前言

近期，中央整治地方政府隐性债务的行动，在层层深入。先是媒体报道多地地方政府部门党政一把手主持召开相关会议传达学习中发〔2018〕27号文精神，也即《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，同时下发的还有问责文件，也即《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》（中办发〔2018〕46号）。随后据21世纪经济报道，2018年8月下旬，国家审计署已全面开展地方政府隐性债务审计工作。

然而这还没完，为做好地方政府隐性债务统计监测，近期财政部还制定了《地方政府隐性债务统计监测工作指引》、《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》等文件，为的是及时准确获取债务数据，掌握债务规模，并为实现政府性债务全口径管理和建立风险预警机制奠定基础。可以看到，近期多地都轰轰烈烈地组织起全口径债务清查统计填报及相应培训工作，其中《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》还被一些地方财政局公开了。

梳理相关会议公报可知，中央对于地方政府债务的表述经历了从“政府性债务（2014年前）”到“地方政府债券（2015年至今）”到“隐性债务（2017年7月至今）”的变化。其中，“地方政府隐性债务”的说法首次出现在2017年7月15日召开的全国经济工作会议上。随后在中央政治局会议上也强调要遏制地方政府隐性债务，结合个别地方政府发布的隐性债务化解方案，不难推测，上至中央，下至县市，以地方全口径债务清查统计为抓手，防范化解地方政府隐性债务风险整体行动已经启动。

为弄清楚政府债务面貌，从显性债务和隐性债务角度，对地方政府债务问题做一个全面梳理。关于地方政府显性债务的研究见《一文读懂地方政府债》，地方政府隐性债务内涵比较复杂，隐性债务与地方政府融资平台是密不可分的，关于融资平台的梳理见《隐性债务系列：一文读懂城投平台》，本文是系列第三篇，主要试图研究以下几个问题：

隐性债务产生的原因是什么？

地方隐性债务的规模有多大？

如何有效化解地方隐性债务？

本文目录

一、地方政府隐性债务的深层次原因

二、地方政府隐性债务规模分析

三、地方政府化债探讨

致上谈兵是以致金研究团队为主的实务研究型自媒体平台，团队以投融资、风控、法务、财务、税务为专业依托，主攻不动产、PPP、军民融合、文旅医养及资本市场的PE/VC、IPO、新三板、并购重组、银行、证券、信托、债市、项目融资、资产管理、资产证劵化、基金管理、财富管理等业务方向的政策分析及法律、财税实操研究，研究成果目前在业内已广为传播，（各平台搜索：致上谈兵）欢迎关注~

一、地方政府隐性债务的深层次原因

（一）财政分权与金融分权

我国在财政和金融领域经历了多次的放权与集权过程，深刻影响着我国宏观经济发展。

金融分权是为提高金融资源的使用效率，实现一定的经济发展目标，金融资源控制权、监督管理权等权利在中央、地方政府及市场之间权利划分的制度设计，具体包括地方政府拥有和发展地方性金融机构、控制地方信贷资源分配的权利以及地方政府对地方金融机构的管理权和监督权等。金融分权广义上应包括中央、地方政府与市场几个主体之间权利的划分，即包含政府与市场层面以及中央与地方政府层级两个方面的金融权利划分，因主题是隐性债务，本文主要探讨中央与地方政府层面的金融分权。

借鉴已有研究，以1994年和2003年为两个分界点将改革开放后分权体制划分为三个阶段，财政分权经历了“分权—集权—预算内集权与预算外分权”的过程，而金融分权则大致经历了“分权—集权—显性集权与隐性分权”的过程。地方政府债务问题大致是近二十年间的事情，甚至说地方债务真正成为问题是在08金融危机以后，而1994年分税制改革是一个重要节点。

第一阶段：财政金融分权起始阶段（1978-1993年）。财政领域长时间实行“划分收支、分级包干”的财政体制使更多财力集中于地方政府，呈现较为明显的分权特征。金融领域，央行从财政部分离，国有及股份制商业银行、城信社、信托等金融机构的成立体现了金融机构发展的分权。国有银行分支行以及地方政府参（控）股股份制商业银行的管理层任命权掌握在地方政府手中，地方政府可以直接干预商业银行信贷投放，体现了金融监督管理权和资源分配权的分权。

第二阶段：财政集权、金融集权的中期阶段（1994-2002年）。财政领域表现为财权上移和事权下移。1994年分税制改革重新划分了中央和地方政府的财权和事权责任，地方预算内财政收入占国家财政总收入的占比逐渐降低，举债权也牢牢把握在中央政府手中，但地方政府却承担了更多的支出责任。此阶段地方政府也存在预算外收入，但规模相对不大，整体表现为集权的特征。金融领域，金融资源的配置与管理权利上移，《中国人民银行法》明确提出央行独立执行货币政策而不受地方政府干扰，国有商业银行商业化改革进程加快，暂停地方金融机构的设立审批，央行撤销省级分行而设立大区行，切断地方政府对银行的人事干预等，在金融资源分配、金融机构发展、金融监管等方面都体现了金融集权特征。

第三阶段：财政预算内集权与预算外分权和金融显性集权与隐性分权阶段（2003年—至今）。财政领域，分税制为主体的财政管理制度并未发生改变，税收分成和税收返还制度不断促成中央财权的集中，预算内财政收支的矛盾更加严重，而中央政府则偏好采用转移支付来解决收支差额问题；预算外，地方政府手中的“土地财政”使其获得了巨额的土地出让金，且并不与中央政府分享，因此地方政府在预算外是分权状态。

金融领域，依然保留了前一阶段的大致集权思路，例如进一步加快国有商业银行商业化进程，降低对金融机构干预程度，地方调动金融资源能力受到了严格约束，但地方政府仍有追逐金融资源的强烈冲动，其对金融资源争取呈现隐性化趋势，成立城市商业银行、村镇银行等地方性金融机构，地方政府“自下而上”的金融创新—影子银行，而城市及农村商业银行、农村信用社等金融机构恰恰是2009年以来银行理财产品的重要发行群体。急速发展的地方政府融资平台也是地方政府获得金融资源的重要途径。因此金融领域呈现的是显性集权与隐性分权。

（二）财政分权与地方债务增长的关系

一方面，预算内集权表现为中央政府集中了越来越多财力，而地方政府却承担了更多的支出责任，地方政府拥有的财权与事权不对等，依靠大量转移支付平衡地方财政收支，这种纵向财政失衡会引起债务增长。

另一方面，预算外分权又形成了重要的“土地财政”，地方官员为满足地方经济发展和自身晋升需要，进一步形成了“供地融资”模式，通过成立以土地资源为核心的政府融资平台等方式以获得更多发展资金，为了绕开法律法规的限制，地方政府选择利用融资平台进行举债融资，地方隐性债务开始逐年增加，但同时满足了地方基础设施建设需要。而随着经济建设任务的加重和地区间政绩竞赛加剧，地方政府的投资冲动不断高涨，债务规模迅速增加。财政分权视角下，地方政府预算内集权度越高，财政缺口越大，地方政府就越会追求预算外收入，借助土地的融资功能增加地方债务。因此，财政预算内集权与预算外分权的财政分权特征会促进地方债务增长。

（三）金融分权与地方债务增长的关系

一方面，金融的隐性分权表现为地方政府存在追逐金融资源的强烈冲动，但长时间的强调金融集权，地方政府对国有商业银行和股份制银行的干预力度减弱了太多，为了满足融资平台和基础建设的需要，地方政府选择大力发展地方性金融机构，其往往是城商行等地方性金融机构的大股东，通过自身行政控制力干预银行信贷分配而获得资金需求，与“土地财政”结合以支持债务融资的方式用于城市基础设施建设等财政支出。

另一方面，金融显性集权特征强调金融风险的控制，并不允许地方政府与金融机构存在直接的业务干预，这在一定程度上对金融资源转化为地方债务起到了抑制作用，能有效降低地方债务增长。两种力量角逐将决定地方债务规模的变动方向。金融分权在地方债务增长过程中发挥了重要作用，因此，金融显性集权和隐性分权会分别抑制和促进地方债务增长，金融分权对地方债务增长的最终作用取决于两者的作用大小。

（四）财政分权、金融分权与地方债务增长的关系

财政分权造成了地方政府存在长期的财政缺口，常规财政收入不足以应对支出，且并不具备举债的权力，其寄托于“土地财政”撬动更多的资金，就催生了以土地资源为载体的地方政府融资平台，地方政府通过其向金融机构借款，以债务形式用于地区经济建设。财政分权与金融分权的交互作用表现为财政分权是地方政府举借债务的初始“原因”，金融分权则是地方债务扩大从原因变成事实的“载体”。

金融隐性分权的提高使越来越多的信贷资源通过“土地融资”方式成为地方政府债务的载体，增强了财政分权对地方债务增长的正向作用；金融显性集权则通过降低地方政府对金融机构的信贷干预程度，抑制财政分权对地方政府债务增长的正向作用。从地方债务规模急剧扩张来看，地方政府对资金具有极大的渴望，这是推动地方经济增长不可忽视的力量，原有财政集权、金融集权的模式对经济发展已经产生了桎梏作用，地方政府正在借用土地、地方政府融资平台以及“自下而上”的金融创新诠释自身对分权的渴望，形成了当下财政预算内集权与预算外分权和金融显性集权与隐性分权的分权模式搭配，形成了地方债务增长的制度逻辑。

财政分权、金融分权与地方债务增长的关系示意图

来源：财政分权、金融分权与地方政府债务增长，陈宝东、邓晓兰

因此，财政与金融分权对地方债务增长存在交互作用，金融隐性分权会强化财政分权对地方债务增长的正向作用，金融显性集权会抑制财政分权对地方债务增长的正向作用。

（五）财政体制是地方政府债务困境形成的根本原因

政府债务来源于两个方面，一方面，财政收不抵支，融资形成政府债务；另一方面，政府进行投资形成资产，同时借助杠杆融资，形成债务。而地方政府支出则又由地方政府事权决定，收入则由地方政府财权和中央转移支付力度决定。因此地方政府的事权和财权结构以及中央转移支付力度是决定地方政府债务的根本原因。

事权是财政体制中的核心部分，事权是指一级政府在公共事务和服务中应承担的任务和职责。事权决定了政府的责任，也就是政府的支出义务。而政府支出决定之后，资金来自于财政收入还是负债，即以征税方式还是债务方式从非政府部门获得资金，则更多的是分配问题。因而事权是财政体制中最核心的部分。对地方政府来说，如果承担着较大的事权，则意味着需要较大的支出责任，这要求地方政府要么去争取较高的财政收入，要么去扩大债务规模。如果地方政府事权较大，则财政收入和债务规模则难以压缩，意味着管控地方政府债务和减税都是较为困难的。

而事权结构则是地方政府债务的另一影响因素，如果政府支出责任中资本支出占比较高，则相应的会形成更多的债务。因为资本支出在形成资本的同时大多伴随着融资，而融资形成的债务则难以与政府信用完全切割，往往形成政府隐性或显性债务。

因而地方政府债务可能源自三个层面：第一，地方政府承担了较大的事权，这是最根本的；第二，地方政府事权和财力的不匹配，地方政府事权和财力的不匹配导致支出责任大于收入，需要地方政府通过负债来弥补；第三，地方政府支出结构中资本性支出占比较高，支出结构倾向于形成更高的债务水平。

目前我国地方政府事权过大，财政支出占比高，但相应的财权却比较有限。94年分税制改革之后，中央政府将财权大幅度上收，却没有相应的上收事权。目前地方政府财政收入占一般预算收入的比例约为55%，而财政支出占总财政支出的比例却高达85%，地方政府财权与事权明显不匹配。

事权与财权的不匹配不仅表现在中央和地方，在省级以下地方政府表现更为明显。我国是五级政府体系（中央政府、省政府、地区政府、县政府、乡政府），对应的是五级财政。在实际过程中，上级政府有决定下级政府事权的权力，一项政策或措施的出台，往往是由上级有关部门下发文件，基层政府只能被动接受，进行财力配套上的跟进，使得下级政府被动事权较多，且被动事权往往直接转化为支出压力。为化解收支矛盾，下级政府只能向上级政府争取财力支持，或通过事后债务化解的方式进行财力分配上的倒逼。这导致地方政府债务被动形成，特别是在地方政府财力薄弱，上级政府向下级政府推诿支出责任的情况下。省以下地方政府中事权大部分集中在区县一级，但财权却更多的在省市级，这导致区县级地方政府资金紧张，而财力越薄弱地区，这种情况越明显。

事权与财权不匹配并不一定形成债务，我国现有财政体制下通过转移支付和税收返还来弥补缺口，力图实现地方政府事权和财力的匹配。虽然我国地方政府存在明显的事权和财权的不匹配，但这个缺口并不注定以负债的方式弥补。衡量地方政府总收入的指标是地方财力，而财力等于本级财政收入，加上转移支付和税收返还等。我国财政制度设计中，中央政府将本级财政收入大于支出的部分以转移支付和税收返还的方式还给地方政府，实现地方政府财力和支出责任的匹配。而省级政府、市级政府也通过类似的方式向下级政府进行转移支付，以力图弥补各级政府收支缺口。2017年中央对地方转移支付和税收返还合计6.5万亿，其中一般转移支付3.5万亿，转向转移支付2.2万亿，税收返还0.8万亿元。

但转移支付中相当一部分资金地方政府不能自由运用，因而当前这种方式难以有效弥补地方政府资金缺口。中央对地方政府财政资金转移返还的方式有三种：

• 专项转移支付
• 一般转移支付
• 税收返还

其中专项转移支付资金只能用于特定项目，因而不是地方政府可以自由运用资金，这部分占中央向地方返还资金的三分之一左右。另一部分是一般转移支付，这部分转移支付内只有均衡性转移支付是地方政府按人口数量可以获得的，而固定数额补助和其它一般性转移支付则大多需要地方政府满足一定条件，例如环保达标、或者是贫困县等才可以获得，这部分也并非地方政府可以自由获得。

虽然一般转移支付占中央向地方返还资金的50%左右，但地方政府可以按人口数量获取的均衡性转移支付部分仅占25%左右。而税收返还获得的资金则是地方政府可以自由运用的。这意味着中央对地方转移返还资金中，地方政府能够自由获取并自由运用的资金不足一半。由于资金不能自由运用，因而转移返还资金弥补资金缺口效果则有限。

支出结构中资本性支出比例偏高导致债务水平高。相对于发达国家，我国政府支出结构中大幅偏向资本性支出，而福利性支出向占比有限。近年我国财政支出中一般公共服务占比下降，但住房与社区设施支出占比明显上升，资本性支出占比过高的状况并未改善。随着“三公”消费管控加强，一般公共服务在政府财政支出中占比在近年明显下降，但一般公共服务支出的缩减并未转化为福利支出，而是大部分转化为资本性支出增加。

政府深度参与经济建设形成城投平台等非市场化主体，这些主体一方面承担了部分政府事权，另一方面享受着政府隐性担保，增加政府隐性债务。政府支出中资本性支出占据相当高比例，政府深度参与经济建设。由于政府直接进行投资建设，并利用债务杠杆存在诸多不便，因而在实际过程中则通过城投平台、PPP等各种机构和模式。

承担政府事权和享受隐性担保是相辅相成的，提供公共品意味着无法获得市场化的回报，因此需要政府支持才能够持续运转，而提供公共品形成的外部性收益也需要政府通过税收、土地财政等方式再度获取，转而补贴支持城投平台等机构。城投平台ROA持续低于贷款利率和债券融资成本，2017年城投公司平均ROA仅为1.9%，而同期一般贷款加权利率和5年期AAA城投债收益率分别为5.8%和4.8%，城投公司收益率无法覆盖融资成本，城投公司持续经营依赖政府隐性担保。但这种模式的持续存在，一方面扭曲了资源价格，另一方面也极大增加了地方政府隐性债务负担。

二、地方政府隐性债务规模分析

在全口径债务清查统计和审计署隐性债务审计结果出来之前，隐性债务尚无统一口径和认定标准。隐性债务的认定和统计是非常困难的事情，除了政府部门本身，其他主体很难得到数据和全貌。

（一）地方债务统计思路

笔者根据一些公开的信息，从中可以看出一些地方政府在统计债务上的思路，比如从广西壮族自治区地方政府融资平台公司、国有企业、事业单位债务余额情况总表中可知，其债务统计范围全统一，调查对象全覆盖，包括地方各级政府及其部门、地方融资平台公司以及符合融资平台公司定义的国有企业、事业单位；调查内容全覆盖，除地方政府债券外的所有涉及政府支出责任的举债融资行为都要统计摸底。

其对有关数据调查的要求范围具体如下：

• （1）专项建设基金（国开行、农发行等）:通过国开行、农发行专项建设基金方式融资的专项建设基金。
• （2）政府投资基金:由地方政府及其部门根据章程约定的出资方案，将政府出资额纳入预算的政府投资基金。
• （3）股权融资: 通过信托、基金、集合债券等股权投资形式融资，列入政府预算的股权融资。
• （4）PPP项目: 通过政府和社会资本合作（PPP）模式实施公益性项目建设，将补贴资金列入政府预算的情形。
• （5）政府购买服务实施公益性项目建设: 通过政府购买服务用于公益性项目建设，包括棚户区改造、农村公路建设、易地扶贫搬迁服务等政府购买服务。
• （6）国开行、农发行以及商业银行贷款、信托产品等用于公益性项目建设: 通过银行贷款、信托产品等用于公益性项目建设，政府及其部门将还本付息资金列入政府预算的情形。
• （7）融资租赁: 通过融资租赁方式用于公益性项目建设，政府及其部门分年度向出租人支付租金列入财政预算的情形。
• （8）其他要求政府及其部门将还本付息列入预算、纳入政府购买服务、提供承诺等情况：其他需要地方政府列入中长期财政支出的情形。

上述8项领域签订的协议，无论是否符合相关文件规范性要求，都纳入填报范围。可见，地方政府债务统计的范围非常广泛。

（二）地方政府隐性债务测算

隐性债务的构成相对复杂，可以从其形成原因和资金用途推演，隐性债务与地方政府投融资平台相关性很强。笔者将隐性债务简单的定义为：最终须由财政偿还或兜底的并不反映在政府预算体系内的支出责任，主要来自不合规政府购买服务、融资平台债务、不合规PPP项目和政府投资产业基金。合规的长期支出责任比如PPP项目、政府购买、社保等支出一般反映在预算内，不在本文考虑之内

目前使用比较多的方法就是从资产端和负债端来测算地方政府隐性债务。资产端测算思路是：政府的预算内资金和预算外资金大都投向了当地公益性基础设施项目，形成了公益性基础设施资产，这些资产的总额减去政府预算内总投入，就是地方政府的投入缺口，缺口部分不管来源哪里，都是地方政府的隐性债务。

负债端的测算，主要根据城投平台资产负债表，将公开发过债的城投平台的有息负债相加来测算，或者从资金来源的角度，去测算来自不同金融机构和非金融机构投向基础设施的资金之和。

笔者倾向使用负债端的思路来测算。在这部分测算中，地方政府隐性债务指的主要是金融类债务，例如地方政府融资平台的贷款、发行的债券和其他非标融资等，还包括政府违规购买服务形成的应付账款、政府投资产业基金和PPP等非金融类债务。

（地方国企实际承担公益性项目建设形成的债务和机关单位形成的债务不包含在内，限于数据，无法完整呈现）

从负债角度估计，我国2017年年底的地方政府隐性债务余额约为40.4万亿。

具体来看：

1.融资平台

（1）银行贷款：根据2013年公布的全国政府性债务审计结果，地方政府性债务资金来源情况表中银行贷款101186亿占2013年上半年金融机构人民币各项贷款余额68.08万亿的比例为14.88%。另根据公开信息，城投平台的银行贷款从2013年上半年的9.7万亿上升到2017年上半年的近20万亿，倒推出平台贷款占比在17%左右。笔者按17%估算，2017年年底国内金融机构贷款余额为120万亿元，测算出平台贷款余额约为20.4万亿。

（2）城投债：城投平台有财政部口径的平台，也有原银监口径的平台，还有一些不在以上名单内的平台却实际发行的债券用于公益性项目，因此城投平台的严格界定比较困难。根据WIND数据，截止2017年底的WIND口径城投债存量为6.15万亿，另有较窄口径的研究数据，2017年底城投存量债券规模5.39万亿，笔者估算城投债余额大概在5.8～6万亿。

（3）非标：

• 1）券商及基金子公司资管产品。基金业协会的相关统计年报显示，2017年底通过券商通道业务最终投向地方融资平台的规模为6907亿元，剔除掉投资证券投资基金（2.1%）和持牌机构资管产品和私募基金（10.4%）这一嵌套部分，通过券商通道业务直接投向地方融资平台的资金量约为0.60万亿。截至2017年底，通过基金子公司专户最终投向地方融资平台的规模为9638亿元，剔除掉投资持牌金融机构资管产品和私募基金（35.1%）的嵌套部分，得到通过基金子公司直接投向地方融资平台的资金量约为0.6万亿。

• 2）保险资管计划。根据保险资产管理业协会的数据，2017年底债权加股权累计注册额约为2万亿元，债权部分估计约为1.9万亿，债权部分主要投向基础设施和不动产，也即流入地方政府融资平台。

• 3）信托产品。根据中国信托业协会数据，2017年底投向基础产业的信托资金约为3.8万亿。

• 4）融资租赁。根据中国租赁联盟发布的2017年度报告，截止2017年底全国融资租赁合同余额约为6.06万亿。而根据商务部2016年发布的报告，基础设施及不动产行业的融资租赁资产比例约为7.64%，大致估算通过融资租赁投向地方政府融资平台的资金约为0.5万亿。

2.政府购买服务

棚改项目的实施主要为政府购买服务模式。地方政府将棚改项目纳入政府购买服务项目，然后和实施主体签订政府购买服务合同，形成合同项下付款义务；实施主体以签订的合同向银行进行贷款，获得资金支持。棚改的刚性支付义务形成隐性债务。按照《政府采购法》政府预算不能超过三年，按照“以收定支”原则实施，政府购买服务就属于合同项下的绩效挂钩的支出责任，不会形成地方政府债务。但棚改项目一般长达5到10年，不少地方政府在预算层面只将当年应付部分纳入预算，从而达到以少量年度预算撬动更高的银行贷款目的。这种做法会造成财政负担，大多数的情形中，政府这种责任是相对刚性的，因此被视为隐性债务。

国务院87号文限制将工程款纳入政府购买服务范围，但是给棚改和易地扶贫留了口子，棚改就成了金融机构唯一能够继续以政府购买服务名义向地方政府公益项目提供融资的途径（异地扶贫规模不大，千亿左右）。棚改项目存在泛化倾向，一些地方出现政府部门“超范围”购买服务问题，扩大棚改适用范围，将一般项目“包装”为棚改或扶贫项目，变相举债。因此滥用棚改范围，也会形成隐性债务。

实际上如果棚改通过货币化安置，再通过土地出让金的回流，央行是可以收回这部分通过PSL投放的流动性。但棚改贷款的期限一般很长，有的甚至长达25年，而正常的棚改开发周期为5到10年，则棚改贷款这笔流动性在地方政府停留的时间可能长达10年或更久（按棚改贷款平均15年估算），且不会计入财政赤字，这是棚改贷款成为隐性债务的根本原因。

另外，棚改的实施主体一般不包含融资平台，只有经过市场化转型的平台公司才能作为棚改购买服务的承接主体，所以笔者认为棚改贷款不应该算在平台公司的总贷款规模中，应该单独计算。根据国开行年度报告，2017年底该行棚户区改造贷款余额接近2.73万亿，农发行披露的最新数据显示，2018年一季度末，该行棚改贷款余额达到8679亿元。两家银行棚改贷款余额合计约3.6万亿。另外，假定棚改的实施主体是地方国有企业为主，根据相关数据，与棚改相关的债券、贷款和非标预计在1万亿左右。

政府购买服务不仅仅包括棚改和易地扶贫，但其他服务规模较小，形成隐性债务的空间不大，因此政府购买服务形成的规模大概在4.6万亿左右。

3.专项建设基金、政府投资基金和PPP项目

PPP项目的政府资本主要是通过政府投资基金和专项建设基金投入。

专项建设基金创设于2015年8月，是由国开行、农发行向邮储银行定向发行的专项债券，资金用途定向为专项建设基金，国开基金或农发基金采用股权方式投入项目公司和参与地方投融资公司基金。专项建设基金创设之初就是作为“稳增长”的政策工具，旨在解决重大项目资本金不足问题，因此专项建设基金几乎全部用于基建投资。2015-2017年，先后下达7批专项建设基金，规模达到2万亿。专项建设基金不应成为隐性债务，但在实际执行过程中存在国开行和农发行要求地方政府指定融资平台负责回购项目公司股权，实质形成了地方政府隐性债务。

政府投资基金按照投资方式的不同主要分为三大类，分别为

• 政府引导基金，即通常以母基金形式出资并发挥财政引导作用的基金；
• 政府产业投资基金，即通常以直接投资方式出资于国家或地方政府重点支持产业的基金；
• 基础设施基金，即通常以PPP形式投资于国家重大基础设施建设项目的基金。

政府引导基金和基础设施基金容易发展成为政府兜底的形式，形成隐性债务。根据清科研究中心统计，截至2017年底，国内政府投资基金共设立达1501支，总目标规模超过9.5万亿元，已到位资金约3.5万亿元。其中：基础设施类政府投资基金共设立204支，总目标规模3.2万亿元，已到位资金1.2万亿。

截至2017年12月末，全国PPP综合信息平台项目管理库已落地（即签约进入执行阶段）项目2729个，投资额4.6万亿元，其中可行性缺口项目占54.7%，政府付费类和使用者付费都不会形成隐性债务，则可行性缺口落地项目大概为2.5万亿。非政府出资按70%计算，则可能需要兜底的非政府出资本金为1.75万亿，假设上面的1.2万亿基础设施类政府投资基金全部包含在内，不重复计算得出政府投资基金和PPP形成的隐性债务大概在1.75万亿（不计算固定回报部分，只算需要兜底本金）。

以上三项加总，共计3.75万亿左右。

（三）政府负债率估算

2017年我国GDP为82.7万亿，2017年底国债余额13.48万亿，地方政府债券余额14.74万亿，非政府债券形式存量地方政府债务1.73万亿。显性债务总计为29.95万亿，显性负债率为36%。

隐性债务规模测算（2017年底，单位：万亿）

如果算上隐性债务，负债率指标会大大增加，但并不能把隐性债务和显性债务简单相加，因为隐性债务的大部分是融资平台产生的，最终实际偿还的资金可能只有部分来自财政资金。以30%的比例估算，则全口径的政府负债率约为57%，略低于国际通行的60%警戒线。整体风险可控，但地区差异性非常大，有的地方政府显性债务负债率已接近或超过预警线。

各省地方政府融资平台债务情况（地方政府债务/地方政府财力，来源于标普评级）

三、地方政府化债探讨

（一）针对地方政府债务本身的治理是治标

根据《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，地方政府在填报对本地区逐笔债务制定的化解安排时可以选择以下选项。这或许也意味着，针对存量债务的化解，地方政府主要可以选择的处理方式有以下六种：

（1）安排财政资金偿还

• 计划安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还的债务规模。

（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还

• 计划通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模。

（3）利用项目结转资金、经营收入偿还

• 计划由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）的债务规模。

（4）合规转化为企业经营性债务

• 计划将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务的规模。

（5）借新还旧、展期等

• 计划由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还的债务规模。

（6）破产重整或清算

• 计划对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，相应化解的债务规模。
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以上针对地方政府债务本身去治理往往是治标之策，因为在没有改变地方政府债务形成机制的情况下，仅仅针对地方政府债务本身去治理，难以彻底解决债务问题。而且会受到其它条件的约束，例如经济稳定增长的约束，因而债务治理政策往往会被迫让位于其它政策目标（国发43号文前期没有严格执行即是例子）。仅仅针对地方政府债务本身去治理能够一定程度上改善融资制度，但很难改变地方政府债务“一收就死、一放就乱”的困境。

目前的“开正门”政策也不能有效解决地方政府债务困境。通过加大地方政府债发行的方式扩大债务规模，难以满足需求。2018年1.35万亿的新增地方政府专项债仅占当年基建投资的7%左右，难以有效满足表外融资、城投融资收缩留下的巨大缺口。更为重要的是，地方政府债发行的规模节奏决策权不在地方政府，省级以下地方政府更无发债权，难以借助地方政府债来弥补资金缺口。

地方政府债融资空间分布和投资意愿分布的不均衡，也削弱了地方政府债弥补地方政府资金缺口的能力。预算内地方政府债务可扩张空间呈现出高度的不均衡性，大大限制稳增长政策发力空间。2017年末，预算内地方政府债务余额16.5万亿，低于全国人大批准的限额18.8万亿，地方政府债务可扩张空间为2.3万亿。

但这些空间集中在东部发达地区，北京、上海、广东、江苏和浙江等省份2017年末地方政府债务可扩张空间合计占地方政府债务可扩张空间的44.8%，但这些省市2017年末债务存量规模仅为3.9万亿，发债意愿不强。而贵州、青海、云南、重庆、湖南和湖北等融资意愿较强的中西部省份债务扩展空间又非常有限，六省债务可扩张规模合计不到2500亿。地方政府债面临债务扩张空间分布不均衡的约束，中西部省份融资空间狭小，而东部融资空间较大的发达地区却融资意愿不强，这种困境将削弱通过地方政府债务规模扩张来稳定投资的效果。

（二）财政体制改革才是治本

地方政府举债，属于一种异化的财务行为，而任何一种行为都是特定制度的产物，不合理的体制会催生出不合理的行为，地方政府过度举债，一定有其不合理的体制环境，而且地方政府债务规模长期膨胀，一定有其长期的制度环境。在以下制度环境共同作用下，地方政府举债得以实现并不断的膨胀：分税制为背景的财税制度是地方政府债务出现的基本“动机”和“借日”，在财权事权不匹配的情况下成为地方政府在此制度环境下的“不得己”选择，从初期的基本“动机”甚至演化成为后期的“借口”；而以投资拉动为主的经济増长方式、政绩考核体制及与之相对应的官员晋升机制为地方政府债务规模的膨胀提供了“动力”，使得地方政府债务规模膨胀有了外在动力；而地方政府融资平台即投融资体制为地方政府债务规模的膨胀提供了“途径”，土地储备制度环境下地方政府对土地资源的有效控制，为地方政府融资平台举借债务提供了“机会”；同时，土地“招、拍、挂”出让制度及城市土地有偿使用制度为地方政府带来土地收益，成为偿还地方政府债务的重要还款来源，是地方政府过度举债的”底气”。以上几个要素是地方政府债务规模膨胀的必要条件、缺一不可。“途径”和“底气”是地方政府债务发展扩张的根本。

所以治理地方政府债务的治本之策是财政体制改革。

应减少地方政府事权，明确各级政府事权，政企分离彻底。政府事权过大是导致地方政府债务过重的根本原因，大事权决定大的支出责任，而支出过大，意味着债务负担重，减税也比较困难。因而缩减地方政府事权是治理地方政府债务的根本之策。减少政府责任，将市场的还给市场；中央政府需要承担更多事权，中央政府应该承担的事权应上收至中央，例如社保支出、高等教育支出等；明确各级政府事权，中央和地方政府事权，省级以下各地地方政府事权都要明确；简化财政层级。

合理匹配地方政府事权和财力，缩减地方政府资金缺口。在减少地方政府事权，减少支出责任的同时，需要增加地方政府财力，以缩减地方政府资金缺口。一方面，健全地方税收体系，增加地方政府收入。另一方面，转移支付增加一般转移比例，大幅提升税收返还比例，增加地方政府财力。

转变政府职能，减少资本性支出。转变政府职能，减少政府经济建设职责，缩减资本性支出比例，支出结构的转变将明显减少地方政府隐性债务。

需要注意的是，政府事权需要缩减，但政府支出责任的减少要对应非政府支出责任的增加，否则会出现经济显著收缩。在非政府经济进入原有政府建设领域需要时间的情况下，政府事权的缩减需要循序渐进，以保障经济稳定发展，因此从根本上解决隐性债务将是一个长期过程，少则10年。

（三）财政体制改革滞后情况下经济增长与地方政府债务治理压力

财政体制改革滞后情况下如果稳定经济增长依然需要地方政府债务扩张。财政体制改革需要循序渐进，短期内很难大幅推进。因而短期经济周期和地方政府债务高度相关的关系不会改变。地方政府深度参与经济，因而地方政府债务扩张情况对短期经济具有至关重要的作用。前期信用收缩导致目前经济持续下行，未来下行压力可能进一步上升。

我国地方政府债务管控呈现出明显的周期性循环困境。金融危机以来，对地方政府债务管控往往呈现出明显的周期特征，政府债务周期与经济周期互为因果。在经济下行压力较大时期，稳增长占上风，因而对地方政府债务管控往往放松，地方政府债务快速扩张，推升经济增长，09年、12年、15～16年都出现过这种情况。但随着经济企稳回升，地方政府债务扩张的乱象加大系统性风险，因而防风险占据主导，对地方政府债务管控显著加强。10～11年、14年以及17年至今都是政府债务管控强化期。地方政府债务管控强化则往往导致基建投资增速下跌（目前正是这种情况），外贸摩擦和“消费降级”的情况下经济有失速压力。

国际对立态势加剧导致外部压力增加，内需不振（汽车消费18年来首次负增长），通过地方政府债务扩张来稳定短期经济就显得尤为必要，随着经济下行压力和外部环境不确定性的上升，地方政府债务治理很可能不得不被动放松。（来源：金融监管研究院）