景合财经来源：中证协发布
李湛为中国首席经济学家论坛理事，中山证券有限责任公司首席经济学家
中证协2019年度优秀课题选编之六
中山证券有限责任公司
出处：《中国证券》2020年第3期
作者简介：课题负责人：李湛，暨南大学经济学博士，中山证券有限责任公司首席经济学家、研究所所长。课题组成员包括：唐晋荣，武汉大学经济学博士，中山证券有限责任公司研究所宏观经济组主管；梁伦博、蔡娜、朱昀，中山证券有限责任公司研究所研究员；王钧，腾讯金融科技智库首席研究员；曹萍，广东金融学院副教授。
一、国内外主要市场的投资者结构现状分析
（一）美国股市投资者结构现状
美国股票市场经历长期发展至今已经形成了较为稳健且均衡的投资者结构，国内专业机构、个人投资者以及外资为美股的三大支柱，其中又以专业机构占比最为显著。从时效性、权威性以及避免相关统计数据口径不一的角度考虑，本文对于美国股市投资者结构细分数据来源皆采用美国联邦储备银行的官方数据库，且各部门持股方式均为直接持股。
截至2019年1季度的统计数据，美国股市总市值为48.02万亿美元。占比从高至低排列，国内专业机构、个人投资者以及外资直接持有美股市值分别为20.68万亿美元、17.49万亿美元和7.28万亿美元，占比依次为43%、36.4%以及15.2%。这三大部门总共直接持有美股市值45.45万亿美元，占据美国股市94.6%的份额（见图1）。
从各部门数据细分组成方面，个人投资者数据是美联储数据列表中市值最大的单一细分项。
国内专业机构数据由共同基金、封闭式基金、交易所交易基金ETF、私人养老基金、州及地方政府退休基金、保险公司组成。共同基金类似于中国内地的公募基金以及中国香港的互惠基金，美联储在数据库中统计的共同基金主要是指开放式基金。共同基金直接持股市值达10.83万亿美元，占据国内专业机构近一半的份额，远超其他国内机构，是美国股市关键的引领力量。其次是ETF以及两大退休基金，保险以及封闭式基金份额较少。
除上述三大部门外，其他美国国内持有者类型还包括：非金融公司合计持股市值1.95万亿美元，占比4%；联邦政府和州及地方政府合计持股市值0.31万亿美元，占美股市值0.64%；特许存款类机构持美股0.1万亿美元；经纪人和交易商持美股0.1万亿美元。
（二）德国股市投资者结构现状
如图3所示，2018年的统计数据显示，德国股市投资者中，外国投资者占44%，金融企业占19%，非金融企业占19%，个人投资者占13%，政府部门占比为3%。外国投资者和机构投资者在德国股市中占主导地位。
如图4和表1所示，在机构投资者中，占比最高分别为经纪商（30%）、公募基金（28%）以及银行（22%），另外中央银行持有占比为9%，对冲基金占比为8%，为主要机构投资者。从下表中可以看出，在机构投资者中，公募基金与银行投资者在2018年增长幅度最大，其交易规模分别为1334亿欧元与1037亿欧元，同比增速分别为3.25%与3.60%。
（三）日本股市投资者结构现状
日本股票市场投资者结构以外资为主导，同时商业公司、金融机构占比也较大。截至2018年底，东京证券交易所上市公司市值达582.67万亿日元，股票交易规模达793.82万亿日元。在东京证券交易所上市的国内股票分为第一市场部和第二市场部两大类，第一市场部的上市条件比第二市场部的条件高。新上市股票原则上先在交易所第二市场部上市交易，每一营业年度结束后考评各上市股票的实际成绩，据此作为划分部类的标准。此外，东京证券交易所根据企业的发展阶段对应外国企业开设了外国部和Mothers两个市场。企业根据公司的规模及企业形象可选择任意一个市场。Mothers市场面向具有很高成长性的公司和国外新兴企业，外国部则面向全球大型外国企业和业绩优良的企业。在四大板块中，第一市场部的总市值占比最大，达90%以上，因此以下讨论皆基于东证所第一市场部数据。从投资者结构来看，日本证券市场中外资为主导机构，商业公司、国内金融机构（含证券公司）、外资、个人投资者比例分别是22.1%、30.6%、30.1%、17.1%，个人在持股结构中的占比也是减少趋势（见图5、图6）。
日本个人投资者不活跃的原因主要为日本人极度厌恶风险，公开数据显示，2018年日本家庭资产配比中占比最大的为储蓄且有升高趋势，其中活期存款占比为26.3%，定期存款占比为37.5%，另外养老保险占比也较大为20.7%，而股票仅占13.4%。
（四）中国香港股市投资者结构现状
香港机构投资者以及交易所参与者本身成交金额比重逐年提升。从香港股票交易市场投资者结构来看，主要分为5大类，包括本地个人投资者、本地机构投资者、外地个人投资者、外地机构投资者及交易所参与者本身。表2和图7、图8的数据显示，2018年，香港股票市场成交金额占比最大的是外地机构投资者（35.1%），其次是交易所参与者本身（28.9%），外地个人投资者占比仅为个位数。整体来看，2018年香港交易市场机构占比高达83.7%，个人投资者占比为16.3%。比较2014/2015年及2016年的数据可以看出，外地机构投资者占比由31.3%已提升至35.1%，交易所参与者本身由21.9%提升至28.9%，而个人投资者交易总金额正在逐年萎缩，外地个人投资者由8.0%减少至6%，本地个人投资者由19.5%缩减至10.3%。
（五）中国台湾股市投资者结构现状
细分中国台湾证券市场的投资者结构，在台股纳入MSCI后，不管是按市值还是按持股市值占比来看，我国台湾股市机构投资者占比呈现逐年提升趋势。按交易额来看，图9显示，截至2016年，机构投资者比例已提升至48%，而个人投资者占比则是下滑至52%；从持股市值占比来看，我国台湾机构投资者占比已提升至60%，个人投资者占比下滑至40%。
（六）中国股市投资者结构现状
从整体投资者结构看，与欧美股市投资者结构较为不同的是A股存在庞大的一般法人持股，且国内专业机构、外资持股比例都相对较低，个人投资者持股比例则与美股相似。此处采用Wind客户端的数据作为主要来源，口径上主要采用A股中的自由流通股，排除了限售股，且各部门持股方式均为直接持股。2019年第1季度，A股流通股总市值为45.39万亿元。其中，一般法人持有A股流通市值24.16万亿元，占A股总流通市值的比重为53.23%，为A股持股结构中最大的组成部门。其次是个人投资者，持有A股流通市值14.38万亿元，占A股流通市值的比重为31.68%。国内专业机构则总共持有流通股市值5.26万亿元，占据份额只有11.59%。外资方面持有A股流通市值1.62万亿元，占流通市值比为3.57%，其中QFII和RQFII持股0.59万亿元，陆股通持股1.03万亿元。总体上看，A股投资者结构较为不均衡，四大部门中一般法人和个人投资者占据了超过80%的份额。
从国内专业机构细分看，截至2019年一季度，公募基金（含公募基金和基金专户）合计持有A股流通总市值1.95万亿元，占A股流通总市值的比重为4.3%，是国内专业机构中最大的单一组成。其次是保险资金，其持有A股流通市值1.58万亿元，占流通市值比为3.5%。
私募基金、社保基金、证券机构、信托机构、期货和财务公司等第1季度合计持有A股流通市值1.71万亿元占流通市值比为3.8%。其中私募基金流通股持股市值达0.62万亿元（占比1.4%），社保基金流通股持股市值达0.58万亿元（占比1.3%），证券机构流通股持股市值达0.09万亿元（占比0.3%），信托机构流通股持股市值达0.35万亿元（占比0.8%），其他期货、财务公司等合共持有流通股市值为0.06万亿元（占比0.1%）。
二、国内外主要市场的投资者结构演变路径分析
（一）美国股市投资者结构演变的主要路径分析
美国股市投资者结构的基本特征是个人投资者占比逐渐减少，机构投资者逐渐走向前台。与全球大多数市场相似，个人投资者直接持股市值在前期占据了美国股市总市值的90%份额以上，之后随着机构投资者的扩容，个人投资者占比逐渐下滑。如图11和图12所示，从1951年占比93%一直逐步下降至2009年占比35%，随后开始低位企稳，2016年至今个人投资者总体直接持股稳定在36%上下。2019年第1季度个人投资者直接持有美股总市值达到17.4万亿美元。
机构投资者方面，养老金基金直接持股占比是前期扩容最快的国内机构，中期开始逐渐回落。1974年美国政府颁布的《雇员退休收入保障法》，进一步放宽了养老金机构投资者的投资限制与门槛。养老金直接持股市值占比从1952年的1%快速扩容到1985的27%达到顶峰。随后因为共同基金的崛起，养老金机构逐渐开始将部分资金交给共同基金打理，直接持股市值占比开始下滑，2016年至今持股占比稳定在12%左右。
与养老基金直接持股市值相比，共同基金前期在美国股市的扩容较慢，中期开始增速。从1951年至1985年，共同基金市值占比份额只从1%提升到了5%。此后随着各种多样的共同基金品种逐渐放开以及管理专业化，养老金以及个人投资者开始热衷于持有共同基金，共同基金直接持股市值在美股总体占比迅速上升，从1985年的5%快速提升到2007年的25%，2016年至今稳定在23%左右。
从外资直接持股市值占比演变来看，其实际上是美国股市较为稳定的一股增量资金。从1951年占比2%稳步提升到2011年的15%，这期间并没有出现明显的暴增或者回撤现象。2015年至今，外资持股占比一直稳定在15%左右。
（二）德国股市投资者结构演变的主要路径分析
股市变动的同时，很大程度上会影响着股市投资者结构的变化。德国股市投资者结构在以下三个时间阶段分别有着不同程度的变化与调整。
第一阶段是1990年至1999年。在此期间，大量德国国有企业进行私有化，例如德国电信、汉莎航空、德国邮政纷纷上市，使得股市得到快速发展，股指收益率保持在较高水平，掀起了一股前所未有的炒股热，个人投资者数量有所上升。如图13，个人投资者持股比例上升了2个百分点，金融机构的持股比例也提高了3个百分点。
第二阶段是2000年至2012年。从2000年开始，全球高科技股股价大面积下滑，DAX指数从2000年2月的7644.55点跌至2003年3月的2423.87点。股民信心受挫，个人投资者比例相应减少，从2000年的17%降至2002年的14%。2003年至2007年，随着全球经济的迅速增长，德国经济也表现出强有力的增长势头，加上2006年举办世界杯等其他利好消息，为股市上涨奠定了良好的基础。另外，德国企业盈利水平大幅度提高以及企业信用违约率下降吸引了大量外国投资者的进入。如图14所示，外国投资者占比上升的同时，金融机构持股比例相应下降，整体下降了8个百分点。
第三阶段是2013年至2018年。该阶段德国股票市场投资者结构整体逐步趋于稳定，其中外国投资者和机构投资者持股市值占比较大，占总投资者持股市值的80%以上（见图15）。
总的来说，德国股票市场作为发达的国际化资本市场，其投资者结构呈现出“个人低、机构高；国内低、国际高”的特点。其中，德国个人投资者的持股比例维持在较低水平，直接投资股市的热情不高，主要有以下3个原因：一是德国人有规避风险的传统，德国人最爱的投资方式是储蓄，投资非常保守；二是德国人可投资于股票市场的资金非常有限，国家主导的社会保障制度使他们将大部分收入用于缴纳各种保险；三是20世纪90年代一大批德国国企私有化产生的股市泡沫让德国人对炒股产生抵触情绪，他们更多的是通过购买基金、保险等这种间接方式进行股市的投资。
外国投资者比重高的主要原因在于德国的开放政策和德国大企业的良好经营与回报。1999年德国取消了股权交易税，放松了养老金和保险金的投资数量限制，在很大程度上促进了以英美为主的外国投资者进入德国市场。与此同时，德国的银行和保险公司为了获取更多的利益或者因为战略转型等的需求，将大量的股权转让给财力雄厚的英美投资者。因此，外国投资者逐渐成为DAX指数成分股企业的大股东。另外，德国企业不断发展壮大，特别是汽车、电子、机床等领域，在亚欧和拉美地区拥有巨大的市场需求。企业良好的赢利预期也加速了外国投资者的进入。
（三）日本股市投资者结构演变的主要路径分析
20世纪70年代末，日本经济进入高速发展时期，个人投资者是股票市场主导者。1985－1989年进入泡沫经济时期，如图16所示，1986年商业公司法人以及个人投资者占比最高，分别为33.6%及32.7%；其次为城市及地区银行，占比为12.3%。非金融机构企业及个人投资者持股占比高，是泡沫经济时期的投资者结构特点，这与日本的法人相互持股传统分不开。
泡沫破裂后，个人投资者及非金融机构占比迅速下滑。对比1986年及1990年投资者占比情况，非金融机构企业及个人投资者占比显著下降，非金融机构企业占比从1986年的33.6%下降至1990年29.8%，而个人占比从1986年的32.7%下降至1990年的17.2%。这一时期内，占比提升较为显著的为金融机构投资者，其整体占比由1986年的27.95%上升至1990年的37%，其中城市及地区银行占比由12.3%上升至18%，寿险公司由8.5%上升至11.9%（见图17）。
受2008年金融危机的影响，商业公司及个人投资者占比有些许提升，商业公司从2008年的21.4%提升至2009年的22.6%，为第二大投资主体；个人投资者则从2008年18.7%提升至2009年的20.50%，为第三大投资主体。另外，城市及地区银行占比较20世纪80年代下降非常明显，银行持股占比由20世纪80年代的15%左右，在金融危机期间下降至4.7%－4.8%（见图18）。
如图19所示，2013年之后的日本股票持股结构，仍以外资（30.8%）、商业公司（21.3%）、个人（18.7%）以及信托银行（17.2%）为主。其中个人投资者占比回落至18.7%，而外资占比提升较为明显，在2014年首次突破30%。
（四）中国香港股市投资者结构演变的主要路径分析
中国香港证券市场投资者分为两大类，经纪人和交易所参与者。进入20世纪90年代，香港股票市场晋升世界股市前8名，被国际金融公司列为发达股市市场之一。香港资本市场具有国际化的特征，对外开放程度高，且外资投资于香港上市股票就无任何限制。在香港股市日常营运的资金中，以退休基金、互惠基金等形式出现的各类国际资金超过半数。从香港资本市场整体的投资者结构来看，如图20所示，其主要由地方经营机构、外国经营机构、地方企业和个人组成。其中，对香港市场影响最大的是以各类基金为代表的机构投资者。中国香港经纪人分为本地及外地的个人客户和机构客户，外地投资者主要来自美国、英国、欧洲（不包括英国）、日本、中国内地、中国台湾、新加坡、亚洲其他地区等。
香港证券市场的投资者结构较为均衡。香港本地投资者与外地投资者数量基本相同，机构投资者较个人投资者多，而相比十年前，交易所本身的交易有了大幅度的提高。
从下图21的成交金额上看，香港证券股票市场成交金额约有50%来自机构投资者，其中来自香港的机构投资者占到了一半，有30%的成交额来自个人投资者，其中三分之二来自香港，另有20%的成交额来自交易所参与者本身的交易。
（五）中国台湾股市投资者结构演变的主要路径分析
中国台湾证券市场自1983年起开始逐步进入开放式资本市场，主要分为四个阶段。如表3所示，1983－1990年为第一阶段，台湾股市开始接纳岛内投资信托公司所募集的海外基金资金；1991－1995年为第二阶段，台湾证券市场准许外国专业投资机构（QFII）进行直接投资；1996年起，台湾股市正式纳入MSCI，初始纳入因子为50%，标志着其资本市场对外开放力度加大；1996－2002年为第三阶段，随着其纳入MSCI，台湾证券市场准许一般境外投资人（GFII）进行直接投资，2000年纳入因子也由65%提升至80%；2003年至今为第四阶段，QFII制度被完全废除，纳入因子提高至100%，标志着台湾股市完全纳入MSCI，其对境外投资者全面开放。
外资进入台湾股市后，投资者结构出现明显转变。台湾投资者结构主要分为境内个人与机构投资者和境外个人与机构投资者。其中，境内投资者又分为个人、企业、信托基金、其他法人、政府与金融机构；境外投资者分为个人、信托基金、法人与金融机构。随着台湾股市准许QFII资金流入及因子纳入MSCI后，台湾股市投资者结构逐步出现明显变化。其中，如表4和图22、23所示，台湾境内投资者持股占比从1999年的92.8%的高点水平，迅速下滑2018年的70%左右的，而境外投资者持股占比自2004年起，持股占比加速提升，从20世纪90年代的个位数水平提升至2018年27.7%的水平。
拆分台湾境内投资者结构看，从表5和图24可以看出，随着台湾股市对外开放，整体市场逐步转向成熟，境内机构投资者占比逐年提升，而境内个人投资者占比逐步下滑。
外资自1996年起开始入资台湾股市，其主要持股最多的行业为台湾的电子及计算机行业。随着因子纳入MSCI，QFII开放，境外机构成交量占比由95年的1%逐步提升至2016年的35.31%，显现出中国台湾股市全面对外开放效果明显，成功吸引海外机构资金进入。从表6和图25可以看出，台湾境外投资者的成交量主要来源于境外机构投资者，其成交量占比基本稳定在30%以上，且不断提升。
（六）中国股市投资者结构演变的主要路径分析
如图26所示，在实际流通股口径下，A股一般法人持股市值占比从2004年的4%迅速上升至2009年的50%，此后一般法人成为A股持股市值占比最大的单一组成，长期占据A股一半左右的流通股份额。因此，庞大的产业资本对股市的态度也很大程度上影响了A股的走势，其对上市公司盈利信心减弱通常伴随着减持潮的出现，对市场容易形成压制。
从流通A股持有比例上看，个人投资者持股市值占比持续回落。自2004年至2011年，个人投资者持股市值占比从78%降低至27%，随后占比出现触底反弹，2017年以来于低位企稳，比例徘徊于30%上下。此数值已经低于美国股市近年来的个人投资者持股比例。
国内专业机构整体持有A股流通市值比例正在降低，其中作为最大的组成部门的公募基金占比从2007年的26%一路下降至2019年第1季度的4%。保险资金持股占比在2010年达到4%后基本保持稳定，目前持有流通股市值仅次于公募基金。社保基金以及私募基金整体占比较小，长期处于1%的规模。其他国内机构包括券商、信托、财务公司等，整体持股比例位于1%－2%变动。
外资近年来加速入场，是A股重要的增量资金，持有流通股市值占比从2016年的1%上升至2019年1季度的4%，与保险资金持股规模相当。2016至2018年，国家外汇管理局对QFII制度相关外汇管理进行重大改革，包括完善审慎管理、取消汇出比例限制、取消有关锁定期要求等，极大便利了境外投资者通过QFII渠道投资境内金融市场。预计随着A股纳入国际指数的权重逐步提升，外资有望继续提升在A股中的流通占比（见图26）。
三、改善A股市场投资者结构的政策建议
从前述的国际比较分析可以看出，机构投资者成为股市的主导力量，是市场发展成熟的标志。A股市场的投资者存在着明显的散户占比过高、机构力量不足且尤其缺乏能对市场起到稳定器作用的大资金机构等明显问题，这是A股市场运行稳定性不足的一个重要原因。深入分析造成上述特征的深层次症结，我们认为未来如下六个方面仍有较大改进完善的空间：第一，A股市场赚钱效应不明显，未来需要从更宏观的政策层面入手，改进上市公司结构，增厚上市公司企业利润，以增强A股市场的长期投资价值。第二，着力培育和鼓励大体量资金机构进入股市。养老金等大体量长周期资金的规模严重不足，是中国经济高速发展阶段存在的短板，也是造成中国股市投资者结构问题突出的重要原因，未来需要通过多方面力量来补齐这一短板。第三，有必要继续扩大A股市场的海外合格投资者资金规模。第四，完善金融产品供应，适当放宽交易规则约束，让机构投资者有更多工具和交易方式参与市场交易。第五，在个人投资者方面，监管部门需要适度转变监管理念，进而改进相关交易规则，鼓励个人投资者以合理的方式、理性参与股市。第六，创新税收激励机制，合理引导个人投资者。
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