冰火两重天

2018年的中国股市，在经济周期和内外部因素的共同作用下，走出了全年单边下跌的走势。所有市场中的参与者，包括上市公司大股东，都深深的感受到那冰冷的寒意。

2019年新年伊始，在短短的2个多月时间里，股市一扫阴霾。市场先是探底回升，春节后更在券商和5G板块的联合推动下，走出一波又一波的强势上攻走势，成交额更是迅速放大到每天超过1万亿。这种情势，即使是在市场之外的股市关注者，也能感受到那火热的氛围。

去年的八月份，我写了一篇文章，来度量股票市场的热度。在这篇文章的基础上，我想进一步深入谈谈股票市场的情绪规律。

在股市里，冰与火同在。

情绪波动与股价

总所周知，股票市场投资者的情绪波动，是股价波动背后不容忽视的重要力量。因而，情绪面与基本面、资金面共同构成了研究与观察股票市场的三大维度。

然而，情绪与股价的关系到底是什么呢？

我们知道，股价可以通过如下的公式加以表达：

股价 = 每股收益（EPS） * 市盈率（P/E）

这个简单的公式，表达了推动股价变动的两个基本力量。第一个是企业的基本面，即每年能够为投资者赚到多少净利润。如果一家企业能够持续的为投资者赚到利润，同时它每年还有一定的利润增长，那即使该股票的估值不变，它的股价也能够在业绩的推动下持续得到提升。这一点，也是价值投资者的主要逻辑之一，即买股票就是买企业，通过企业内生增长来赚钱，让企业家为投资者打工。

公式中的第二项市盈率，也称为估值，表达的是投资者愿意为一家企业的股票支付的对价是多少。比如说有一家企业每年能够为投资者每股赚取1元钱，如果它的股票市价是每股10元钱，那么它的市盈率（估值）就是10倍。换句话说，投资者愿意用10倍的溢价来买入这家企业的股票，换取它每年给投资者赚取1元钱利润（假设未来10年内利润保持不变，没有增长或减少）。如果一家企业的净利润保持不变，而投资者愿意支付的对价提高了，比如说愿意按照11倍的估值买入，那么它的股票价格也会增长到11元；反之，如果投资者对于企业未来发展的看法偏悲观，不愿意按照10倍来买入了，希望得到额外的安全边际，从而只愿意出9元买入，那么股票的估值也相应的降低到9倍。

综上，推动股票价格波动的基本要素是两个：企业的基本面（盈利变动）和股票的估值（预期变动）。

这和情绪有什么关系呢？

其实，关系大了。通常来说，一家企业在短期内基本面发生显著变动的可能性极低，换句话说，短期内推动股价波动的因素主要来自于投资者的预期，即对于估值的看法。

人是情绪的动物，而情绪是具有巨大感染力的。

大熊市中推动投资者割肉的动力，以及大牛市中推动投资者追高的动力，都来自于投资者脑中的情绪。认知科学的研究表明，如果没有情绪的推动，人类甚至都无法做出决定。

当我们无视企业基本面的时候，实际上我们是在放松对于估值的考量。换句话说，在基本面没有发生显著变化的时候，估值的波动主要是靠着投资者情绪的推动来实现的。

估值的波动主要靠投资者的情绪来推动

从价格看市场情绪

在《如何度量股票市场的热度》一文中，提到了一个方法来观察投资者情绪。关键的量化指标是：

盈利天数占比 = 收盘价格高于n日均价的天数 / 统计周期的天数

这个指标的核心思想是，持续观察浮动时间窗口内投资者获利的比例，据此量化大家的情绪。原理也很直观，如果大家近期都在赚钱，那肯定情绪高涨；如果大家近期都在亏钱，那情绪肯定高不起来。

因为上证指数偏大盘，而创业板指数偏小盘，所以我们选取更为平衡的深证成指作为市场代表，考察2017年1月1日至2019年3月12日指数收盘价格和20日均价的关系。统计每个交易日之前20日（含）内，收盘价格高于20日均价的天数占比，以此作为衡量市场投资者情绪的量化标准。

从下图中，我们容易看出，市场目前的情绪热度确实高涨。

从价格角度衡量的市场情绪冷热度

从成交量看市场情绪

市场中，关于成交量和成交价格，到底谁领先于谁有着长久以来的争论。从全面性的角度，我们看完了基于价格的情绪指标之后，来看看基于成交量的情绪指标。

基于同样的道理，我们可以定义基于成交量的情绪指标如下：

放量天数占比 = 成交量高于n日均量的天数 / 统计周期的天数

与价格不同的是，由于目前股市的交易制度，投资者通常只能通过做多来获利，这就使得价格上涨才能让投资者赚钱，价格下跌投资者就会亏钱，因而价格的运动与情绪的涨落线性相关。而成交量则不同，市场大涨投资者情绪亢奋，交易量一般都会大涨；市场大跌投资者情绪失落，纷纷斩仓离场，也会导致交易量大涨。尽管如此，总体上来说，牛市的成交量要显著高于熊市；熊市的中后期，市场通常长期处于无量的低迷状态。

同样，我们选取深证成指作为市场的代表，考察2017年1月1日至2019年3月12日指数收盘价格和20日均量的关系。统计每个交易日之前20日（含）内，成交量高于20日均量的天数占比，以此作为衡量市场投资者情绪的量化标准。

从下图中，我们容易看出，从成交量角度衡量的市场热度，甚至超过了2017年中最热的时段，处于极度亢奋的状态。如果我们把基于价格和基于成交量的两幅市场情绪热度图做个对比，可以看出基于成交量的情绪热度有着更好的区分度。这一点体现在，目前的成交量显著超越了2017年中时段，基于成交量的热度图很好的区分了这一点，而在基于价格的热度图上两者（当前和2017年中时段）是同等程度的（都是最热状态）。

从成交量角度衡量的市场情绪冷热度

情绪规律之一：钟摆效应，矫枉过正

情绪具有巨大的能量，如果从一端走向另一端，常常会走过头。

2018年初，市场的情绪还是比较高涨的，一方面世界经济的复苏状况仍然良好，另一方面国内的股票市场自2016年初熔断底以来也经历了持续近2年的上涨，批量的价值型股票走出了慢牛、长牛的走势。

此后，由于众所周知的内外部因素叠加，从2018年1月底开始，市场迎来了一波又一波的快速下跌。在这个过程中，不但是个人投资者，就连机构投资者，甚至上市公司的大股东，都迎来了人生中难得一遇的巨大压力。

在这个过程中，连续的同方向的因素叠加，让投资者的情绪热度一波接一波的冷却，这一点从基于价格的热度图中，市场情绪的阶段性高点一峰低过一峰，就可以看出。

预期的转向，让情绪的指针从乐观的方向向悲观的方向大幅摆动。简单而言，就是当我发现我错了之后，我开始矫枉过正。

情绪规律之二：弹簧效应，压得深弹得高

情绪如同洪水，只能疏，不能堵。

近期的市场，大家发现了一个怪现象，就是绩差股、业绩暴雷股长得特别好。代表性的东方通信，公司一再声明与5G通信建设无关，就是不停涨。也不需要理由，没事就涨停，短短的三个月时间，股价就能上涨10倍，看得吃瓜群众目瞪口呆。

毫无疑问，这种走势，就是市场中最凶悍的游资所为。不出意外的话，东方通信最终的走势会是一地鸡毛，会让很多的参与者最终很受伤。

问题是，为什么会是这样呢？

这就好比弹簧，长期压制的结果就是，一旦放松就会报复性反弹。之前的证监会，对待游资的态度是相当严厉的，如果某只股票连续出现几个涨停板之后，交易所就会让上市公司停牌自查。这相当于家长对待小朋友，如果发现犯错了，就罚站。

这种非市场化的方式，最终压制了市场参与者的热情。水至清则无鱼，没有投机力量的股市，在基本面下行的状况下，也很容易陷入一潭死水的状态。新一届证监会上台之后，做了调整，坚持市场化的监管方向，不再对市场的交易行为直接进行行政干预，这让市场中的游资长长的输了一口气。也可以说为了试探监管层的底线，东方通信就被树立成了标杆，也有市场人士称之为“千金市骨”，取了“为求千里马，先千金买下千里马的骨头”的典故。

此外，股权质押压制了大股东的情绪，持续下跌压制了投资者的情绪，再结合刚才提到的严厉监管压制了游资的情绪，市场中主要的参与者的情绪都被压制住了。所以，当今年年初随着内外部环境的逐渐好转，特别是在北上资金持续流入的背景下，市场被压抑的情绪在短时间内集中释放，就让市场的这一波上涨来得特别迅猛。

情绪如弹簧，压得越深，弹得越高

情绪规律之三：摩擦效应，边际递减

情绪每释放一次，能量就会衰减。

我们看2018年初的时候，突如其来的织毛衣，让股市短时间极速下跌。之后，我国积极应对，股市又开始快速回升，反弹的高点接近下跌的起点。

之后，每一次川普开始织新的毛衣，市场下跌后的反弹力度就变小了。越到后来，反弹的空间就越小。

根据这一点，这一波市场情绪的高强度释放之后，大概率也是要逐渐衰减的，除非有新的因素让市场情绪再度亢奋起来。

这也就是古语说的：“一鼓作气，再而衰，三而竭。”

情绪每释放一次，能量就会衰减。

总结

我们在这一篇中，通过基于价格和基于成交量的双重视角，定量的刻画了如何度量市场情绪的冷热程度。在此基础上，我们通过实证的方式，归纳出市场情绪的三个主要规律：

• 钟摆效应：预期反转之后，往往矫枉过正；
• 弹簧效应：压得越深、越久，之后的释放就越猛烈；
• 摩擦效应：同方向的情绪释放，每发生一次，能量就会衰减。

善用这些情绪规律，能够让我们在市场中多一份理解；同时，也多一份清醒。

善用情绪规律，对市场多一份理解，对自己多一份清醒。