本文选自《金融电子化》2020年2月刊

文 / 中国民生银行金融同业部  姚健英

证券公司集合资产管理计划自2005年诞生以来，已经走过了15年的发展历程。2018年4月以来，随着资管新规的正式发布，证券资管业务加快了改革步伐。同年11月,中国证监会出台了针对大集合产品改造的操作指引，8000多亿元的证券公司大集合产品改造进入了实施阶段。2019年8月以来，多家头部券商获得证监会公募化改造批文，截至10月底，有8只大集合产品公募化改造获批。

证券公司集合资产管理计划发展历程

1. 业务简介。中国证监会于2003年12月18日颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》，是对证券公司客户资产管理业务的首个制度性规范。根据这一办法，证券公司可以从事集合、定向和专项三类资产管理业务。证券公司客户资产管理业务分类如图1所示。

图1  证券公司客户资产管理业务分类

截至2019年6月底，证券公司集合资产管理计划共计3947只，规模1.93万亿元，是仅次于定向资管计划的证券资管产品。证券公司集合资产管理计划又称券商集合理财，是针对中高端客户开发的理财产品，当事人包括委托人、托管人和管理人，委托人即投资者，托管人是有资格展开托管业务的银行，管理人是证券公司。根据投资者人数和资金规模的不同，证券公司集合资产管理计划可以分为券商大集合和券商小集合（又称限额特定集合资产管理计划）。2013年6月，中国证监会修订了《证券公司集合资产管理业务实施细则》，将大小集合产品统称为“集合资产管理计划”，定性为私募理财产品。

2. 业务特点。证券公司集合资产管理计划在运作模式和条款设计上参考了公募基金产品，二者相似度比较高，但仍有一定差异，如表1所示。

表 1  证券公司集合资产管理计划的特点分析

相同点：一是都是集中投资者的资金进行专家理财，并以权益类和固定收益类产品为主要投资标的。二是投资人的资产均设立专门账户，由独立的托管机构进行托管。

不同点：一是准入门槛方面，证券公司集合资产管理计划高于基金。集合资产管理计划首次参与客户的资金门槛在５万元以上，基金认购起点可以低至1元。二是集合资产管理计划不能公开宣传，基金可以公开宣传。三是投资限制不同，集合资产管理计划的投资范围较宽。我国《证券投资基金法》禁止基金投资于基金，而集合资产管理计划不仅被允许参与新股申购，还可以投资于基金。四是基金的流动性优于集合资产管理计划。集合资产管理计划一般数月的封闭期之后才有一小段时间的开放期，且开放期通常较短；而基金可以每日按基金净值进行申购、赎回，流动性相对较好。五是集合资产管理计划的费率水平较低并且相对灵活。六是运作的透明度上，集合资产管理计划不如基金。七是证券公司可用自有资金参与本公司设立的集合资产管理计划，如果出现亏损，可以先由这部分资金对其他委托人的本金和收益进行补偿。

3.政策与发展历程。证券公司集合资产管理计划的产生和发展受监管政策和市场周期影响较大，如表2所示。

表 2  证券公司集合资产管理计划的主要监管政策

2004年10月，中国证监会发布了《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》，成为集合资产管理计划开展的契机。当时的情形下，证券公司集合资产管理计划的面世给屡遭重创、信誉大跌的证券公司理财带来了一线希望，从此正大光明地成为广大居民的投资理财渠道。2008年7月，中国证监会正式发布《证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）》，细则的颁布和实施成为证券公司集合资产管理业务常规发展的新起点。

2012年证券公司创新发展研讨会之后，证券资管业务进入快速发展阶段。2013年6月，中国证监会公布了修订后的《证券公司集合资产管理业务实施细则》，将集合产品整合纳入非公开募集基金业务管理。2014年到2016年，集合资产管理计划规模增长较快，产品规模从0.66亿元增长到2.19万亿元，年化增速达182%。2016年以后，受市场影响，集合资产管理计划规模增长乏力，保持在2万亿元左右的规模，如图2所示。

图2  证券公司集合资产管理计划的管理规模变化

证券公司大集合产品公募化改造政策分析

2013年6月，《证券公司集合资产管理业务实施细则》颁布后，证券公司大集合产品停止新发，但存续产品仍可继续运作。2018年11月30日，证监会公布了《证券公司大集合资产管理业务使用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》（下称《操作指引》），对大集合产品改造提出了具体规范。

1.主要内容。操作指引的主要内容包括整改方向、过渡期要求、规范验收等三方面。

整改方向：一是存量大集合产品应在2020年底前对标公募基金进行管理。二是连续60个工作日投资者不足200人或资产净值低于5000万元的存量大集合产品，应转为私募资产管理计划。三是对于产品持有的确实难以消化的低流动性资产以及过渡期满仍未到期的资产，允许证券公司以自有资金购买、以存量大集合产品接续、以存量或者新设私募资产管理计划接续等方式妥善处置。

过渡期要求：过渡期内非现金管理类大集合产品原则上不得新增净申购额，现金管理类大集合产品不得新增客户。

规范验收：未取得公募基金管理资格的证券公司，应按流程完成大集合产品的规范验收及产品合同变更申请，包括取得监管确认函、提交合同变更申请、征求投资者意见等。

2.政策影响分析。操作指引是针对大集合产品进行的规范，是对资管新规的细化，整体方向是大集合产品公募化或私募化。

不利影响：一是券商资管将加入公募基金的红海竞争中，未来或出现分化，对资产管理能力较弱的券商带来不利影响。二是大集合产品公募化改造后，产品吸引力可能会有所下降。证券公司集合资产管理计划的优势主要在于收费机制灵活，以管理人自有资金投入、份额分级等方式，隐含保本机制。三是未取得公募基金管理资格的证券公司的大集合产品改造有一定难度。操作指引要求，未取得公募牌照的证券公司需要向证监会申请验收，并参考公募基金的运作规范。鼓励未取得公募牌照的证券公司将产品管理人更换为其参控股的基金管理公司，但对于参控股公司持股比例相对较低的证券公司，可能会由于利益分配难以协调，从而带来潜在不利影响。

积极影响：一是大集合产品公募化改造后，产品购买门槛降低，服务客群由高净值客户扩展到大众客户，同时可以进行公开宣传推广，有利于产品规模迅速增长。2019年9月，首批公募化改造的大集合产品——君得明混合型集合资产管理计划大集合产品对外发售，首日销售规模达122亿元。二是大集合产品纳入公募基金体系，参照操作指引要求，对费率结构、存续时间、封闭周期进行灵活调整，弥补了原有没有明确监管要求的短板，有利于证券资管行业长期健康发展，推动证券公司在资产管理领域发挥专业价值。

3.发展趋势。一是券商集合理财产品线更加清晰，有利于提升证券资管的竞争力。大集合产品改造完成后，证券公司集合产品将分为公募和私募两条线，公募产品在发行方面取得了与公募基金相当的优势，私募产品对接集合资金信托的产品创新空间可期。二是存量大集合产品具有一定稀缺优势。操作指引规定，未取得公募基金管理资格的证券公司，可以就规范完成大集合产品向中国证监会提交合同变更申请。这意味着大集合产品在过渡期结束后不会完全消失。大集合产品在投资范围、产品分级等方面具有独特优势，有可能成为稀缺资源，这也是部分证券公司迟迟没有做大集合转换的原因之一。

银证合作机会

在资管新规要求下，券商通道功能丧失，同时非标业务受到严格监管，迫使证券资管全面向主动管理转型。大集合产品公募化改造对券商资管既是机遇也是挑战，同时有望带来新的银证合作机会。

1.代销业务合作机会。从历史看，证券公司集合资产管理计划在商业银行渠道实际发行规模并不大，一般以证券公司通过自身的营业部进行销售为主。主要原因一方面是这类产品不能公开宣传导致客户认知度较低，证券公司只能更多通过自身渠道销售产品；另一方面，考虑到与代销机构对接系统的成本，证券公司通常只选择少数几家银行作为代销机构。

证券公司是理财市场的重要参与者，与其他管理人相比，证券资管有一定独特优势：一是成本优势，证券公司自身拥有股权、固定收益、衍生产品等专业化操作的能力，具备竞争优势，在控制成本上有更好的表现；二是证券资管产品的投资标的更为丰富多样化；三是证券行业沉淀了大批具有专业素养和市场敏感的人才，具有一定品牌号召力和市场影响力。大集合公募化改造后，产品适用客群将大大丰富，商业银行代销产品的意愿大大增强，尤其是对于资产管理能力强、市场认可度高的证券公司，商业银行有较为强烈的代销意向。近期大集合产品公募化改造爆款频现，获得市场较高关注：国泰君安资管旗下“君得明”热销120亿元，东方证券资管旗下“东方红启元”首日热销逾50亿元并启动配售机制，中信证券旗下的“中信证券红利价值”热销逾80亿元。热销背后，商业银行渠道的力量功不可没，充分反映了银行渠道对证券公司资管产品的认可，未来银证双方在产品代销业务上的合作有望进入快速发展通道。

2.综合业务合作机会。银证合作本身就是多维度、多元化的，双方可合作的业务领域十分广阔。银证双方可以大集合产品公募化改造为新的合作契机，在产品研发、客户资源共享、联合营销等方面开展深入合作,共同发展。

以托管业务为例，银行如果能同时担任证券资管产品的代销机构兼托管机构，可以获取三个方面的综合收益：一是产品在募集期和存续期的现金资产能够为商业银行带来大量沉淀存款；二是作为追求相对收益的产品，证券资管产品可以丰富商业银行产品货架并为其带来代销手续费收入；三是增加资产托管规模并带来托管费收入。大集合公募化改造之后，一方面，证券公司的公募产品数量和规模有望大幅增加，有望为商业银行带来新的托管资源；另一方面，公募化改造的大集合产品，由于数据报送等原因可能需要进行系统改造，存在变更产品托管人的可能，从而给商业银行带来新的展业机会。

银证委外合作上也存在新的机会。根据1998年财政部和国家税务总局联合下发的《关于证券投资基金税收问题的通知》，企业从基金分配中获得的债券价差收入免征企业所得税，因此商业银行可以通过投资公募基金避税进而达到增厚投资收益的目的。但近期市场传闻，未来商业银行投资公募基金可能不再适用免税政策。如果传闻兑现，在商业银行委外投资的产品选择上，证券资管产品将与公募基金站在同一起跑线上，部分证券公司有望凭借其出色的资产管理能力和产品表现成为商业银行委外的重要合作伙伴，银证双方在资产管理业务的合作上也将更上层楼。