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股票市场国外研究现状(从世界各国股市与经济的关系看中国股市现状)

从世界各国股市与经济的关系看中国股市现状

摘要:郑鹏,专注于新兴市场研究14年的高级分析师,曾任摩根士丹利新兴市场股票基金高级分析师,覆盖全球宏观经济和股票推荐。此前曾在纽约和伦敦担任JP Morgan新兴市场策略分析师,主要覆盖拉美和东欧固定收益和外汇市场。

【主讲嘉宾】

【会议纪要】

股市与经济有很大的关联,但每个国家不尽相同,中国也有些独特的关联点。现阶段中国股票市场与宏观经济存在脱节,但这种脱节存在其合理性。

一、美国股票市场与基本面情况

1、美国股市与GDP概况

在过去几年,美国股市表现非常好。2013年涨幅达32%,在全球处于领先地位,近几日更是连创历史新高,相比2007年增幅约达40%。但美国宏观经济并没有恢复到2007年,股市表现与宏观经济表现存在差异。

由图1可以看到,美国股票市场年度走势与名义GDP波动具有一定相关性,一般股票市场走势较GDP提前一年。若股票市场下行,GDP也会下行,二者波动类似。

图1:美国股票市场年度走势与名义GDP

而图2则完全不同,从1990年至今,股票翻了5-6倍,经济翻了2-3倍,股票市场增值约为名义GDP的两倍,显着优于经济增长。

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图2:美国股票指数绝对水平与名义GDP

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2、美国股市表现与宏观经济表现存在差异的原因

在微观方面,存在一些技术层面的原因可以用来解释过去30年美国股市总趋势是牛市:①美国银行利息1980年约为10%,现在为0,股市分红约为2%,远高于银行利息。②金融融资成本降幅较大,公司短期借款利率从12%-13%降到3%-4%。③美国的盈利税下降幅度很大,从1990至今,降低了5-10%,一方面是由于公司经济结构,另一方面是由于公司的避税方式,如设立海外分支机构,把盈利点设在海外。

除此之外,造成美国股市表现优于宏观经济表现的正面原因:①美国股市现存的美国公司都是世界同行业中最优秀的,如苹果、微软等。②标准普尔500指数公司40%的收入来自美国以外的地区。⑤公司管理主要任务是为股东利益服务(争取股价利益最大化)。

造成美国股市表现优于宏观经济表现的负面原因:GDP增长的收益被过多的分配给资本所有者,减少分配给劳动力的红利。目前美国劳工工资占GDP比重约43%,是二战以来的最低水平,1990年约为47%,工资占GDP的比重在最近30年持续下降,这意味着近20-30年,约有4%的GDP从劳工转移到资本所有者。这也是解释美国公司的历史最高利润率的主要原因之一。

二、其他国家和地区的股票市场与GDP

1、德国股市表现优于宏观经济

主要原因:①德国公司更偏向于出口导向型;②受益于欧洲一体化改革。

图3:德国股票市场指数与名义GDP

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2、韩国股市表现不如宏观经济

韩国股市表现相较宏观经济表现一直较为逊色。韩国有诸多出口导向型公司,三星在指数中占有很大的比重,韩国20%的股票指数是由三星提供的。尽管三星的巨大成功对股票指数作出了巨大的贡献,但韩国的股市增长仍然低于GDP。

图4:韩国股票市场指数与名义GDP

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3、中国台湾地区股市表现远逊色于宏观经济

1990年,台湾股市泡沫较大。从2000年开始,台湾股市一直处于停滞,经济规模增长约50%,股市表现逊色于GDP。

图5:中国台湾股票市场指数与名义GDP

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总之,在亚洲,股市不能跑赢GDP的现象比较明显,包括韩国、日本、中国台湾在内都存在这一现象。在欧美,特别是领先的国家,股市表现普遍比GDP更好,其原因值得进一步探讨。

三、中国股票市场与GDP

1、中国历史情况更复杂

由于大部分经济部门并不在股市中,90年代的股市数据不能代表中国的情况。

2、2000年以来,股市表现始终逊色于GDP

图6:中国股票市场指数与名义GDP

图7:中国股票市场与名义GDP年变化率

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中国台湾地区经济2013年比2000年高于50%,但股市表现平平。而与之类似,中国大陆GDP翻了4倍,股市相比2000年增幅极小。造成这一现象的原因有很多,有人认为中国股市存在不合理因素,但事实上这一表现存在其合理性。众多基本面因素和部分技术因素造成这一现象。

3、一种理论解释

一种理论解释是当劳动力在GDP增长的收益中获取的份额增大时,股市的表现不如GDP。目前,中国上市公司以内向型为主,90%的盈利来自于国内,外向型比重较低,而美国这一比例达到40%。从2000年开始,员工工资比例占GDP比重越来越大,说明经济增长红利越来越多地给予员工,那么股市增长低于GDP是合理的。(鸟哥注:这个数据是错误的,实际上是员工薪酬占比越来越小,是税收占比大幅度上升,企业利润占比稳定)

四、中国股市表现存在合理性

尽管股市总体比宏观经济相差很多,但股市行业结构不尽相同。与美国结构相比,中国有很多需要完善的地方,因此现阶段的差异表现存在其合理性。

1、上市公司结构:既有国有企业,也有民营企业

国有企业:国企的管理目标与股东利益不完全一致。国企的主要任务不是股价和股东分红,而是为国家贡献的大小。例如,国内近期银行股表现不佳,在香港的保险公司表现一直不好,特别是信托行业的担忧。从海外角度来看,短期内信托有很大的利润,但有非常大的中长期风险(多被股东承担)。欧美的上市公司很少有做信托行业的。

民营/私营企业:①过度竞争。中国的汽车、水泥、钢铁生产厂家的个数全球第一,企业数量过多,可能会造成恶性竞争。例如,中国啤酒行业全球利润最低。这一状况对经济有益,使经济更有活力,成本在全球达到最低,从而形成了更强的竞争力;但不利于股东,竞争无序造成盈利较差。②私营家族企业的长远表现难以判断。3. 企业作假,内幕交易。 在全球每个国家都有内幕交易、企业作假等,但中国竞争更激烈,这一现象也更严重。

2、股市政策结构目标不理想:股市监管政策的出发点并非完全旨在保护股东

例如,从2009年至今,美国证监会共处罚249个案例,远高于中国处罚的数量。从管理角度来看,美国证监会第一目标是保护股东,并不是保护企业或保护经济。

3、投资者基础不理想:缺少长期资金,大多数为短期投资者

首先,投资者资金的目的不同。例如在巴西,股市上最大的投资者并不是散户而是长远的机构投资者,主要是长期的退休金等机构投资,震荡时期,机构依旧投资或参与交易;而中国90%都是散户,主要是短线投资。

其次,上市公司不考虑长期投资者的利益。无论大公司(包括国企)还是小企业都竞争过度,中国企业难以确定5-10年的长线规划。因而从个人角度,难以做到真正的长期投资。中国企业可能5年后突然转到其他行业,因此短期投资也是投资者被迫的选择。

总体来说,从上市公司组成的目标,到管理阶层和投资者的角度来看,中国的股市缺少长远规范,预计以震荡为主,难以出现较大的牛市,难以反映GDP。因此,股市现在的表现存在其合理性。

五、反映中国经济增长的优质股票

1、中国公司(较少)

2005年以前,价格过低的国有企业股票(例如银行、能源)。例如,2003年,中国石油的市值率只有约1000个亿。国企的价格较低,远低于它的资产级别。这类股票若在07、08年抛出,可获得极高收益。

具有长期可持续的显着行业/企业优势,并且能够为股东创造价值,具有专业管理水平的私营企业股票。私人企业中,可考虑确实具有长远竞争优势,管理上能够长远为股东考虑的企业。这类企业中最有代表性的是腾讯、百度、阿里巴巴等网络公司,市值都很大。除去全球网络公司股票近几年普遍具有良好表现的因素外,首先是由于国家鼓励国内的民营企业做大做好。尽管腾讯、百度、阿里巴巴不是国企,但国家不希望这些企业被国外的公司垄断,因此对其持鼓励态度。此外,更重要的一点是,尽管号称创始人是中国人的公司,股东会真正持股人以海外持股人为主。腾讯的第一持股人是南非的公司,阿里巴巴第一持股人是软银,占34%的股份,雅虎占22%,马云只有不到9%。在外国机构的帮助下,公司投资策略较为长远,长期为股东利益考虑。国内多数企业现阶段难以达到这一水准。

2、海外公司(很多)

直接方式/公司:主要专注于消费者需求。这类公司不在中国上市,但主要销售给中国,市值率较高。箱包、食品等这一类公司的股票近些年增长数倍,利润点主要来源于中国,因此股票市值率较高。但考虑其历史增幅较大,未来发展可能会比较迟缓。

间接方式/公司:石油、天然气相关的领域。现在中国消费全球约60%的水泥,钢铁消费约占全球的50%,铜消费约占40%,石油消费每年约占全球的11%。因此,现阶段在所有大宗商品中,石油价格表现最好,没有出现大幅下跌。一方面,存在中国作为推动力的因素;另一方面,随着宏观经济的发展,消费、汽车、出行等需求增加,中国的石油需求量将会增加,如果对中国宏观经济持有乐观态度,可以进一步思考石油需求量增加的受益方。天然气的主要优点是比较环保。中国能源结构存在一定问题,过度烧煤对环境影响较大,而欧美出于对环境保护的考虑,主要使用天然气。现阶段中国考虑到环境因素,也会开始增加引进天然气。

六、中国考虑资产证券化市场为时尚早

鉴于中国政府债券市场和股票市场不成熟、较混乱的现状,考虑证券化市场为时过早。全球目前只有美国资产证券化比较成功,大部分欧洲国家、日本、韩国,尽管法律体系非常完善,但仍未能建立证券化市场。

成功的证券化市场需要满足多种因素:①需要一个流动性好、坚挺的国债债券市场,来反映资本成本(包括短期和长期)真实价格;②需要由长期资金(养老或保险)来购买流动性较差、收益率高于国债的投资组合;③需要有廉洁、强有力的司法系统处理破产或争议。

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