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影响股票市场走势的宏观因素(决定股市中长期走势的核心宏观变量)

影响股票市场走势的宏观因素


编者按:


为什么预测股市走势是困难的?


股票市场是经济的晴雨表”这一教科书般的经典结论应用起来有什么局限性?


决定股票市场中长期走势的关键影响因素是什么?


这一结论对2021年A股市场分析判断有什么重要意义?


近日,博道基金研究副总监兼公募基金投资部总经理张迎军的一篇随笔,对上述问题进行了系统性地思考和总结。


张迎军拥有21年从业经理,17年投资管理经验,曾任申银万国研究所策略研究部研究员、太平洋保险集团投资经理、交银施罗德基金投资部副总监,2019年加入博道基金。既管过几百亿的保险资金,也在公募基金、私募基金管理过产品,还管理过中国资本市场上最早一批保本基金。


策略研究和组合管理出身的张迎军,在投资上特别强调自上而下的宏观视角,从业20余年,对于经济、市场也有不一样的理解和体会。


去年2月份,张迎军做客聪明投资者价值研习社时,曾详细介绍了自己的投资体系和方法,其总结自己的投资风格是“基于价值的趋势投资”,核心就是顺势而为,尊重市场。点此查看研习社线上全回顾,听他解读从产业趋势的角度理解科技股投资20年投资老将的“周期”实践与进化|聪明投资者


这里的“趋势投资”是指从一个长周期的视角,去发现社会经济发展中一些中长期的确定性,其认为,这种确定性反映到资本市场就是一致预期,而这个一致预期就是趋势。


今年初,张迎军再次做客聪明投资者社群研习社,分享了其对权益市场的独特分析框架,强调了大类资产配置这一宏观变量,而且将其放在了分析框架中最重要的一层,提示这将是中长期A股市场上涨最大的推动力。


小半年过去,A股市场表现也部分印证了其判断。


近日,缘起博道基金内部定期的基金经理分享制度,张迎军本次针对性的梳理了自己近年来总结的独到市场分析框架,形成了这篇随笔。不管你是自己做投资还是投资基金产品,站在当下来看,都给大家提供了一个很好的理解当前市场的方式,也分享给大家。




决定股市中长期走势的核心宏观变量


张迎军 2021年6月13日


准确预测股市走势是困难的,每年都如此,2021年也不例外。


为什么预测股市走势是困难的?笔者认为可能有两个原因:


第一、股市是有周期的,这一点是绝大多数投资者的共识。但具体到现在具体处于什么样的周期,却难以达成共识。


因为股市受到多重周期的影响,例如经济周期、政治周期还有其他周期等等。更为困难的是周期之上有周期。如果我们希望借鉴过去的历史经验来对现在与未来股市走势做出预判,那么一定要有一个非常重要的前提,就是我们现在所处的周期跟过去的周期是相似的周期。如果这个周期的上层周期发生了较大变化,那么借鉴历史的预测可能会出现重大偏差。


第二、我们知道股票市场的中期趋势是由多种变量共同作用来决定的,但在这个周期里什么是决定市场中长期走势最核心的宏观变量?是宏观经济、货币政策还是其他宏观变量?笔者认为在这个问题上现在的多数A股市场投资者并没有达成共识。


其实,这两个问题也可以合并为一个问题:在更大周期中决定股市中长期走势最为重要的核心宏观变量是什么?


或许是A股市场的历史还比较短,二十几年的历史可能还没有真正让A股市场体验过大周期的转换。对决定股市中长期走势最为重要核心宏观变量的认知,A股投资者无论是感性认识还是理性认识都需要螺旋式上升。


“股票市场是经济的晴雨表”,这一教科书般的经典结论在过去相当长时间里是多数A股投资者的共识,所以经济基本面是决定股票市场中长期走势最为重要的核心变量。


但是,实践中用这一经典结论来解释中国A股市场是有局限性的。为什么这么说?


到今天为止,中国已经成为全球第二大经济体,社会财富与二十年前相比得到了极大增长。但中国股市的涨幅并没有很好扮演这一历史进程的晴雨表。新冠疫情背景下2020年全球股市暴涨,更让投资人对这一教科书式经典结论产生困惑。


随着对股票市场规律认知的深入,越来越多的投资者认识到股票市场具有货币现象特征,央行的货币政策是决定股票市场最为重要的核心变量。


从这一视角分析,过去几轮周期里面,央行货币政策的收紧与放松与A股市场大周期的涨跌,的确具有很高相关性。但如果再做进一步思考,中国央行从来就没有把中国资本市场列入央行货币前三位政策目标。


央行货币政策释放出的货币供应量减掉进入实体经济之后的多余货币,流入证券市场对股市涨跌产生了影响。也就是说,央行货币政策变化对股票市场涨跌的影响是通过中间传导路径来实现的,是冗余货币的产生与流向实现了央行货币政策对股市影响的中间路径传导。


但这一视角分析框架也有重要的解释局限性。


如果用M2或者社会融资增速减掉名义GDP的差值来度量货币政策的冗余货币,过去二十多年中国的货币政策一直是相对宽松的,每年都有2—4个点以上的冗余货币,但是过去二十多年A股市场股指也没涨多少,相反是中国的房地产价格在过去十几年里得到了大幅上涨。


所以,笔者认为,在常态下央行货币政策的变化与 A股市场的涨跌关系是相关关系而非因果关系。只不过,在过去几轮周期里两者相关性较高而已。


经历了2015年A股牛市行情之后,笔者在完善投资分析框架时,意识到在经济基本面和央行货币政策这两个层级的宏观变量之上,还有一个更为重要的宏观变量对股票市场这类资产中长期走势产生重要影响作用。笔者把这一宏观变量定义为大类资产配置。


而大类资产配置分析框架对于正确分析判断2021年的A股市场中长期走势具有重要意义,因为2021年与2018年具有相似的宏观环境——以季度GDP度量的经济增长前高后低与央行货币政策收紧。


在笔者的大类资产配置分析框架里,大类资产配置是位于经济基本面与货币政策之上的宏观变量。大类资产配置的来源分为境外资产境内配置与境内资产再配置两条途径。


大类资产配置分为两层含义。


第一层含义是大类资产配置的选择:大类资产配置的选择既可以是“优中选优”也可以是“次中选优”的过程。而在2008年全球金融危机后发达经济体普遍经济低速增长的背景下,“次中选优”的资产配置选择可能是现实中的主流。


第二层含义是大类资产配置既是增量资产的再配置也是存量资产的再配置。相比于央行的货币政策所关注的货币供应量(M2或者社会融资增速)是增量概念,大类资产配置即是增量又是存量概念。所以把大类资产配置这一宏观变量放在常态下的货币政策变化之上,在逻辑上具有合理性。


在海外股市的历史表现中,以2008年金融危机后的美国股市与印度股市长期牛市为例,我们可以清晰地看到大类资产配置的决定性力量。


2008年全球金融危机之后到今天为止,即使经历了2020年的新冠疫情冲击,美股三大股指还在一个长期上升趋势之中,也就是说过去十几年,美股呈现出持续的长期牛市走势。


怎么来解释这种长期牛市?如果仅仅从美国经济基本面的角度分析,笔者认为经济增长推动美股长期牛市的解释力不是那么强。


用一个最为直接的指标分析来说明。


2008年金融危机之后,美联储采取了极其宽松的货币政策刺激美国经济复苏,美国经济也如美联储预期复苏,但与历史上的经济周期相比,2009年以来的这轮美国经济复苏并不强劲。


从利率的角度判断,过去30年美联储的中性利率是5.5%,2015年美联储开始加息,到2018年的三季度利率加到3%就加不动了,从利率指标上来说这轮美国经济复苏没有前几轮周期强劲。


这也是为什么在2015年至2016年与2017年至2019年期间,道琼斯指数与标普500指数会反复走出三重顶(底)乃至四重顶(底)的技术走势的原因所在。


因为在这段时间周期里,依据对美国经济增长状况与股市较高的估值水平判断,相信经济基本面决定论的投资者会选择减持美股,例如巴菲特的投资组合就大量增加现金比例。


如何解释在经济基本面不是那么强劲的背景下,美股能走出长达10年以上的长期牛市?笔者认为就是两个原因。


第一个原因是长期的低利率,长期的低利率使得股票的合理估值上升,也使得债券与股票两类资产的性价比发生变化。


第二个原因是大类资产配置的力量。


我们看到在过去10年里面,无论是机构投资者还是个人投资者都是趋势性增配美股资产。例如全球最大的养老金的之一的日本养老金、加拿大养老金,在它们全球资产配置组合中不断增配美股资产。美国居民资产组合中的美股配置比重也是持续性上升。


这就是资产配置概念,也是笔者认为的大类资产配置对股市中长期趋势的决定性力量。


如果把视角放到过去30年这样更长周期,我们可以看到更为深层次的机理。


90年代格林斯潘执掌美联储,格林斯潘成功地通过运用货币政策来让美国经济保持长周期增长,即当经济衰退时通过货币政策放松来刺激经济增长。此后,全球央行都在效仿格林斯潘通过货币政策来调控经济增长,因此在长周期里产生的直接后果就是产生了大量的冗余货币。


我们用一个指标来表述这一现象:2000年美国M2/GDP为50%左右,到2020年3月份也就是新冠疫情爆发前上升到210%。也就是说,二十年后产生同样数量的GDP需要更多的货币供应量,反过来讲就是央行货币政策派生出了更多的冗余货币。


传统经济学认为多余的货币它会催生通胀,但是在过去20年里,通胀没有成为全球核心问题,但衍生出来一个新的长期现象,就是资产价格的持续大幅上涨。


因为对于多余货币的持有者而言,长周期里货币会贬值一定要去购买资产。而在长周期里面什么样的资产能够长期保值增值?过去30年的历史告诉我们主要有两类资产:优质的地产与优质的股票。


在东亚就是优质的地产,而在股权文化或者资本市场比较发达的美国与西方经济体就是优质的股票。也就是说在长周期里面这两类优质资产成为了抗通胀的最优选择。


第二个例子是印度股市。


与中国A股市场截然不同,2009年之后印度股市走出了长期上涨趋势。即使疫情肆虐的背景之下,印度股市的表现也是远好于中国A股市场。这会给我们什么样的启示?


印度与中国是全球最大的两个新兴经济体,从GDP增速、10年期国债收益率所代表的无风险收益率以及龙头公司ROE水平,印度股市与中国都大致相当。与中国股市最大区别在于印度股票市场对外资开放的力度是远远大于中国。


1997年开始印度股市对外资开放,2016年外资持有印度股市总市值的比重限制从5%提高到15%。从大类资产配置的角度判断,外资是推动印度股市长期牛市非常重要的力量。


从过去10年美国股市与印度股市长期牛市可以看到,如果大类资产配置发生转移的趋势形成之后,大类资产配置对股票市场中长期走势的影响力是非常巨大的。


而过去20年中A股市场没有真正经历过这样一个周期的来临,所以没有真正体会过大类资产配置的决定性力量。不过,看看过去十几年的中国楼市表现,实际上演绎了大类资产持续流入趋势形成后对楼市中长期走势的决定性力量。


笔者认为,从2019年开始A股市场进入了一个新的循环周期,我们把它定义为一个牛市周期,而新循环周期的最大推动力不是来自于经济周期,而是来自于大类资产配置周期。


大类资产配置的主要渠道是来自于两个路径:境内资产再配置与境外资产的境内配置。


从2019年开始,公募基金发行持续火爆是境内资产再配置向A股市场为代表的权益资产转移的微观信号。从2016年开始外资持续加速流入则是境外资产境内配置加速的具体体现。


大类资产分析框架对2021年A股市场分析判断有什么重要意义?笔者认为有以下几点。


第一,即使是央行货币政策收紧的背景下,2021年A股市场大概率不会是熊市。


2020年疫情冲击下央行货币政策从放松到逐步收紧,社会融资增速从2020年10月份 13.7%见顶开始回落。进入2021年2月份后,社会融资增速每月逐级下行(2月份13.3%、3月份12.3%、4月份11.7%、5月份11%),而2018年A股市场熊市背景下,社会融资增速最低也就下降到2018年12月的10.26%。


然而,在央行货币政策逐步收紧的背景下,2021年上半年A股市场并没有像2018年那样步入熊市。2021年4月下旬沪深股市逐渐结束调整开始走出上涨行情。


分析其中原因,大类资产配置向股市转移与常态下的货币政策收紧两大宏观变量的角力中,大类资产配置发挥了更为重要的力量。


第二,大类资产配置转移的背景下,A股市场上长线资金逐渐增多。


过去A市场为什么有这么大的波动?非常重要的原因之一就是过去A股市场增量资金更多是短期资金,例如杠杆资金或者非法配资等。而现在无论是北上资金还是承载居民储蓄搬家的共同基金,A股市场增量资金更多是长线资金。因此,长线资金变多背景下A股市场上出现了一个新的现象,优质公司估值普遍“很贵”。


借鉴历史经验的投资者,根据央行货币政策收紧与估值水平高低来判断2021年A股市场,大概率会出现重大偏差。根本原因在于“周期之上”的周期发生了大的变化,A股市场已经进入了一个新周期。




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