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本文将借鉴美国股市 70 年代以来，不同时代、不同成长阶段，行业及典型个股的估值演变，进一步分析“诗和远方”长期是如何消化高估值？核心观点如下：

（1）与 A 股类似，美股引领估值分化的行业，均是各时代的主导产业。70-00 年代是大消费，90 年代中后期开始，科技行业逐步占主导。73 年至今，美股年化收益率高的行业集中于消费与科技，比如，航空和国防 10.9%、软件和计算机服务 10.8%、电子电器设备 9.4%、卫生保健 9.3%、食品饮料 8.9%。

（2）70 年代初期，漂亮 50 缘于经济复苏和消费繁荣，平均 PE 从 25 倍至 43 倍；泡沫阶段破灭于 73 年经济滞胀以及石油危机爆发。主要靠盈利增长来消化估值：73-79 年估值消化阶段，漂亮 50 股价-9.1%，估值-75%，盈利+183%；标普 500 股价-8.4%，估值-60.5%，盈利+131%。但从 70 年代后期开始，漂亮 50 进入了盈利长牛，1970 年 1 月到 2020 年 6月，漂亮 50 上涨了 207 倍，标普 500 上涨了 33 倍。

（3） 美股 70 年代的大幅杀估值是全球动荡、经济下行以及利率持续攀升的结果。在当前零利率低增长的全球环境中，A 股核心消费拥有理论上更高的估值中枢；但较高的估值也即意味着，长期赚盈利和复利的钱，但中短期收益预期需适当降低。

（4） 科网行情缘于高增长低通胀、计算机时代开启、政策利好等。95 年 1 月至 00 年 2 月，纳指+525%，标普 500+192%。95-00 年上涨阶段：硬件与设备、软件和计算机服务、电子电器设备涨幅为+824%、+761%、+473%；PE 达 65.4、72.8、52.2 倍。00-08 年估值消化阶段，跌幅达-76%、-64%、-34%，PE 消化至 12.4、13.4、10.3，杀估值幅度大于 80%。而这 8 年期间，纳指下跌 66%，标普 500 下跌 33%。

（5） 与 70 年代漂亮 50 相比，科技行业估值消化时间和幅度基本相当，但股价跌幅显著更大，漂亮 50 在 73-79 年仅下跌 9.1%（期间标普 500 下跌 8.4%），而科技在 00-08 年的平均跌幅将近 60%（期间标普 500 下跌 33%）。主要由于消费盈利稳定，但科技有技术更迭。

（6） 估值消化一定程度上是对增长预期的修正，若买入估值过高，则在企业生命周期切换过程中，可能面临较长时间估值消化风险；盈利的长期稳定性更重要；当前低利率低增长的环境下，消费以及具备消费属性的科技或周期，拥有相对较高且稳定的估值中枢。

1. 美股不同时代，行业估值分化与收敛的路径

1.1. 美股行业估值分化与收敛的两种情形

与 A 股类似，美股历史上行业估值严重分化，也主要发生于两种情形中：

第一种情形：是在大行情启动的初期，或大牛市中波段调整结束、重拾升势之际。此时估 值分化程度达到峰值之后开始收敛（牛市收敛）。典型的比如：84 年底、89 年底、96 年初、98 年底、03 年初、10 年初、12 年中、16 年中、19 年初。

第二种情形：是在行情见顶回落的前期。此时估值分化程度达到峰值之后也开始收敛（熊市收敛）。美股长期走势向上，熊市收敛的案例比较少，主要发生在几个年份：76 年底、80 年底、00 年初。

1.2. 长期视角，美股行业估值分化与收敛的驱动因素是什么？

在《少部分公司牛市的延续 OR 全面牛市的开启》中，我们分析认为：在 A 股市场中，引 领估值分化的行业，均是各时代的主导产业。2013 年以前，估值极致分化时，高估值行业 多数是传统行业，比如有色、非银、军工、商贸、电气设备等；2013 年以后，估值极致分 化多数是由 TMT、医药、食品饮料等行业引领。

美股市场也表现出与 A 股类似的规律性：引领估值分化的行业，均是各时代的主导产业。 从 70 年代至今，可以分为两个阶段：

一是 70-00 年代初期：大消费行业（食品饮料、个人用品、卫生保健等）相对传统工业的 超额盈利增速，驱动着行业估值分化的周期波动；

二是 90 年代中后期至今：科技行业（软件和计算机、硬件设备、军工等）相对传统工业 的超额盈利增速，驱动着行业估值分化的周期波动。

可见，主导产业相对盈利增速的波动是估值分化的核心，具体来讲，存在两种情形：一是 当主导产业处于成长初期，如 70 年代的日常消费和 90 年代的医疗保健和科技，此时高增 速对应着高估值，行业估值分化拉大；二是当主导产业进入成熟期，估值相对合理，但盈 利差的传统行业估值被动抬高，比如 10 年代的周期股，这也间接加剧了估值分化程度。

我们将美股各个年代，导致行业间估值分化的原因梳理如下（详细分析见附录 1）：

① 80 年代：盈利差的行业被动抬估值。背景：80 年代是美股消费股牛市，但受利率压制 （80 年代初国债收益率 13%-15%），市场整体估值低；同时，周期、金融行业由于盈利下滑，估值被动抬至高位。

② 90 年代-00 年代初：盈利强的消费行业、增速高的科技行业抬估值。背景：随着信息技术的兴起和应用，“新经济”的梦想开始发酵；另外，在居民消费力提升以及人口结构驱动下，服务消费和医疗保健盈利走强，同时，地产金融大周期向上。

③ 00 年代：金融地产与能源的繁荣抬升了估值，同时，科网泡沫破灭后科技行业估值低位徘徊。背景：全球货币宽松，进入投资驱动大周期，特别是发展中国家；同时，科技行业处于互联网到移动互联网过度的阶段，此时估值不高。

④ 10 年代之后：制造、能源等传统行业估值进入低位常态，消费行业与科技行业进入盈利与估值相对稳定阶段。背景：经济扁平化，估值进入稳态，波动收窄。

1.3. 中短期视角，美股行业估值严重分化后的涨幅有何特点？

从美股历史表现来看，与当前 A 股的行业估值分化程度以及科技股泡沫化情况比较接近的是 90 年代-00 年代初期的行情表现。

当时，美股市场的背景环境是：随着信息技术的兴起和应用，“新经济”的梦想开始发酵，科技行业在盈利高增长的驱动下开始拔估值；另外，人均收入快速提升以及人口老龄化使得消费行业和医疗保健行业盈利持续走强；与此同时，传统行业盈利从历史高位回落，估值持续受到压制，进一步导致行业间的估值分化加剧。

在这个时期，美股行业估值分化有两次达到峰值，分别是 96 年初以及 98 年底，且这两次行业估值分化达到峰值之后，均是以牛市全面上涨的形式进行收敛的。

从中短期的走势来看：这两次估值分化达到峰值之后的 1 个月、3 个月、6 个月、12 个月的行业涨幅来看：高估值板块整体多数情况下跑赢了低估值板块。这点与 A 股在 06 年和14 年牛市收敛中表现出的规律是一致的。即：若估值分化以全面牛市的方式收敛，则高估值行业多数情况下仍会跑赢低估值行业。

2. “诗和远方”背后的时代脉络及产业变迁

前面分析到，主导产业相对盈利增速的变化，驱动着行业估值分化的周期波动，70-00 年 代，主导产业主要是大消费行业，90 年代中后期开始，科技行业逐步占到主导地位。

美股市场上，从 73 年至今，年化收益率高的行业也主要集中于：消费与科技。年化收益 率居前的行业是：航空和国防 10.9%、软件和计算机服务 10.8%、休闲旅游 9.8%、一般零售 业 9.8%、电子电器设备 9.4%、卫生保健 9.3%、食品和药品零售 9.2%、食品饮料 8.9%。而年 化收益率垫底的行业：汽车及零部件（2.5%，70-90 年代三次石油危机，加上日本欧洲汽 车业的冲击）、电力（3.5%，稳定的类债券收益）、基本资源（3.6%，黑色金属煤炭有色等 周期品）。

而“诗和远方”背后体现的是时代脉络及产业变迁。从宏观产业结构看，1950 年以来，美 国行业增加值占 GDP 的比重趋势性提升的行业有：金融地产、专业和商业服务、教育医疗、 信息业、餐饮业；占比趋势性回落的行业有：批发零售、制造业、建筑业、运输仓储、农 业、采掘业等。

体现在资本市场上，美股行业规模的扩张，与各时代的主旋律一致。70 年代的滞胀与石油 危机使得石油和天然气、能源行业的占比提高；80 年代的去工业化、发展服务业，使得工业服务、卫生保健等行业得到扩张；90 年代之后大力发展高新科技产业，相应地科技行业 的占比大幅提升，大量挤占了上游资源品的份额。00 年代之后，科技产业在科网泡沫破灭 后，市值占比仍在稳步提升，另外，占比提升较明显的行业还有零售、地产等。而份额被 挤占的行业主要是卫生保健和石油然气等。每个年代的资本市场中，份额扩张的行业与宏 观层面的发展脉络基本一致。说明了在经济发展进程中，资本市场既提供了资源配置的需 要，同时也是经济结构变化最客观的体现。

因此，从长时间维度来说，忽略中短期风格的漂移、坚守“诗和远方”的做法未尝不可。 但对于行业或个股来说，长期维持极高估值是不现实的，“诗和远方”由远及近的过程中， 其估值水平也必然会以某种方式得到消化。在接下来的两部分我们将分别展开讨论。

3. 消费：盈利驱动下的长跑冠军

3.1. “漂亮 50”：从沸腾年代到黄金时期

谈到美股历史上消费股的表现，不得不提的是 70 年代初的“漂亮 50”。我们以 Siegel 在 《The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price》中的版本来分 析，这 50 支个股中有 60%消费股（可选+必选+医疗保健），而当前仍存续的 28 支个股中 也有 60%的消费股。详细名单见本文附录 2。

漂亮 50 诞生的背景是：尼克松新政下，70 年代初期经济复苏，工资物价管制，通胀回落； 1964 年《减税法案》降税扩大内需，居民收入提高，消费行业进入繁荣与升级的时代；60 年代市场经历了概念股和并购重组的炒作，投机风格盛行至极致之际，当时经济复苏催生 高景气的消费股开始获利机构和价值投资者的追捧。

通常认为的漂亮 50 行情是在 1970-1973 年这两三年期间，终止于随后的第一次石油危机 以及经济滞胀。70 年代“漂亮 50”的起落大体上可分为三个阶段：

① 1970.05-1973.08 起跳阶段，漂亮 50 上涨 113%，标普 500 上涨 37%；

② 1973.09-1977.04 估值消化阶段，漂亮 50 上涨-29%，标普 500 上涨-5.5%；

③ 1977.05-1979.12 开启了超长黄金周期，漂亮 50 上涨 33%，标普 500 上涨 9.7%。

70 年代初期，漂亮 50 估值泡沫化。经过 70 年代初期的上涨，到了 73 年中，漂亮 50 的 平均 PE 从 25 倍上升至 43 倍。典型代表公司如麦当劳、迪士尼、MGIC 投资、百特国际、 国际香料估值都一度超过 80 倍。

刺破漂亮 50 估值泡沫的导火索是 73 年经济陷入滞胀以及同年 10 月石油危机爆发（第四 次中东战争）导致宏观风险加剧。74-80 年，美国 GDP 平均 2.5%，CPI 平均 9.3%，经济陷 入深度滞胀。不只漂亮 50 包括整个美股市场都进入杀估值阶段，而利率的持续飙升也大 幅压低估值（国债收益率从 6%一路升至 14%），漂亮 50 的平均 PE 也因此回落至 9 倍，但 在随后 40 年内再未有更低的估值出现，包括 08 年的金融危机。

而从盈利估值拆分来看，73-79 年，漂亮 50 的股价-9.1%，估值-75%，盈利+183%；同期， 标普 500 的股价-8.4%，估值-60.5%，盈利+131%；漂亮 50 和标普 500 主要靠盈利持续增 长来消化估值。除去 73-74 年有系统性风险的两年，其余年份，漂亮 50 主要靠盈利持续 的高增长来消化估值，且多数年份其涨幅也与标普 500 相当。

总的来说，漂亮 50 缘于经济复苏和消费繁荣，阶段破灭于宏观滞胀与利率压制，而估值 消化主要靠盈利的持续高增长。

但从 70 年代后期开始，漂亮 50 真正进入了盈利持续推动的超长牛市，长期跑赢标普 500。70 年代中后期估值消化结束之后，漂亮 50 的长期 PE 中枢维持在 20 倍左右，且大幅杀估 值年份多数出现在有系统风险的时候。盈利方面，漂亮 50 大约有 90%的年份盈利都是正 增长，长期来看无疑赚的是盈利增长的钱。

从 1970 年 1 月到 2020 年 6 月，漂亮 50 上涨了 207 倍，标普 500 上涨了 33 倍。高收益 的阶段来自 80 年代-00 年代这 30 年期间。其中：80 年代，漂亮 50 上涨 457%，标普 500 上涨 226%；90 年代，漂亮 50 上涨 484%，标普 500 上涨 316%；00 年代，漂亮 50 上涨 75%， 标普 500 上涨-24%。

3.2. 三个案例：麦当劳、强生、可口可乐

个股角度，以漂亮 50 中的麦当劳、强生、可口可乐为例：

（1）50 年，千倍牛股。1970-2019 年，麦当劳、强生、可口可乐的平均涨幅（全收益） 为 1164 倍、334 倍、264 倍；平均 PE 分别为 19 倍、19.8 倍、21.6 倍；平均净利润增速 分别为 16.6%、15.6%、10.9%；平均 ROE 分别为 18.5%、23.9%、25.2%。

（2）主要靠盈利增长消化估值。70 年代初期麦当劳、强生、可口可乐的估值峰值分别达 到 85 倍、64 倍、48 倍，到了 79 年，三者的估值分别下跌至 9.6 倍、14.1 倍、10.3 倍。 73-79 年，麦当劳股价-42%，估值-89%，盈利+183%；强生股价-33%，估值-77%，盈利+192%； 可口可乐股价-41%，估值-78%，盈利+121%。但 80 年之后，三者股价均在盈利驱动下开启 了跨世纪的腾飞。

（3）盈利的长期稳定性更重要。盈利高速增长的阶段，股价易于大涨大跌，如麦当劳在 70 年代初的成长初期和 00 年代初的扩张阶段；而在行业相对成熟后的稳定增长阶段，股 价反而能够持续稳定向上，长期赚 ROE 的钱，如麦当劳在 80-90 年代。这也是为何麦当劳 ROE 不及其他两者，但涨幅更高的原因，因为盈利稳定性表现更优异。

3.3. 如何理解利率环境、增速预期对估值定价的影响？

虽然 70 年代美股消费股盈利持续高增长，股价下跌幅度比估值下跌幅度小很多，但这也 意味着，在较长时间内只赚了 EPS 但股价未涨。当前 A 股中，龙头消费股的估值也已升至 历史高位，比如 48 倍的茅台、92 倍的恒瑞、88 倍的海天等。往前看，是否 A 股的消费龙 头是否也会出现如同 70 年代美股消费股的杀估值情形？

首先，利率环境不同，高利率环境压制估值，极低利率环境则支撑估值。美股 70 年代的 大幅杀估值一方面是对全球动荡下宏观经济下行的反应，另一方面是资金利率持续攀升的 结果。73 年开始美国陷入严重滞胀，一直延续至 80 年代初期。73-81 年，美国平均 CPI 为 9.4%，平均国债收益率 9.2%，平均名义 GDP 增速 10.8%。高通胀高利率环境下，资金对 回报率要求自然也更高，这对估值是直接的伤害。所以说美股 70 年代 80 倍的消费股与当 前 80 倍的消费股，并非一个同等的估值水平。

当前在全球零利率和低增长的环境下，高增长是稀缺品，市场不断降低预期回报目标，并 把视角放在公司更长期的业绩稳定性和可持续性上。更低的预期回报目标，意味着更低的 贴现率水平，而贴现率本身对估值定价的影响很大。

我们以几支白马 A 股为例，如下表假设，在 9%的贴现率要求下，茅台、海天、美的的理论 PE 为 32.1 倍、40.2 倍、18.7 倍，而当贴现率要求降至 7%时，茅台、海天、美的的理论 PE 升至 54.6 倍、74.1 倍、29.3 倍。

A 股核心消费相对较高且确定的盈利增速，拥有理论上更高的估值，也使得其在全球继续 宽松的货币环境下，持续获得外资的加配。另外，在投资者认知及行为更加一致的当前， 即使核心资产出现一定幅度的杀估值，其估值回落的幅度也可能很有限。

其次，杀估值年份多数对应着盈利增速的边际下滑，可规避高估值且增速回落幅度可能较 大的个股。以可口可乐为例，73/74/76/77/79 年，净利润增速边际下滑，均对应着当年的 杀估值走势。因为估值反映盈利预期，市场习惯以当前盈利增速线性外推，当增速不达预 期时，则面临杀估值。因此，对于当前估值处于高位的消费蓝筹，若出现盈利增速回落幅 度较大，特别是回落趋势明确的情况，那么大概率会有杀估值的风险。

最后，全面熊市中，高估值行业通常有更大幅度的下跌。漂亮 50 终止于宏观系统性风险， 主要下跌段发生在 73-74 年。因此，同时需警惕宏观系统性风险对高估值行业的伤害。

总的来说：零利率低增长的全球环境中，A 股核心消费相比 70 年代美股，拥有理论上更 高的估值；在增速相对稳定且没有系统风险的情况下，可维持相对较高的估值中枢；而较 高的估值也即意味着，长远赚的是盈利和复利的钱，但中短期收益预期需适当降低。

4. 科技：从“非理性繁荣”到“浪潮之巅”

4.1. 科网泡沫之后沉寂的十年与创新的十年

如第一部分讲到的，科技行业是 90 年代中后期开始引领美股各行业估值分化的核心。事 实上，漂亮 50 中也有 6 家科技公司，主要是 IBM、宝丽来、施乐等消费电子公司。但 70 年代科技股的走势与后来的科网行情比相去甚远。

科网行情可以从 1995 年开始算起，背景是：90 年代服务业逐步替代制造业成为美国经济 支柱产业；经济进入高增长低通胀时代（92-00 年平均 GDP 为 3.8%，平均 CPI 为 2.6%）， 同时，联储 95 年停止了自 92 年以来的加息；科技发展从电子时代走向计算机时代，互联 网兴起；新兴科技政策利好不断，如 93 年“信息高速公路”战略、96 年“下一代互联网” 计划，互联网被视为与 18 世纪的铁路、19 世纪初的汽车和收音机比肩的科技革命。

尽管格林斯潘 96 年就警告“非理性繁荣”，但事后回看，此时只是上涨的开端。市场在 99 年开始进入泡沫化阶段，纳指于 2000 年 3 月 10 日达到行情的顶点 5132.5。行情终止于： 99 年 6 月以来 6 次加息、00 年 4 月微软反垄断案判决、互联网公司业绩下滑等。

在整个科网行情阶段，1995 年 1 月至 2000 年 2 月，纳指上涨 525%，标普 500 上涨 192%。随后进入了 2 年多的下跌阶段，期间纳指也持续跑输标普 500。之后的行情有反复，但估 值消化一直持续至 08 年（期间有金融危机影响），09 年之后进入了超长周期上涨行情。

从科技行业的指数表现与涨跌幅拆分来看：

（1）在 1995-2000 年的上涨阶段：涨幅前五的均是科技行业，其中，硬件与设备+824%、 软件和计算机服务+761%、电子电器设备+473%、传媒+279%、电信+244%；而这些科技行 业 PE 分别达到 65.4、72.8、52.2、28.1、33.9 倍。期间，纳指+525%，标普 500+192%。

（2）在随后 8 年的估值消化阶段（2000-2008 年）：这几个科技行业的股价跌幅也排在前 面，其中，硬件与设备-76%、软件和计算机服务-64%、电子电器设备-34%、传媒-54%、电 信-66%。2008 年在金融危机冲击下，PE 估值分别消化至 12.4、13.4、10.3、11.4、13.4 倍， 前三者的杀估值幅度均大于 80%。这期间，除了电子电器设备有高的盈利增速之外（8 年 累计增长增长 233%），软件和计算机服务次之（8 年累计增长增长 98%），其他科技行业盈 利表现均较弱。这 8 年期间，纳指下跌 66%，标普 500 下跌 33%。

（3）与 70 年代的漂亮 50 相比，科技行业的估值消化时间和幅度基本相当，但股价跌幅 显著更大。从估值消化幅度与时间看：漂亮 50 在 73-79 年估值消化了 8 年，跌幅为 75%， 科技行业在 00-08 年估值消化了 8 年，平均跌幅为 73%，基本相当。从股价下跌幅度看：漂亮 50 在 73-79 年，股价仅下跌了 9.1%，而科技行业在 00-08 年的平均跌幅将近 60%。 这主要是由行业属性决定，消费行业的盈利稳定性要好过于科技行业，消费股的估值泡沫 可由盈利来慢慢消化，而科技股的估值泡沫则较难避免股价的回落，特别是处于初创阶段 的科技行业。另外，科技行业的技术更迭也决定了行业的潮起潮落的特性，能够长期占领 浪潮之巅的毕竟是少数，就像 80 年代开始思科让 Network 变成了 Internet，但却在移动互 联网时代开始暗淡。

（4）2009 年开始，科技行业进入盈利主要驱动的上涨行情。其中，在 2009-2019 年，硬 件与设备的指数+410%，盈利+279%，估值+35%，平均 PE 为 17.5 倍，主要由盈利驱动上 涨；软件和计算机服务的指数+454%，盈利+137%，估值+134%，平均 PE 为 23 倍；电子电 器设备的指数+280%，盈利+67%，估值+127%，平均 PE 为 23 倍 24.6。

4.2. 三个案例：微软、苹果、思科

上文我们提到，科技行业的属性使得其在消化估值泡沫时，股价的波动幅度（跌幅）会较 消费行业来得更显著。

80 年代以来的科技发展经历了 PC 时代，到移动互联网时代，再到人工智能物联网时代， 而每个时代都孕育着从硬件设备、软件应用到商业模式创新，引领科技浪潮的公司，比如 PC 时代硬件端的 IBM 和思科，软件端的微软和甲骨文。但科技技术的创新与更迭也令科 技企业延续辉煌难度加大。

因此，我们也看到有些科技公司至今仍未创出科网泡沫时的股价高点或超出幅度不大，比 如思科和英特尔；但同时有些科技公司从科网泡沫的高点至今涨幅也很惊人，比如苹果 （123 倍）、亚马逊（45 倍）、英伟达（91 倍）、微软（6.4 倍）。

科技企业的成长有其时代背景，但归根结底，股价的表现取决于长期的盈利增速及稳定性。我们以三家有代表性的公司——曾经的里程碑思科、穿越周期的微软以及引领移动互联网 时代的苹果——来看：

（1）1995-2000 年的科网行情：思科靠估值驱动，微软靠盈利驱动。思科股价+33 倍， 估值+12 倍，盈利+183%，估值最高达到 250 倍，估值驱动上涨；微软股价+11.6 倍，估 值+94%，盈利+5.5 倍，估值最高达到 60 倍，主要是盈利驱动上涨；苹果股价+185%，估 值+303%，盈利-29%，估值最高达到 38 倍。

（2）2000-2008 年的估值消化：盈利增长+股价下跌共同消化估值。思科股价-75%，估 值-97%，盈利+597%，估值最低达到 9 倍；微软股价-52%，估值-80%，盈利+143%，估值 最低达到 7 倍；苹果股价+251%，估值-72%，盈利+11.4 倍，估值最低达到 10 倍。

（3）2009-2019 年的长牛：盈利驱动+估值修复驱动的上涨。思科股价+277%，估值+90%， 盈利+99%；微软股价+8.9 倍，估值+269%，盈利+167%；苹果股价+22.6 倍，估值+133%， 盈利+9.1 倍。

（4）思科周期性明显，微软和苹果长期盈利的持续性与稳定性表现更突出。

4.3. 如何理解不同成长阶段的估值定价与估值消化？

估值消化的背后一定程度上是对增长预期的修正，特别是企业在不同成长阶段的切换，所 对应的合理估值水平差异很大。

初创期：假设 3 年 CAGR 80% + 5 年 CAGR 30%，则当前的理论 PE 有 253 倍；假设 3 年 CAGR 50% + 5 年 CAGR 30%，则当前的理论 PE 有 117 倍；

成长期：假设 3 年 CAGR 50% + 5 年 CAGR 20%，当前的理论 PE 有 194 倍；则假设 3 年 CAGR 30% + 5 年 CAGR 20%，则当前的理论 PE 有 87 倍；

稳定期：假设 ROE 稳定在 25%，则当前的理论 PE 有 38 倍；假设 ROE 稳定在 15%，则当前 的理论 PE 有 19.4 倍；

衰退期：假设 ROE 从 25%衰退至 10%，则当前的理论 PE 有 19 倍；假设 ROE 从 15%衰退至 8%，则当前的理论 PE 有 117 倍。

企业在不同成长阶段的增长预期与盈利能力（ROE）不同，企业各个生命周期切换的过程中，通常理论估值中枢是要下台阶的。如微软从 90 年代到 00 年代（成长->稳定）、思科 从从 90 年代到 00 年代（成长->稳定->衰退）。有两种情形比较特殊：

一是盈利长期稳定，拥有较稳定的估值中枢，主要是消费行业以及消费属性强的科技企业， 如苹果。这类企业也较容易在增速验证的过程中不断进行估值切换（年底透支下一年的增 速预期）。

二是企业产品创新或商业模式创新，使得企业进入新一轮成长阶段。这时适合用分部估值 计算新业务的价值。

总的来说，成长阶段的高增速是诱人的，但过高增长预期带来的估值泡沫需警惕；若买入 估值过高，则在企业生命周期切换过程中，可能面临较大的估值消化风险；盈利的长期稳 定性更重要，当前低利率低增长的环境下，消费行业以及具备消费属性的科技或周期拥有 理论上相对较高且稳定的估值中枢。

附录 1：美股估值分化峰值时的行业财务指标

附录 2：漂亮 50 公司名单

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：天风证券）

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