景合财经文：燕翔、许茹纯、朱成成
核心结论
核心观点：“股票市场的流动性”是一个典型的意义重大、定义模糊、难以度量的概念名词。我们认为，可以从两个维度去判断股市流动性：一是定性，看监管部门对于货币政策以及查违规资金的表态；二是定量，看社融和M2等宏观流动性指标。当前阶段，我们认为，无论从定性还是定量看，流动性最为宽松时期已经过去，边际拐点已经出现，下半年不会比上半年更松，这意味着继续“纯拔估值”和“估值分化进一步扩大”难度较大，我们判断从现在到年底极端估值分化会出现收敛，更看好低估值板块的机会。
在年初爆发的新冠疫情冲击下，我国各项经济指标均出现了大幅的探底，然而从A股市场各板块的表现来看，大多行业今年以来均获得不小的涨幅。这当中无论是上半年风格分化到极致还是下半年来估值开始渐渐收敛，背后讨论最多的一词就是流动性。那我们谈论的股票市场的流动性到底指的是什么？
“流动性”一词在Ａ股市场中是一个典型的概念不清、定义模糊的名词，“流动性”“市场没钱”像万金油一样可以在任何时候被使用。如果我们梳理下各方面的看法，“流动性”大概可以有以下几层意思：
一是学术意义上说的“资产流动性”，它指的是资产的变现容易程度，比如标准化证券流动性好，古董、房产等资产流动性差，显然股市中说的“流动性”一定不是这个意思。
二是“股票流动性”，一般指股票的市值和成交量大小，“流动性”好的股票买进和卖出比较方便。这个说法市场一直都有，但跟货币、钱这些无关。
三是“流动性”有时也被用作表示利率的高低，在任何估值模型中，利率的上行都会造成资产估值的下降，但利率仅仅表示资金的价格，虽能反映短期内市场资金面的紧缺程度，但无法反映市场资金在绝对量上的水平。
实际上在股市流动性问题上，我们最终更多的还是聚焦在量这一层面，虽然这同样缺少明确的度量方式，但我们认为可以从以下两个维度去把握股市流动性：一是定性层面上，监管部门对于货币政策以及查违规资金的表态；二是定量层面上，主要以社融、M2等指标衡量的市场资金量状况。
定性层面上看，近期监管层的表态显示政策在边际上有所趋紧。7月11日，银保监会发言人在答记者问中指出部分市场乱象有所反弹，部分资金违规流入房市股市，推高资产泡沫。后期将严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为。在二季度货币政策执行报告中，央行指出发达市场的低利率政策效果不及预期，作用还有待观察，且利率过低还会导致“资源错配”“脱实向虚”等诸多负面影响。这意味着货币政策已经出现了边际变化，后续货币政策将更加精准导向，并将更加兼顾稳增长与防风险的长期均衡。
定量层面上看， 7月份金融数据部分指标略低于预期并且相比6月份出现了小幅的下行，同样显示流动性最为宽松的时期已经过去。其中M2同比增10.7%，相比6月回落0.4%，预期值11.2%；7月社会融资当月新增值为1.69万亿元，6月份为3.43万亿元，预期值1.86万亿元。从利率走势来看，近期国债利率、特别是短端利率也已经出现了明显的上行。
近期观点回顾 《观市杂谈之十三：估值分化或收敛》：一是货币流动性的边际拐点越来越明显，二是通胀预期逐步变强，短期市场或将出现极端估值差收敛的行情特征。 《观事杂谈之十一：外资流入还有多大的潜在空间》：当前限制国际指数完全纳入A股的原因未来有望得到突破，预计将给A股带来不少的增量资金。 《市场思考随笔之四十九：永动机逻辑的破与解》：“全球永续低利率+消费龙头永续稳定增长”，这个预期非常强大，堪称“永动机逻辑。 《2020年中期策略展望：后小康时代，从周期到趋势》：后小康时代，重点关注集中度提升、科技创新、消费升级带来的趋势性方向投资机会。 《观事杂谈之九：长期低利率环境下的日本股市》：上世纪90年代以来的低利率环境中日本股市结构上看，精密机器、医药品等高科技行业表现较为亮眼。 《市场思考随笔之四十八：别了，经济周期》：我认为未来要告别这种传统的自上而下框架，从“周期主义”走向“趋势主义”。 大类资产表现一览：股市震荡，黄金下跌 本周各大类资产价格走势普遍较弱，其中股票市场走势较为震荡，债券市场价格再度下跌，商品市场中工业品价格小幅回升，农产品价格基本走平，黄金价格环比延续之前的跌势。具体来看，股票市场中，沪深300指数本周环比小幅上涨0.3%，创业板指本周环比跌1.4%。债券市场中，十年国债到期收益率环比上升4.5bp。商品市场中南华工业品指数环比小幅回升0.2%，南华农产品指数环比基本持平。黄金价格环比继续下跌1.2%。本周上证综指环比小幅涨0.6%，国信价值指数单周涨0.8%。 本周我们统计的全球各主要股票指数下跌居多。具体来看，发达市场中美股标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数继续收涨，单周涨幅分别为0.7%、0.0%和2.7%。欧洲市场中法国CAC40指数、德国DAX和富时100指数集体下跌，单周分别跌1.3%、1.1%和1.4%。恒生指数单周小幅下跌0.3%，澳洲标普200指数单周跌0.2%，韩国综合指数环比大幅下跌4.3%，日经225指数单周跌1.6%。新兴市场中孟买SENSEX30指数单周涨1.5%，在我们统计的主要新兴市场中表现最好。圣保罗IBOVESPA指数单周小幅上涨0.2%，台湾加权指数环比下跌1.5%，泰国综指单周跌2.1%，俄罗斯RTS指数单周大幅下跌4.7%，在我们统计的新兴市场表现垫底。 行业一周表现：食品饮料、建筑材料领涨 本周申万28个一级行业上涨居多，其中食品饮料、建筑材料和传媒行业表现靠前，而国防军工、家用电器和电气设备行业表现靠后。具体来看，本周食品饮料行业单周涨幅为3.4%，在申万各一级行业中表现居前，建筑材料和传媒行业表现次之，单周均上涨2.4%。而国防军工行业单周下跌3.9%，在申万各一级行业中表现垫底，家用电器和电气设备行业单周分别跌2.0%和1.8%，表现同样较为靠后。 本周申万二级子行业同样上涨居多。具体来看，农业综合行业单周大幅上涨14.3%，领涨所有二级子行业，其他交运设备和景点行业涨幅次之，单周涨幅分别为8.2%和7.6%。而航空装备、林业和动物保健等行业表现靠后。 风格指数：中市盈率、低价股风格领涨 本周市场各风格指数走势上涨居多，其中中市盈率股、低价股和中市净率表现靠前，而高市盈率股、微利股股表现垫底。具体来看，本周中市盈率股、低价股和中市净率股涨幅分别为1.7%、1.3%和0.9%，表现居前。而高市盈率股、微利股单周分别下跌2.0%、0.6%，表现垫底。大盘股表现弱于中小盘股，本周大盘股环比小幅上涨0.1%，中盘股涨0.5%，小盘股涨0.2%。 本周各主题概念指数下跌略多。其中连板、人造肉、打板三个概念板块表现居前，而半导体设备、长江存储概念、国家大基金等概念板块表现相对靠后。 估值水平：创业板相对估值环比持续下降 燕翔 SAC执业证书编码：S0980516080002 联系人 朱成成 联系人 许茹纯 本文转载自国信证券2020年8月23日外发报告：《国信证券-投资策略-策略周报：股票市场的流动性是什么》。 绿皮书：《美股70年:1948～2018年美国股市行情复盘》（500页） 本书系统回顾了1948～2018年美国股市的行情表现特征，分析了行情发生时的历史背景与经济基本面情况，并对行情背后的驱动力进行了探讨。回顾历史的目的是为了展望未来，拥有超过200年历史的美国股票市场，历经风雨、潮起潮落，穿越了许多的经济周期，无疑是最好的历史教科书。本书在写作过程中，参考了包括《华尔街日报》《巴伦周刊》等大量的一手资料，对1948～2018每一年的美股行情都进行了复盘回顾，告诉读者那一年发生了什么事情，股市为什么会涨为什么会跌。本书内容由两部分构成，第一部分纵向以时间为维度，分年份对美国股市行情发展的历程进行了回顾。第二部分横向以板块为维度，对9个行业板块的基本面和超额收益表现进行了探讨。 红皮书：《追寻价值之路：2000~2017年中国股市行情复盘》。 本书系统回顾了2000～2017年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。本书每章内容主要分四部分展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征；第四部分策略专题，是对相关热点问题的专题性深度研究。
