资管新规对私募基金的影响分析

逐条来看，资管新规的核心条款，可能对私募基金存在如下共性影响，针对证券类、股权类和其他类的私募基金具体的影响，则需要结合具体业务类型来进行个性化分析。

1 适用性

"私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。"

寻瑕倾向于认为，作为大资管行业一以贯之的指导意见，所涉范围之广，影响之深远，所有持牌金融机构的资产管理产品，都应该适用该指导意见，只有资管新规中明确的，资产证券化业务和养老金产品不适用指导意见；以及创业投资基金和政府出资的产业基金可以遵循另行规定。

下一阶段，直接对私募基金进行备案管理的基金业协会，依据资管新规对私募基金的备案要求进行梳理，让私募基金所直接适用的规则能够慢慢纳入到资管新规的体系中。

另一方面，私募基金虽然不直接适用资管新规，但新规明确了私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人，也就是说私募基金可以成为被投资对象，这打开了其他资管产品投资私募基金的口子。

因此私募基金要尽可能让自己的产品规格、认定标准与其他资管产品保持一致，否则，其他资管产品是净值化管理的，私募基金不净值化管理，其他资管产品向下穿透怎么投私募基金；或者其他资管产品的合格投资者要求是2年+300万/500万/40万，私募基金的标准不一致，向上穿透如何与其他资管产品合作。

同时，资管新规要求"公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。"，阻断了公募理财对接私募基金的路径，未来私募和银行的合作将更多局限于代销及私行资金层面，对私募基金的资金来源提出了更大的挑战。

2 产品类型

目前，私募基金的产品分类，和资管新规的产品分类并不一致。

资管新规所划分的产品类型是，固定收益类，权益类、商品及金融衍生品类和混合类。

私募基金目前的基金类型是，证券投资、股权投资/创业投资、其他类，其他类里面林林总总又分了若干项。

2018年4月私募基金备案情况

一边是黑红梅方，一边是魏蜀吴，两套不同的卡牌系统，怎么兼容？

资管新规VS私募基金的产品类型认定

考虑到私募基金可以成为其他资管产品的投资对象，如果让其他资管产品管理人自行判断私募基金的类型，根据底层资产去看穿并归类，这一审核过程中的时间成本和分类分歧可能成为投资的阻碍，由中基协出面，先行把身份标签贴好，把产品类型分清，更有利于促进主流金融机构选择私募基金作为投资对象。

下一阶段，中基协应对私募基金产品进行分类调整，让私募基金的产品类型能够适配资管新规。例如，证券投资类和股权/创投类私募应该归属于权益型，证券类私募中又有部分归属于金融衍生品型；其他类中的收益权或者应收账款投资可能要归入固定收益类（但非标债权依然可以通过备案管理来控制），资产配置型基金则可以往混合型靠拢。

在产品类型理顺之后，不同类型产品结构设计、分级比例、信息披露和投资方向等方面的要求，也可以进一步规范统一。

特别的，由于创业投资基金是不适用资管新规的，未来的管理人分类和基金分类中，应当考虑将创业投资基金单独分立出来，通过被投企业所处阶段、是否进行创投备案，投资退出方式，管理人类型等加以区分，以明确创投类基金和股权类基金的边界，避免监管套利。

3 合格投资者

资管新规的合格投资者门槛相比私募基金的门槛有所提高，近期中基协也注意到有市场机构对合格投资者标准产生顾虑，暂停了对私募基金的销售，正常业务活动受到影响。

下一阶段，看中基协是否会将合格投资者标准与资管新规拉平，即便是直接规定层面不调整，窗口指导层面也可能会跟进。

私募基金VS资管新规的合格投资者标准

4 多层嵌套

关于私募基金构不构成一层嵌套的问题，按照对资管新规的理解，肯定是构成的；目前尚有有限责任公司和未备案的有限合伙，可以不视为一层嵌套。

原有的交易结构中，银行资金认购资管计划、资管计划认购基金、基金投资项目；或者银行投私募，私募再投别的私募做成FOF，这些在资管新规框架内都构成了两层嵌套。

针对未来的改良，私募基金管理人可以考虑转向投资顾问的角色，这也符合资管新规要求"金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问"，典型的如信托公司面向高净值客户募集的私募FOF模式，以及保险资产管理机构聘请私募基金担任投资顾问的模式。

5 资金池

私募基金如果涉及到长拆短、募新还旧、滚动发行、期限错配、分离定价的资金池式运作，可能无法通过备案。实际操作中，通过更换同一控制下的不同融资主体，发行多只基金进行新旧接续的操作依然存在。这其实是一直以来的监管要点，产品备案中，均要求穿透核查底层资产的情况，若存在所投资基金与资产无法一一对应的情形，可能被认定为存在资金池而不予备案。

6 股权投资退出安排

资管产品直接或间接投资非上市股权的，资管新规要求明确退出安排，退出日不得晚于封闭式产品到期日。这对于私募基金此前投资的明股实债类资产是较为适用的。但对于真股权投资来说，未上市公司的退出存在多种路径和可能性，未来退出的时间和方式也取决于企业经营情况、监管政策变化、市场整体环境等因素。

为确保真股权投资类项目的期限设置能符合新规要求，是否可以考虑设置私募基金的投资期和处置期，或区分私募基金的期限届满日和清算终止日，将未上市公司的股权退出指向后一个时间节点，通过二次清算分配到期来实现项目的结束。

债转股 收不良 私募基金发展方向

近期，中基协会长洪磊在中国母基金百人论坛上表示"实体企业可发起三类融资活动，分别是股权融资、债务融资和收益权融资，对应到投资机构，就产生股、债、收益权三种可投资标的。"在"股权-获取剩余索取权、债权-获取固定风险回报、收益权-获取稳定现金流"的三个跑道里，对私募基金的备案路径提出了更明确的指引。

私募基金股权/债权/收益权

从趋势上看，已经落地的私募基金收益权投资包括票据收益权、股权收益权、融资租赁收益权、应收账款收益权等。

从监管导向上看，资产配置型私募基金，债转股私募基金，PreABS私募基金，私募基金参与不良资产收购等，都可能成为下一阶段私募基金转型的方向。

类REITS中的股加债

关于资本弱化下的股东借款，我们在历史文章三个问题-三类SPV-三种模式破局类REITS中，"类Reits的三种债权形成模式"一节有过详细的交易结构描述。

不良资产的特殊机会投资

根据《2017中国金融不良资产市场调查报告》及《中国地方行业AMC白皮书》，近10年来，我国商业银行不良贷款总体规模呈现快速增长趋势，从2008年的5000亿级别增长到了2017 年的17000亿，年均增长率高达13%以上。

结合目前我国企业部门高杠杆和高负债率情况，在宽货币紧信用的大前提下，不良资产的增长趋势或将继续，形成一个蓬勃再生的庞大市场。

对于私募基金等市场化主体而言，参与不良资产的特殊机会投资，对管理人的资产获取、定价和处置能力都提出了更高的要求。特别的，就某些房地产基金而言，转向一二线城市地产类不良资产，可能是一个较为易于切入的角度。

从投资方式看，不良资产的二级市场投资者多选择与出售方合作。对处置经验不足的投资者，更倾向于认购不良资产投资基金，或者以合资的方式与出售方合作；对于具备一定处置经验的投资者，则通过与出售方合作来共同处置不良资产，以弥补自身在资金、牌照方面的不足。

市场化债转股

对于商业银行来说，处置不良资产一般有五种方式可供选择，即清收、坏账核销、不良资产转让、不良资产证券化、债转股。

资管新规中则专门两次提及，鼓励充分运用私募资管产品支持市场化、法治化债转股。

按处置债权和转股的先后顺序，大体可以分为先股后债和先债后股两种模式。先股后债是先入股后还债，先债后股是先承接债权再将债权转为股权。先股后债模式下比较有代表性的是基金模式，即由银行实施主体、转股企业、社会资金成立基金，然后以基金形式入股企业，置换出企业债权。

归根到底，私募基金的转型，不仅有赖于私募基金条例的加快出台，明确界定私募基金的业务本质和监管规则；另一方面也难免要面临资金来源受限、资产获取难度加大等资产管理机构的普遍困境，道阻且长，行则将至。

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拨云见日 看穿财务造假

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