募债权融资的规模较大、期限较长,与我国类似,美国商业银行倾向于发放短期贷款,有研究认为超过80%的企业贷款的期限少于1年[3],中型企业难以通过银行信贷获得大规模的中长期贷款,传统私募债权的平均期限介于银行信贷和公募债券之间;(3)相对于公募发行,传统私募债权发行无需公开披露,保密性较好,机构投资者参与传统私募债权的模式以持有至到期为主,信息披露要求较低(见图表15),这对于有保密需求的公司较为有利,例如,部分公司不希望公开披露财务数据或融资成本,或者上市公司为了择时披露重大事项,在披露前选择传统私募债权融资;(4)传统私募债权融资可能争取有利的条款,通过和少数机构的深入沟通,发行人可能争取更为有利的、个性化的融资条款(传统私募债权融资的投资者可以仅有一家金融机构)。

从金融机构投资的角度,传统私募债权市场是主要面向合格投资者的信息密集型(information-intensive)市场,相较于公募债券,投资收益率高、投资者保护条款更严格。与公募市场相比,传统私募债权市场的信息透明度较低,依赖合格投资者的专业经验和尽职调查来缓解信息不对称的问题;同时,通过严格的限制性条款和投资者保护条款来降低道德风险。相对于公募债券,传统私募债权投资可能附加更多限制性条款:(1)财务指标限制,例如限制发行人的杠杆率、流动性比例等指标;(2)承诺性条款,例如必须在本行业内经营,限制公司进行资本投资、资产出售、分红、并购等行为;(3)最优借款人条款(“most favored lender” covenant),规定私募债权的投资者和银行贷款处于同样的偿付顺序。由于传统私募债权融资的投资者保护条款更为严苛,有研究指出,出现违约后,传统私募债权的回收率高于公募债券[4]。

2、美国传统私募债权市场与我国非标业务的差异

对比我国和美国的债权融资市场,可以看出,我国非标准化债权市场的业务品种丰富复杂,不能直接与美国市场上的单一业务品种找到对应关系。美国传统私募债权市场与我国的信贷类非标业务最为接近,与我国的私募债券(如交易所私募债券、PPN)相比标准化程度更低,我国的私募债券面向合格投资者(如交易所私募债券)或机构投资者(如PPN)发行、对企业财务资质没有明确要求,但是仍然规定了标准的信息披露规范、引入了承销商机制、二级转让机制[5],与下文介绍的144A证券更为接近。

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从我国非标业务的分类来看,信贷类非标业务,直接服务于企业融资,功能与美国的传统私募债权市场最为接近,是中型企业在贷款和债券市场之外的重要补充融资来源;交易结构中含有股权性质或明股实债结构的非标资产,接近海外的夹层融资;交易结构中含有分层设计的非标资产,带有结构化融资特点,服务于企业融资或金融机构的存量资产流转,如私募ABS业务。

从交易结构来看,美国的传统私募债权属于条款灵活的“私募证券”,具体品种可能包括优先级债权、次级债权、资产抵押债权、循环债权等,但是单笔传统私募债权资产本身不含有“资管计划”或“类资产证券化”的交易结构,通常仅涉及投资方金融机构和发行方企业;我国的非标准化债权融资,不同的业务品种,交易结构存在较大的差异,交易结构中通常含有一个或多个“资管计划”作为交易载体,涉及多个金融机构,分别作为投资者、资管计划管理人及服务机构。

二、美国传统私募债权市场的概况

1、传统私募债权市场的规模

20世纪90年代之前,传统私募债权长期在美国债券市场中占据半壁江山。1975年至1990年的大部分年份中,传统私募债权的融资规模略低于公开债券融资,部分年份,传统私募债权的融资规模甚至超过公开债券。1992年末,从美国非金融企业的各类债务融资渠道来看,美国非金融企业的银行贷款、传统私募债权和公开债券的存量分别为5190亿美元、3000亿美元和7750亿美元。

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2000年至2017年,传统私募债权市场每年的发行量大约在150-400亿美元之间(发行规模与20世纪90年代大致相当),在全部公司债券发行中占比为2%左右;2016年末,传统私募债权市场的存量大约为4000亿美元左右[6]。

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2、传统私募债权市场的投资机构

传统私募债权投资属于另类投资中低流动性债权资产的范畴。Willis Towers Watson每年发布全球前100大另类资产管理机构排名,该排名将另类资管机构的资产类别划分为对冲基金、私募股权(PE)、房地产、基建、商品、自然资源、低流动性债权(illiquid credit)、保险联接投资(Insurance-linked investment)等。

从专注于投资私募债权资产的代表性机构来看,根据Willis Towers Watson的统计,2016年末,在全球前100大另类资产管理机构中,共有8家主要投资于低流动性债权资产(包括私募债权资产、不良债权资产等),其中有2家隶属于保险集团、3家隶属于银行集团、1家隶属于年金管理机构、2家属于独立资管机构。

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与我国非标准化债权市场不同,在美国的私募债权市场上,保险公司是最主要的投资机构,占比超过80%,商业银行及其他资管机构的投资占比很小。此外,美国私募债权市场的投资者还包括公募基金、养老金和对冲基金等。

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3、美国保险公司、商业银行、公募基金的传统私募债权投资

(1)保险公司

保险公司是美国传统私募债权市场的最主要投资者,在整个市场的投资占比超过80%(见图表8);2016年末,保险公司的公司债券投资中,传统私募债权投资的占比约为15%。根据美国保险监督官协会(NAIC)的数据,2016年末,美国保险机构持有的传统私募债权资产为3721亿美元,其中,寿险公司持有3117亿美元,在全部保险公司持有量中占比约为84%。保险公司(尤其是寿险公司)的资金久期较长、对资产的流动性要求较低,而私募债权的期限通常较长、但收益率较高,能够很好地匹配保险公司的投资特点。保险公司对私募债权的投资以持有至到期为主,行业选择上倾向于重资产的传统行业。

SEC不要求传统私募债权进行公开的信用评级,对于保险公司持有的传统私募债权,美国保险监督官协会下属的证券评估办公室(Securities Valuation Office,SVO)建立了专门的评级标准、并对其进行评级,该评级共分为6档,NAIC 1和NAIC 2是投资级,NAIC 3至NAIC 6为投机级。2016年末,保险公司持有的传统私募债权投资中,NAIC 1、NAIC 2、投机级和无评级分别占比36.5%、43.8%、10.6%和9%。

在低流动性债权投资中规模排名第一的美国保德信投资(Prudential Capital Group,以下简称“保德信投资”),是典型的保险集团旗下,专注于投资私募债权资产的资管机构。保德信投资是美国保德信保险集团(Prudential Financial)旗下投资管理板块的私募债权投资子公司,进行私募债权投资的历史超过75年,自1976年开始,接受集团外的其他机构委托进行资产管理。截至2018年6月末,保德信投资管理的私募债权资产规模超过810亿美元,其中190亿美元来自非关联机构的委托管理资产。

从保德信投资管理的产品账户来看,主要包括以下几类:(1)主要投资于投资级资产的产品,如PRIVEST,主要投资于美国中型工业企业的传统私募债权和不超过25%的非美企业私募债权,投资标的平均发行评级为A- / BBB+;(2)主要投资于高收益资产的产品,如PRIVEST Plus,主要投资于美国中型工业企业的传统私募债权,投资组合中低于投资级的资产占比59.3%,该产品仅面向合格的养老金机构募集;(3)夹层投资,专注于北美地区传统行业的中型企业(middle-market companies)的夹层债权和股权融资,截至2016年末,管理的夹层资产规模为18亿美元,标的企业为年收入在3000万美元至5亿美元的公司;(4)独立投资者账户,为单个投资者量身订制的受托投资账户,主要投向美国和欧洲的中型企业传统私募债权资产,2017年末,该类账户合计规模88亿美元;(5)非美地区的私募债权投资业务

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从保德信投资的私募债权资产的行业发布来看,其资产投向主要以传统行业为主,规模占比前五大的行业是非周期消费(17.7%)、金融机构(17.5%)、公用事业(15.4%)、资本性原料(capital goods)(10.9%)和交通运输(9.0%);技术和通信行业等新兴行业的投资则相对较小,分别占比为2.5%和1.8%。

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(2)商业银行

美国商业银行可以参与传统私募债权投资,但投资比例相对较小。根据美联储的统计,1992年,美国商业银行和储贷机构投资的传统私募债权占比不超过5%(见图表8)。美国货币监理署(OCC)认为,由于传统私募债权不属于可交易(marketable)的品种,因而不属于投资型证券(investment security),商业银行应当将传统私募债权计入贷款(loan),并履行贷款的发放流程。但是,对于银行控股公司(bank holding companies),可以不加限制地投资传统私募债权。

(3)公募基金

美国公募基金可以投资于私募债权,而不仅限于公开发行的债券。根据《1940年投资公司法》的规定,公募基金主要从事证券的投资和交易业务,而“证券”的界定比较宽泛,私募债权也属于“证券”的范畴[7]。

从具体的基金品种来看,“另类共同基金”是公募基金中参与传统私募债权投资的主要基金类型。美国证监会对“另类共同基金”没有严格定义,但可以大致概括为以下三类:(1)投资于非传统的资产类别(如外汇、衍生品)的基金;(2)采用非传统的投资策略(如多空策略、事件驱动)的基金,也被称为“流动另类共同基金”(liquid alternative mutual fund),即基础资产流动性较好、但策略“另类”;(3)投资于流动性较低(less liquid)的资产(如私募债权)的基金。另类共同基金[8](alternative mutual fund)中的第三类,专注于投资流动性较低的资产(less liquid asset),包括私募债权资产。

从2005年到2014年,美国另类共同基金的规模从3.65亿美元扩张至3340亿美元[9]。2011年至2014年,另类共同基金的规模年化增速为58%。截至2014年末,另类共同基金在全部公募基金中占比为2.6%。

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