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股票市场指数影响因素(巴菲特眼中影响股票指数变化的因素)

文|点拾投资朱昂(微信号:dianshi830)

导读:前一段时间写了一篇文章,探讨股市到底有没有反应经济增长,股票市场到底是不是经济的晴雨表。那篇文章发出后,大家反响还是很热烈。其中好朋友Peter给了发了一篇巴菲特1999年著名的演讲,讨论了为什么19641981年的17年,GDP高速增长,而道琼斯指数原地踏步。而到了1982到1999年的17年,GDP增速放缓,股票市场却引来历史最大的一次牛市。在这一次访谈中,巴菲特提到了两个关键指标:无风险收益率和企业的利润。他认为,这两个指标,才是影响股票市场中期走势的核心

美国股市17年不涨,到底发生了什么?

巴菲特几乎从不在公开场合评论市场,无论是在他自己的股东大会还是接受记者的采访。但是在1999年,巴菲特连续四次公开评论市场。之后的故事我们也知道,纳斯达克在几个月之后见顶了。

最著名的一次是1999年11月22日接受《财富》(Fortune)杂志的访谈,并且是那一个月《财富》杂志的封面文章。在这一次的访谈中,巴菲特讲到了指数的表现到底和什么相关。

首先,定义什么是“投资”。巴菲特认为,投资就是用今天的钱去换取未来更多的钱,在将通货膨胀因素扣除掉以后。请记住这句话,这是巴菲特对于投资的定义。

然后,巴菲特讨论了一个问题:为什么1964年12月31日,道琼斯是874.12点,然后到了1981年,道琼斯依然是875点。17年的时间,道琼斯指数根本没有上涨。即使你像巴菲特那样耐心,但是任何人在一个17年没有上涨的指数面前,也会失去耐心。

但是在这17年之间,美国GDP增长了370%,财富500强公司的收入增长了6倍。可是,道琼斯指数根本没有反映经济增长。这一点和我们目前的上证指数很像,股票市场没有成为经济的晴雨表!

巴菲特认为,这背后一个重要的原因是利率的变化。我们做投资都知道,股票市场的估值和无风险收益率高度挂钩。无风险收益率越高,股票市场所提供的吸引力就越低。假设无风险收益率有10%,那么一个12%的股票市场隐含回报率就没有什么吸引力。毕竟通过持有政府国债能获得10%的收益率,为什么还要去买有风险但“仅仅”提供12%回报率的股票呢?任何一点无风险收益率的提高,都会影响资产价格。这一点从债券就能看到,对于利率水平变化反应非常迅速。长期来看,股票市场,房地产市场都会反应无风险收益率的变化。

巴菲特说,19641981年政府长期国债的利率大幅上升,从1964年底的4%,上涨到了1981年底的15%以上。利率水平大幅提高,打压了股票市场的估值水平。也就是说,股票市场的估值不断走低,这也解释了为什么这17年中,道琼斯指数毫无变化。

美国股市最牛17年,来自利率水平的下降

那么80年代初,有一个叫做保罗.沃尔克的人担任美联储主席。大家一开始都不喜欢这个家伙,但是今天,大家都要感谢他对于美国长期牛市带来的巨大贡献。沃尔克一上台就不断打压通胀,导致利率走势直接逆转了!巴菲特说,假设你在1981年11月16日投入100万美元到票面利率14%的30年期美国国债上。你一路持有,并且每一次分红后都将分红再投入进去。那么到1998年底,你在30年期美国国债投资的回报为,818万美元。这时候美国国债收益率只有5%。而这一笔投资的年化回报率超过了13%!

这个13%的年化回报率很高,但是如果你在1981年11月16日买入道琼斯指数,并且同样将分红再次投入进去,你持有到1998年12月31日,100万的初始投资会变成1972万美元,年化回报率达到19%。

这个17年是美国股票历史上回报率最高的17年。你在第一个17年买入道琼斯指数,持有17年是原地踏步。但是如果你错失了这第二个17年,就将错过美国历史上最大的牛市。这个17年股票市场回报率,甚至超过了你在1932年7月8日,大萧条底部买入41.22点的道琼斯指数,然后持有17年的回报率!

我们再来看看在1982年开始的大牛市中,美国GDP的增长在什么水平。事实上,这17年美国GDP的增长,并不如第一个17年那么强劲。经济增速是放缓的,但是股票市场出现了大涨。

不过巴菲特指出,还有一个指标出现了大幅改善:企业税后利率占GDP的比重。在1981年底的时候,美国企业税后利润占GDP的比重为3.5%。到了1998年底,美国企业的税后利率占GDP的比重接近了6%。从1951年之后,美国企业税后利率占GDP的比重基本上在4%到6.5%之间波动。

在巴菲特的眼中,到了1982年那波大牛市的核心因素有两个:无风险收益率大幅下降带来的股票市场估值水平提升,以及美国企业利润水平的改善。在这个过程中,美国GDP的增长并没有完全反映在股票市场表现中。第一个17年GDP增速更快,但是股市没有上涨。第二个17年GDP增速放缓,股市迎来最好的牛市。

除此之外,就是投资者的心理学因素。因为股票市场上涨,越来越多人会进入股市,认为股票市场是一个提款机。他们也不懂利率水平,也不管什么企业盈利,就知道进入到股票市场就能赚钱。这些人,也推动了一个趋势的持续。

在这段演讲中,巴菲特还提到了另外一个数字:根据券商Paine Webber的用户调查,投资经验不足五年的人,对于未来10年的回报率预期为年化22.6%;投资经验超过20年的人,对于未来10年的回报率预期为12.9%。

1999年,巴菲特认为股市走牛的三个条件

我们回答这段访谈的时间背景:1999年11月。巴菲特认为,要再支撑美国股市取得很高的回报率,需要三个要素的条件发生:1)利率水平从目前的6%下降到3%,甚至下跌到1%;2)美国企业利润占GDP的比重继续提高,从常识来说很难,因为竞争无处不在。在当时,美国财富500强公司的利润为3343亿美元,而他们在1999年3月15日的总市值为9.9万亿美元;3)就是预测未来的能力。总有一些投资者认为自己会成为赢家。但是从巴菲特那么多的投资中发现,预测未来的能力几乎是不可靠的。巴菲特举了一个汽车行业的例子。如果回到1919到1939年,你知道汽车行业会很好。但是当时有300家汽车生产商,你怎么知道是哪三家公司能胜出呢?反正巴菲特是没有预测未来的能力。

关于公司,巴菲特也说了一个很关键的看法:预测这个行业的发展,没有什么意义。你知道汽车行业会发展很好,但依然很难找出让你赚钱的企业。相反,行业格局才是最重要的。行业格局的清晰,会让你更容易赚钱!

来自巴菲特的启示

巴菲特的这一次演讲,从另一个角度解释了股票市场和经济之间的关系。在一个超长的周期(比如100年),股票市场的回报率应该和GDP增长向匹配。过去100年美国股票市场的年化回报率为6.6%,基本上和美国经济的名义GDP增速一样。但是用凯恩斯的话说,长期看,我们都死了。

巴菲特演讲中,第一个17年和第二个17年之间发生了两个重要变化。第一个就是无风险收益率的下降,第二个是竞争格局优化导致的企业利润水平提高。

我们看过许多这方面的演讲,都说中国现在就是美国的70年代,虽然经济增速向下,但是经济增长质量更高,股市也会走牛。关于这一点,我们深信不疑。巴菲特的演讲,还是带来更多的启发。

首先,权益类资产的估值水平,需要在大类资产中做对比。这里说的无风险收益率,未必是利率水平。我们知道过去10年,20年,中国有许多“隐性”的,很高的无风险收益资产。但是这些资产所谓的刚性兑付在被打破。导致了市场“隐性”无风险收益率水平下降。

其次,更好的竞争格局会比更快的经济增长更重要。长期看,企业要赚到钱,特别是反映在指数中的大公司。美国后面那一波牛市,就是因为财富500强的企业,因为在各个行业垄断,利润水平大幅提高。这一点和今天的中国也很像。

最后,我们也有理由相信,未来的10年伴随着无风险收益率下降,以及行业集中度提高带来的盈利上升,可能会是中国股票市场最好的10年。

投资,最终将属于乐观者。

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