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德弘私募基金参股通化东宝(德弘资本19.4亿战略入股通化东宝)

今天,德弘资本19.4亿战略入股了通化东宝,成为占股9%的股东,并要提名董事了。

最近几个月一直痴迷医药,翻了大量高瓴的作业,也听了不少买方卖方路演,发现有价值的不多,含金量较高的有这两个,高瓴全球健康产业峰会和港交所的2020生物医药峰会。

医药估值相对都在高位,很多实在下不去手,那就慢慢研究吧,有机会再上,建立认知,基本功打牢固才是正道。

而且医药内部估值分化蛮严重的,筛选相对低估公司时发现通化东宝,主要是2018年二代胰岛素去库存导致的,考虑到库存周期的大概时长,想来可能是个机会,就了解了下胰岛素这个行业,以下是简要分析,了解清楚再判断是机会还是陷阱。


1、三大慢性病之一,市场规模大且增长稳定


糖尿病患者人数众多。根据国际糖尿病联盟(IDF)2019年的数据,作为3大慢性病杀手之一,糖尿病现在影响大概4.6亿人,预计到2045年,糖尿病患者将达到7亿。随着人口老龄化,城市化加快,糖尿病如同附骨之疽,随之而来。

市场规模大,增长稳定。糖尿病主要分为一型糖尿病、二型糖尿病和妊娠期糖尿病,并发症众多;而作为慢性疾病,至今还无法被根治,一旦患上,就只能长期服药。IDF数据,2006-2019,全球糖尿病支出CAGR达到10.21%,预计未来继续增长。下图为全球糖尿病治疗药物市场规模预测。

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全球糖尿病治疗 药物市场规模

中国市场潜力巨大。中国是糖尿病第一大国,IDF数据,2019年患者约1.16亿人,预计到2030年,中国糖尿病患者将达1.4亿人。相关支出对比来看,患者人数是美国的3.9倍,1090亿美元的支出仅为美国(2946亿)的38%,人均为美国的9.7%。这有客观的消费水平问题,也有居民意识的问题,随着消费水平的提高和对健康重视的提升,中国糖尿病支出提升空间还很大。

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胰岛素和GLP-1价值最大。GLP-1RA近年来市场规模大幅提升,增长势头强劲,利拉鲁肽2018年销售额已经超过甘精胰岛素跃居榜首,但2022/2023年其专利在大部分国家或地区过期,这也是国内企业管线中有利拉鲁肽的原因,而诺和诺德已经战略转向索马鲁肽及其口服制剂。据预测,2024年销售前10的糖尿病药物中GLP-1占3席,单品价值最高,胰岛素占4席,抑制剂类占3席。

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胰岛素是最终治疗方式。国家基层糖尿病防治管理指南指出,2型糖尿病患者的早期患者可以通过控制饮食、锻炼及服用口服降血糖药物进行来控制血糖水平,但10-20 年之后,由于大部分患者失去可以产生胰岛素的β细胞,都将需要使用胰岛素注射来控制血糖水平,且胰岛素治疗是糖尿病的最终治疗方式。根据弗若斯特沙利文资料显示,糖尿病患者中95%以上为2型糖尿病。下图为美国糖尿病用药变迁,可以看出,胰岛素一直占据主流,超过50%。

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美国糖尿病用药结构

中国胰岛素,慢牛行业。据米内网数据,2018年我国公立医疗机构胰岛素销售规模达232.6亿元,2013-2018年,销售金额实现12.8%的CAGR,加上药店端的约33.6亿,合计销售规模266.2亿。参考券商的测算(假设如下表),2030年我国胰岛素市场规模为683亿元,CAGR大概约10%,和2006-2019全球糖尿病支出CAGR(10.21%)基本吻合,考虑到中国增速应该高于世界平均,10%是保守估计。大格局上胰岛素属于医药中的慢牛行业,稳定,但很难爆发性增长。

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中国胰岛素市场规模预测


2、中国胰岛素市场格局

医保集采短期影响较小,长期可控。在分析中国市场格局之前,先看看医保限费的情况下,对胰岛素价格的影响。下图左边是二代及速效胰岛素招标价格,右图是甘精胰岛素招标价格。以通化东宝为例,核心产品二代胰岛素在2010-2019年,累计下降不到5%。

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二代和甘精胰岛素招标价格

业内判断,胰岛素作为特殊的生物药品种,当前情况下很难做到一致性评价、以及稳定的规模化放大生产,胰岛素很难在短期内作为全国化带量采购品种。目前胰岛素武汉带量招标目前仅为城市级别的试点,方案较为温和。

当然,长期来看,从创造社会价值和医保压力来看,胰岛素价格下降是必然的(毕竟90%以上的毛利率)现在只是受制于生产客观条件,企业的应对之法应该是不断推出新型胰岛素或GLP-1等肽类激素,缓冲潜在带量采购冲击的影响。

主流胰岛素规模。从规模上来看,国内胰岛素市场规模超200多亿元,其中二代胰岛素市场接近70亿元、甘精胰岛素约70亿元、门冬胰岛素及其预混超60亿元。下面具体分析下这3个品种的竞争格局,其他品种占比较小,暂时就不涉及了。

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样本医院胰岛素市场份额

国内二代胰岛素存量市场空间接近70亿元,主要市场参与者有诺和诺德、通化东宝、礼来、联邦制药。目前二代胰岛素在胰岛素中占比在下降,未来不会有太多的新进入者,竞争格局不会发生太大变化。

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国内二代胰岛素竞争格局

甘精胰岛素2018年进入基药目录,国内甘精胰岛素市场现在约70亿,空间还很大,且仍将保持快速增长。目前的三大玩家是赛诺菲、甘李和联邦,均保持快速增长的趋势,2020年通化东宝的也已经上市,产量处在爬坡阶段。其他公司的甘精胰岛素还处在上市前阶段,以后势必分割掉部分市场。

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国内甘精胰岛素格局

国内门冬胰岛素目前已正常实现销售的仅有诺和诺德,而门冬胰岛素及其预混超60亿元。国内企业进度领先的是甘李药业、通化东宝和联邦制药。

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国内门冬胰岛素进度

总体而言,目前国内胰岛素市场集中度较高,主要包括三家外资企业:诺和诺德、赛诺菲、礼来和三家国内企业:通化东宝、甘李药业、联邦制药;不过赛诺菲2019年12月宣布退出糖尿病和心血管药物研发。

此前进口胰岛素及其类似物一直占据国内市场主导地位,随着国内通化东宝、甘李药业等企业在产品端(二代、三代胰岛素相继问世)和市场端(对内分泌科室进行渗透)的不断突破,目前国产胰岛素的市场份额达到近20%,并且份额还在进一步扩大,这是在专利到期的二代和三代市场,以及专利即将过期的利拉鲁肽;但三大外资巨头在专利到期前就已经在推广下一代产品,研发进度和盈利能力都强于国产厂家。


3、通化东宝OR甘李药业


国内主要三家胰岛素企业中,通化东宝和甘李药业在A股上市,主营都为胰岛素相关,通化东宝由于历史原因还有地产、中成药和门窗,现在合计占比不到8%了;甘李药业主营完全是胰岛素相关,刚上市没多久,还是次新股,估值相对较高。联邦制药在港股上市,是以前的抗生素龙头,现在有原料药和中间体业务,制剂中胰岛素相关的占比还很小,希望找到一个胰岛素代表性企业,暂时排除联邦制药。

国内企业研发管线。在研管线代表着药企的潜在增长价值,布局领先和全面的企业在未来更有潜力,在衡量药企的价值时候,是需要考虑管线的价值的。目前通化东宝是最全的,主流的二代胰岛素和甘精胰岛素都已经上市,门冬胰岛素在申报阶段,还布局了四代胰岛素,相对而言领先其他企业。就现阶段3个主流的胰岛素而言,通化东宝、甘李药业和联邦制药进度类似。而另外一个糖尿病主流产品,GLP-1,包括利拉鲁肽、索马鲁肽、度拉鲁肽、艾塞那肽,由于专利问题,2022或2023利拉鲁肽到期,国内企业大部分只布局了利拉鲁肽。

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国内企业管线

从供给生产端来看。首先,胰岛素生产是行业的重要壁垒(市场份额最大的三大胰岛素已经过了专利保护时间),具体而言,“胰岛素原料药生产需要细胞株、发酵罐、离心机、层析纯化系统、冻干机等一整套发酵系统,发酵系统的稳定放大尤为困难,在胰岛素发酵量级上升之后,组分之间的互相影响将会变得极其复杂”。因此胰岛素原料的生产具有很高的行业壁垒,产能不是说上来就能上来的,需要技术和时间的积累。

比较产能,通化东宝处于领先地位,甘李药业产能还在建设追赶中。通化东宝和诺和诺德是国内市场仅有的两个拥有30吨发酵罐的企业(大部分胰岛素生产企业的发酵罐都不超过5吨);二代胰岛素产能理论上可以转化为三代胰岛素产能,但由于菌种的不同,切换起来还是非常复杂的。

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国内胰岛素产能

从销售端来看。通化东宝是农村包围城市,优势在基层医疗终端耕耘多年,甘李药业主要销售集中在公立医院和零售药店两大终端;这也是和产品结构有关,通化东宝现在主要产品是二代胰岛素,甘李药业是甘精胰岛素,价格差异也反映在渠道差别上了。

总结来说,中国胰岛素行业未来10年大概能保持10%以上的增速,到2030年,规模约680亿,是一个慢牛似的市场,比不上创新药30%以上的增速,但胜在稳定。

竞争格局方面,国内市场还是三大外资巨头占主导,市场份额80%以上,国内企业通化东宝、甘李药业、珠海联邦还有其他厂商都陆续有产品出来,国产价格约为外资产品的80%左右,相信这又是一个国产替代的故事。

在价格方面,无论是否有集采,胰岛素价格走低是长期趋势,但应该是一个缓慢的过程;在产能方面,通化东宝占据更大的优势,甘李药业处在建设追赶阶段;渠道方面,之前的渠道是适应了主要产品的价格带和目标群体,不知道各自新产品能否在优势渠道放量。

管线方面通化东宝较为全面和丰富,甘精和门冬陆续步入收获期,甘李在甘精和门冬上领先,但回过头又布局了二代胰岛素。就新产品潜力而言,甘精胰岛素显然更胜一筹,通化东宝业绩增长潜力更大。

最后,说回通化东宝。行业还处在稳定增长阶段,竞争对手比之前多(主要是国内新厂商),但竞争格局还算不错(产能上量和渠道有一定壁垒)。通化东宝从历史来看,也是一家不错的公司(还需严格考证:家族企业,高质押),而且由于库存周期,估值处在历史低位,现在处在新一轮加库存。

财务和盈利能力就不详细说了,毛利率、净利率较为稳定,净现比也健康,ROE和ROIC受库存周期影响处在底部。

但是!!!

公司有很大的不确定性:

一、老本二代胰岛素,竞争加剧了,虽然二代胰岛素在乡镇可能还有深耕的余地,但行业趋势是三代胰岛素。

二、三代胰岛素,落后于外企和甘李近20年,市场格局已经形成;且受限于医院一品两规,进入难度加大,是否如期放量还存在不确定性。

三、加上价格长期下降和政策可能的不确定性,这也许也是市场给低估值的原因。


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