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引言：增量资金影响市场风格与节奏特征

今年以来，增量资金成驱动市场的重要变量，今年上半年（截至 7 月 10 日）新成立偏股 基金（股票型基金+偏股混合型基金）份额达到 6595 亿份，与此同时，今年以来北上资金 流入 1767 亿元，同样成为不容忽视的增量资金主力。在增量资金的驱动下，A 股主要指 数均不断上台阶，成交量不断放大，呈现出牛市的态势。上一轮 2014-2015 年的牛市中， 同样是典型的以增量资金驱动的市场，彼时 2014.06-2015.06 牛市期间新成立偏股基金+ 灵活配置型基金份额为 1.09 万亿份，如果我们简单线性类推到全年，当前公募增量资金 的入市的力度已经强于 2015 年。

进一步地，2014-2015 年牛市在一系列降准降息的条件下，导致无风险利率不断下行，增 量资金从 2014 年 6 月开始逐步入市，以大金融为代表的低估值蓝筹开启了第一波上涨行 情，而后随着指数上涨，市场成交量放大，赚钱效应提升，场外资金加速入市，并进一步 导致 2015 年上半年的全面牛市。当前的市场，虽然增量资金同样是主要驱动因素，但 2019 年 6 月以来市场风格总体偏消费和科技，与上一轮牛市存在显著不同，而 7 月以来，以大 金融板块为代表的低估值、顺周期强势崛起，并带动指数大幅上涨，赚钱效应提升，增量 资金入市节奏有进一步加快趋势。

因此，对于当前的市场，从增量资金的角度，我们认为需要重点分析以下问题：

（1）关于增量资金的规模：当前的市场增量资金量如果类比 2014-2015 年牛市，增量资 金还有多大规模空间，哪类增量资金有较大提升空间？

（2）关于增量资金的结构：拆解不同类型增量资金背后的核心驱动力及其影响因素，未 来边际增量较大的增量资金可能是什么类型？

（3）关于市场风格和节奏：2014-2015 年牛市的经验告诉我们，不同增量资金入市的节 奏对市场风格产生重要影响，在增量资金入市下，未来市场风格如何演绎？

总体来看，不同的无风险利率驱动着不同的增量资金有着各自的偏好和配置风格，本文我 们以此为框架进一步展开，通过详尽的数据以及逻辑分析增量资金与市场之间的关系，并 为未来市场的演绎趋势提供指导和借鉴。

当前增量资金与 2014-2015 年牛市阶段的同与不同

A 股市场主要增量资金主要有五类：一是散户资金，该类资金是当前 A 股市场最为主要的 交易型资金，股票市场赚钱效应显著的阶段，该类资金入场积极且规模庞大，但该资金容 易追涨杀跌；二是融资资金，该类资金是场内杠杆资金，属于股票市场敏感型资金，主要 以交易型为主；三是公募资金，该类资金配置型和交易型兼备，是 A 股市场机构化背景下 主要资金流入高地；四是外资资金，该类资金以中长期资金为主，短期受海外市场、全球 流动性等影响相对较大；五是保险资金等，该类资金以中长期资金为主，以配置型为主。

五类增量资金对比：场内杠杆资金未达高潮，资产配置机构化更显著

散户资金：新开户视角看，当前类似于 2015 年 3 月

2014-2015 年这一轮牛市中，散户资金是最为主要的增量资金来源之一，增量规模超 5 万 亿元。证券市场交易结算资金是散户持股市值的集中反映，2014 年 6 月起，证券交易结 算资金期末余额开始呈现爬升态势，牛市早期（2014 年 6 月-2014 年 12 月）结算资金余 额稳定增长，期间规模增加 5822 亿元，牛市中后期（2015 年 1 月-2015 年 6 月）散户资 金开始加速入场，结算资金余额出现爆发式增长，峰值时规模增加 2.76 万亿元，接近 2014 年下半年增加额的 5 倍。银证转账变动呈现类似规律，牛市早期（2014 年 6 月-2014 年 12 月）累计净增加 6812 亿元，牛市中后期（2015 年 1 月-2015 年 6 月）峰值时净增加 高达 4.4 万亿元。

新增开户数来看，当前类似于 2015 年 3 月。牛市早期（2014 年 6 月-2014 年 12 月）沪 市 A 股累计新增开户数 375 万户，同比增长 176%，牛市中后期（2015 年 1 月-2015 年 6 月）沪市 A 股累计新增开户数万户 2509 万户，同比增长 1814%，散户资金此阶段爆发式 入场。2020 年 1 月-6 月沪市 A 股新增开户数增加 1349 万户，同比增长 7%，其中 6 月数 据同比增长 53%，7 月以来，赚钱效应显著，我们预计开户数有望大幅增加，我们认为当 前新增开户数绝对值类似于 2015 年 3 月（246 万户），与 2014-2015 年牛市高潮中后期 阶段（4-6 月平均增加 702 万户）相比尚有明显的差距。

杠杆资金：相对 A 股市场容量角度看，场内杠杆资金类似于 2014 年 7/8 月

融资资金市场敏感度高，2014-2015 年牛市增量资金规模达到 1.9 万亿元。从融资余额看， 牛市早期（2014 年 6 月-2014 年 12 月）已经开始明显放量，期间融资余额增加 6256 亿 元，融资余额占流通市值比例由 2%提升至 3.24%；牛市中后期（2015 年 1 月-2015 年 6 月）杠杆资金入市节奏进一步加快，期间融资余额增加 1.03 万亿元，融资余额占流通市 值比例提升至 4.36%。从融资买入额占 A 股成交额来看，2014.06-2015.06 呈现稳定增长， 2015 年 2 月达到最高值 16.94%。我们在 2019 年 8 月 20 日发布的报告《两融投资全景 手册》中指出，两融业务杠杆属性突出，两融资金的市场敏感度较高，该类资金仓位调整 较为灵活，是“聪明”的钱，风险偏好是影响两融交易的关键性因素，但由于 A 股两融仍 是非对称交易且以个人投资者居多，容易加剧两融交易对股价的助涨助跌。融资交易热度 减退一般先于市场行情转弱，例如 2015 年 4 月下旬开始，两融交易额已开始拐头向下， 在市场行情结束前，两融资金的交易热度出现提前减退的迹象。

场内杠杆资金尚处于 2014 年 7、8 月水平。2020 年上半年，融资资金规模增加 1259 亿 元。7 月以来市场风险偏好快速提升，赚钱效应驱动下场内外杠杆资金开始活跃。从场内 杠杆资金层面看，短期上行速率相对较快，当前（截至 2020.7.10）融资余额约 1.3 万亿 元，创 2015 年 8 月以来新高，7 月以来增加 1700 亿元，创 2015 年 12 月以来新高，绝 对量与增加量处于 2015 年 3 月的水平。但场内杠杆资金的压力相对有限：一是从融资余 额与 A 股市场体量（流通市值表征）相对值看，当前融资余额占流通市值仅 2.21%，低于 2014 年以来（月频）均值水平 2.41%，显著低于历史峰值水平（2015 年 6 月）4.36%， 处于 2014 年 7-8 月水平；二是从成交活跃度看，当前融资买入额占 A 股成交额比重约 11.94%，处于 2014 年 7-8 月水平，略高于 2014 年以来均值水平 9.92%，但显著低于历 史峰值（2015 年 2 月）水平 16.94%。

从场外杠杆资金层面看，赚钱效应明显放大的背景下，场外配资再度抬头，在快涨模式下 或将带来较大的风险隐患。目前，已有一些不法机构或个人创建场外配资网站、手机 APP 等平台，可提供最高十余倍的炒股资金，以“您炒股、我出钱”等为噱头，诱导投资者参 与场外配资。配资和高杠杆是 2014-2015 年这一轮牛市的重要驱动力之一，但造成 2015 年股灾的重要原因之一也是大规模的场外配资、高杠杆的伞形信托（银行理财资金借道入 市，杠杆比例一般为 1:2 或 1:3），导致市场波动率大幅放大、形成了较大的市场风险。 2015-2018 年金融监管加强，配资和高杠杆得到了较为明显的控制和处理，但当前赚钱效 应再度放大背景下，场外配资又开始活跃，如有部分投资者通过“打擦边球”方式参与杠 杆水平更高的场外个股期权，这些高杠杆、配资行为将扰乱 A 股市场秩序，不利于国内资 本市场健康可持续发展，是目前快涨模式下较大的风险点。

外资资金：不同于 2014-2015 年牛市，外资是本轮市场上行的重要增量资金

外资资金是重要边际增量资金来源之一，但 2014-2015 年牛市中权重相对较低。从整体 外资持股规模看，2014 年 6 月起的牛市初期，外资持股规模不断增长，2014 年 6 月-2015 年 6 月全部外资持股规模增加 4397 亿元，但期间外资持股市值占 A 股流通市值比重均值 为仅 1.85%。从北向资金看，2014 年 11 月沪股通刚开通，是 2014-2015 牛市阶段重要 边际增量，但并非当时的主导力量，2014 年 11 月-2015 年 6 月沪股通资金流入呈现显著 增长态势，期间北向资金净流入增加 1220 亿元，北向资金成交额占 A 股成交额比重均值 约 0.65%。

不同于 2014-2015 年牛市，外资是本轮市场上行的主导增量资金之一。伴随国内资本市 场开放程度不断提升和陆股通实质性的成熟发展，外资持续流入，其对 A 股市场的定价权 也在不断提升。2019 年 6 月-2020 年 3 月期间全部外资持股规模增加 3755 亿元，外资持 股占 A 股市值比重均值增至 4.12%，远高于 2014-2015 年同期水平；2019 年 6 月-2020 年 6月期间北向资金累计净流入 4161亿元，北向资金成交额占 A股成交额比重高达8.90%。 外资在国内资本市场占比的大幅提升使得外资成为驱动本轮市场走向的重要因子，2019 年 6 月以来持续增长的外资规模以及 2020 年 4 月以来尤其是 7 月以来外资展现的充分弹 性有望成为本轮 A 股市场上行的重要动力之一。

公募基金：偏股型基金份额变动看，当前类似于 2015 年 4 月

2014-2015 年牛市中后期，新成立偏股基金大幅增长，灵活配置型基金成为当时的主流。牛市早期（2014 年 6 月-2014 年 12 月）偏股型基金份额+灵活配置型基金（灵活配置型 基金的特点在于基金管理人可以根据市场情况大幅改变股、债等资产配置比例，投资于任 何一类资产的比例均可达 100%）份额无明显的增长，其大规模放量主要集中在 2015 年 1 月以后，偏股型基金小幅增长，灵活配置型基金份额呈现爆发式的增长。2014 年 6 月-2015 年 6 月偏股型基金份额增加 907 亿份，偏股型基金+灵活配置型基金份额合计 13882 亿份， 其中 2015 年 1 月至 6 月中二者分别增加 1895 亿份、14503 亿份，而 2014 年 6 月-2014 年 12 月二者均有所减小。从新成立份额角度看，2014 年 6 月-2015 年 6 月新成立偏股型 基金份额 4743 亿份，新成立偏股型基金+灵活配置型基金份额合计 11263 亿份，主要集 中在牛市中后期（2015 年 1 月-2015 年 6 月）。

当前市场偏股型基金已开始放量，可对应 2015 年 4 月增长水平，不同是的灵活配置型基 金尚未出现大幅的增长。 2019 年 6 月以来，偏股型基金份额开始显著上升， 2019.06-2020.06 偏股型基金份额增加 7523 亿份，但期间灵活配置型基金份额有所下降； 7 月以来，偏股型基金份额高增，类似于 2015 年 4 月水平。从新成立份额角度看， 2019.06-2020.06 新成立偏股型基金份额 8637 亿份，新成立偏股型基金+灵活配置型基金 份额合计 9112 亿份，呈现显著增长。

伴随国内资本市场走向成熟、投顾模式发展，叠加被动型基金费率等优势，股票型 ETF 成为市场重要增量资金之一。2014-2015 牛市期间 ETF 并非增量资金主力，2014 年 6 月 -2015 年 6 月，新成立股票型 ETF 份额 187 份，相比同期并无显著增长，股票型 ETF 份 额存量同时减少 471 份，在当时市场下，ETF 基金对推动 2014-2015 年这一轮牛市的作 用有限。而 2019 年 6 月以来，股票型 ETF 份额呈现连续增长态势，2019 年 6 月-2020 年 6 月新成立股票型 ETF 份额 1802 亿份。我们在 2020 年 3 月 29 日发布的报告《海外 被动投资基金的启示》中指出，当前我国被动基金规模占比与美国 2000 年左右相近，中 长期来看，资产（无风险利率中枢下行、5G 技术周期推动新兴产业趋势确定性高、龙头 集中度提升下传统行业 ROE 稳定而股息率有吸引力，意味着宽基、新兴行业、传统行业 或均有“β机会”）、供（资管机构竞争加剧，或导致被动产品供给增加）、需（银行理财 子公司、养老金等的崛起，有望提升被动基金需求）三端均将推动我国被动基金规模和占 比增长。我们认为 ETF 等被动型基金有望成为本轮轮市场进一步上行的重要推动力之一。

险资资金：险资股票投资比例角度看，当前类似于 2015 年 4 月

险资是 2014-2015 年牛市的重要增量资金来源之一，其入市背后是长端利率下行、万能 险结算利率高企、“偿二代”资本充足率的要求等背景下，追求绝对收益的长线资金的配 置需求。2014 年 6 月-2015 年 6 月险资股票和基金投资规模增加 7245 亿元，峰值增加 8412 亿元，且 2015 年后入场险资有明显提速趋势。从相对值来看，2014 年 6 月-2015 年 6 月股票和基金投资占保险资金运用比例由 9.36%提升至 14.84%，峰值达到 16.07%。

从险资股票投资比例角度看，当前类似于 2015 年 4 月。绝对值来看，由于险资规模的整 体扩大，2015 年来险资股票和基金投资规模持续上行，其中 2019 年 6 月-2020 年 6 月险 资股票和基金投资规模增加 4895 亿元。从相对值来看，2015 年来股票和基金投资占保险 资金运用比例震荡下行，2019 年年初触底，2019 年 6 月以来整体上行，2020 年 5 月达 到 13.25%，对应 2015 年 4 月水准。我们认为险资权益投资比例存在放宽可能、刚兑打 破带来资产荒、IFRS9 准则实施、行业对外开放加速以及利率并轨等背景下，险资或逐步 提高权益投资比重，有望成为后续重要的主力增量资金之一。

五类增量资金入市结构拆解小结

2014-2015 年这一轮牛市中，散户资金、杠杆资金是主导增量资金，其中杠杆资金是导致 A 股市场快速上行的重要驱动力，也是导致后续 A 股大跌的主要原因之一。2014 年 6 月 至 2015 年 6 月，散户资金最大增量资金超 5 万亿元，融资资金超 1.9 万亿元，公募资金 （仅新成立偏股+灵活配置型基金口径）超 1.1 万亿元，保险资金超 0.8 万亿元，外资资 金超 0.5 万亿元。

与 2014-2015 年的牛市相比，从规模上看，我们认为当前增量资金的入市节奏尚处于较早 期，伴随国内资本市场发展完善，外资等增量资金与 2014-2015 年存在较大不同：（1） 散户资金：新增开户数角度看，当前类似于 2015 年 3 月水平，但从证券公司客户交易结 算资金看尚处于早期；（2）融资资金：当前融资余额类似于 2015 年 3 月水平，但从融资 余额占 A 股流通市值比重、融资成交活跃度看，当前类似于 2014 年 7、8 月水平；（3） 外资资金：2014-2015 年牛市，外资尚处于缓慢流入阶段，而当前外资已经成为 A 股市场 重要主力资金之一，定价权正逐步赶超公募；（4）公募资金：新成立偏股型+灵活配置基 金份额角度看，当前类似于 2015 年 3 月水平，偏股混合型基金仓位水平看当前处于 2014 年 9 月水平；（5）保险资金：从股票和基金投资规模变动以及股票投资规模占资金运用规 模比例看，当前类似于 2015 年 3-4 月水平。

2020 年 6 月底以来，在新增偏股型基金发行继续放量的基础上，增量资金开始出现一些 新的变化，一方面是北上资金加速大幅入场，另一方面散户资金以及以两融为代表的杠杆 资金也开始有逐步放量的趋势。

两轮市场增量资金与市场风格的相互映射

上轮牛市增量资金的分层与风格轮换效应

按照风险偏好的不同，A 股市场中增量资金大致可以分为三个层次：（1）风险厌恶型的增 量资金，以险资、配置型外资等传统长线资金，此类资金以追求绝对收益为主；（2）风险 中性的增量资金，以主动公募基金为代表，追求相对收益排名，但并不排斥资产价格波动； （3）风险偏好型的增量资金，以杠杆资金为代表，由于资金成本较高，该类资金追求高 收益、高波动。

相对应地，A 股市场中部分行业具有相对较鲜明的市场特征属性，同样可以大致划分为三 个层次：（1）绝对收益型行业，该类行业盈利稳定，每年能够提供相对稳定的分红，但资 产价格弹性较小，很难存在预期差，典型的以银行、地产等为代表的低估值蓝筹行业；（2） 相对收益行业，具有较高的成长性与预期差，容易取得相对收益，以计算机等科技成长行 业为代表，贝塔属性较高；（3）除上述两者之外，还存在第三种层次，即券商行业，券商 行业是一个特殊品种，在熊市中的券商属于盈利较为稳定的大金融蓝筹品种，而在牛市中， 券商行业由于具备较大的业绩弹性又具有成长股属性，因此券商行业是熊市转向牛市过程 中的标志性行业品种。

基于以上假设，我们以上述代表性的三大行业指数（银行、证券、计算机）市场表现对当 时的市场风格进行划分，我们认为 2014-2015 年市场风格变换大致经历四个阶段：

（1）2014.06-2014.08，风格混沌期，在此阶段以险资为代表的长线增量资金开始入市， 科技成长由强转弱，而蓝筹风格逐步走强，最终两者的相对收益率较为接近；

（2）2014.09-2014.10，2014 年 9 月,李克强总理在夏季达沃斯论坛首次提出“双创”， 在此催化下，市场再次切回科技成长风格，而大金融板块则相对走弱；

（3）2014.11-2015.01，长端无风险利率进一步下行，长线资金加速入市，大金融蓝筹风 格崛起，而券商板块更是一枝独秀，表现抢眼；

（4）2015.02-2015.06，长端利率由下行趋势转为震荡，长线资金转为相对谨慎，但短端 利率加速下行，加剧了市场的非理性行为，散户以及杠杆资金加速入场，在此阶段，科技 成长风格又明显占优，直至监管严查场外配资，最终促使泡沫破裂。

此轮增量资金主导力量的市场风格分化

2019 年 6 月以来，尽管有着 5G 科技周期正式启动的关键推力，但以公募新成立偏股基 金发行为主导的资金面因素的作用依然不容忽视，并且根据资金的属性不同，分为主动公 募基金和被动公募基金，其中主动公募基金以偏股型主动基金为代表，被动公募基金则是 以 ETF 为代表。由于科技周期给相关产业带来较高的贝塔属性，且在早期龙头个股并不 突出，且难以筛选，因而作为投资者来说，持有一揽子的产业组合的策略可能由于押注某 个潜在的龙头个股，在这样的背景下，被动的 ETF 更加偏好科技成长等高贝塔的行业。 相对来看，由于过去三年以消费风格为主导的主动公募基金业绩表现相对突出，在正反馈 的条件下，新发行基金越来越朝少部分头部公募机构的明星基金经理集中。

总体而言，2019 年以来，随着被动投资基金的崛起，公募基金的风格呈现了不一样的特 性，在新发行的股票型公募资金主要结构中，主要呈现两种趋势：一是伴随着 5G 技术周 期的启动，与科技周期相关的科技产业类被动基金快速扩张；二是过去三年依靠消费和科 技龙头风格而业绩排名领先的头部明星基金经理，不断新发行基金导致管理规模持续扩大。 因而，2019 年 6 月以来，以新成立偏股型公募基金（包括主动和被动）主导的市场风格 开始呈现科技与消费相互交织的局面。

在上述假设的基础上，2019 年 6 月以来，以新成立偏股基金份额增量资金为主导的市场， 其风格大致分为三个阶段：

（1）2019.06-2020.02，被动 ETF 是新成立偏股基金的主要力量，其中涌现了诸多具有 代表性的、资金规模较大的科技产业 ETF，如芯片 ETF、5G 通信 ETF 等，而 ETF 发行 受到了广大投资者的积极响应，纷纷认购，并驱动了明显的科技风格的行情，在此期间， 以电子为代表的科技风格相对收益远远领先于医药、食品饮料等其他板块。

（2）2020.03，海外疫情全面发酵、原油价格暴跌、流动性危机等因素，全球市场普遍下 跌，风险偏好下行，增量资金的逻辑被破坏，在这种情况下，Beta 属性较高的科技跌幅相 对较大，而食品饮料和医药回撤幅度相对较小。

（3）2020.04 至今，主动偏股基金发行是增量资金主力，而被动基金受到监管影响审批 流程有所放缓，在此期间，以食品饮料为代表的消费行业，以电子行业为代表的科技，以 及医药行业总体呈现并驾齐驱的向上格局，但细微的差别在于医药行业由于同时具备科技 和消费属性，相对收益更显著。

值得一提的是，虽然科技和消费在最近 3 年确实容易跑出相对收益，属于公募机构偏好的 权益品种，但在部分特殊时期，这两种风格并非完全绝对，比如：（1）经济强复苏：当经 济处于强复苏的过程中，周期性板块可能业绩弹性同样较大，从而转变为相对收益品种， 但这种情况随着国内经济进入转型的关键时期，强刺激下的经济强势复苏可能难以出现， 因而这种情况出现的概率相对较小；（2）估值高度分化：当市场估值结构极致分化时，如 科技和消费的估值达到历史绝对高位，并与其他板块的估值差距拉大，由于公募机构是相 对理性的投资者，当其他板块企业盈利同样出现改善趋势时，公募配置风格可能再均衡， 从而阶段性转移至其他品种。

从三类不同风格行指数的净值变化来看，总体相性收益型的科技成长板块（以计算机为代 表）与大金融板块分化明显，虽然今年 7 月以来以银行为代表的大金融板块有所崛起，但 我们认为这是公募机构风格配置再均衡的结果：一方面是随着国内经济逐步复苏，大金融 板块企业盈利确实有改善的预期；另一方面，大金融板块与科技/消费板块的估值分化已至 较高位。对比 2014 年大金融板块崛起是由长线配置型资金推动，因而仅从目前来看两轮 市场结构有着明显差异。因此，我们认为，未来大金融市场风格的延续性取决于：一是经 济复苏的幅度与节奏预期，这决定了公募机构配置再均衡的移仓力度；二是场外以险资为 代表的长线配置型资金能否入场，直接决定了大金融板块的向上弹性。

小结：两轮市场增量资金的结构差异

2014-2015 年牛市增量资金以险资等长线配置型资金作为发起者，并逐步引导大金融为代 表的蓝筹的躁动，到中后期新增偏股型基金开始大幅增加，散户资金以及杠杆资金大幅入 市，并带动了全面的牛市。与 2014-2015 牛市的增量资金相比，2019 年 6 月以来第一波 增量资金以新增偏股型公募发行为主，由于主动公募产品相对收益的考核机制，且 2017 年以来，科技和消费分别给公募机构带来相对显著的超额收益，因而公募机构的规模也愈 来愈向这些类型产品集中。仅从资金面角度来看，2019 年 6 月以来，公募机构新发行（包 括主动和被动）带动了消费和科技的显著相对收益，其中医药板块由于其中部分子行业（如 创新药、生物制药、疫苗等板块）具备科技属性，而另一部分子行业如（医药零售、中成 药、仿制药等）具备消费属性，因而在 2020 年 4 月以来新增主动偏股发行放量时期，医 药板块的相对收益更加明显。

总结来看，增量资金的入市与宏观流动性环境以及监管政策有关，2014.06-2014.12 年的 牛市开启前，由于货币政策不断放松（降准降息）使得长端利率率先下行，并引导市场对 未来相对低利率的预期，在此背景下，股债相对收益比发生变化，以险资为代表的长线配 置型资金率先入市。2015.01-2015.06，长端利率由下行趋势转为震荡，但总体流动性环 境依然宽松，而 4 月份开始短端利率却加速下行导致投机资金盛行，散户资金和杠杆资金 同时加速入市，从而造就了全面牛市。

但与 2014-2015 年的牛市相比，我们认为 2020 年以来的市场至少有三点不同：

（1）2019.06 以来增量资金以公募偏股发行为主，但其结构又分为主动和被动，其中被 动型基金发行是 2019.06-2020.02 的公募资金主力，主动混合基金发行是 2020.03 以来的 资金主力，而对应上轮牛市公募增量资金由前期股票型转为混合型；

（2）虽然年初受到疫情的影响，但在经过短暂的逆周期政策调节发力期后，为了推动资 金流向实体，防止资金在金融系统里空转，货币政策自 5 月 15 日以后边际收紧，长短端 利率持续上行，我们认为一定程度上对场外杠杆资金起到抑制作用，而对应上轮牛市中后 期短端利率加速下行，加剧了市场的投机行为；

（3）2019.06 以来，以险资等为代表长线配置型资金尚未明显放量，而北上增量资金的 规模虽然与上轮牛市险资增量规模大致相当，但当前北上资金配置风格与长线险资有着较 为明显的不同，简单来说，北上资金偏好各细分行业龙头，而险资偏好低估值蓝筹，对应 上轮牛市险资等长线配置型资金是第一波行情的发起者。

投资逻辑：短中期可能是公募和北上增量资金主导的风格

今年 7 月以来，市场指数有加速上涨的趋势，从增量资金的角度来看，根据 Wind 数据： （1）新成立偏股型基金份额继续放量，7 月以来（截至 7 月 10 日，下同）新增规模达到 803 亿份，今年以来新增偏股基金份额累计达到 6595 亿份，处于继续高量状态；（2）在 全球流动性较为宽松的背景下，中国无风险利率较高促使外资加速流入我国资本市场， 7 月以来净流入规模达到 1767 亿元，期间多个交易日单日净流入规模超过 100 亿，为历史 互联互通以来的首次；（3）随着市场上涨，市场风险偏好有所提升，杠杆资金开始有所放 量，从融资规模来看，7 月以来净增加 1700 亿元，平均每个交易日均超过 200 亿元，为 两融开通以来单周日均的新高。总体来看，7 月以来的增量资金呈现公募资金持续放量， 而北上资金和两融资金入场加速的态势。

除此之外，从 ETF 份额来看，此前由于监管担心市场过热，新 ETF 审批节奏明显放缓， 但近期由于二级市场较热，使得 ETF 交易价格出现明显溢价，进而促进了资金在 ETF 一 级市场的申购行为，7 月以来（截至 7.10）股票型 ETF 份额共增加 46 亿份，相比于此前 的净减少趋势有所企稳。初步假设公募机构 7 月以来的新增配置规模为上月新发行规模的 一半，且不考虑难以统计的散户资金入市规模，我们保守估算，7 月以来（仅过 1/3）市 场新增增量资金超过 4000 亿元，我们认为增量资金是短期快速推升市场的重要力量。

展望未来，为了判断市场大势和风格演绎趋势，我们需要重点回答以下三个问题：（1）增 量资金潜在还有多少规模？（2）增量资金的入市节奏？（3）增量资金的结构如何？

结合上文的分析，我们认为影响增量资金的核心变量依然是无风险利率，而无风险利率是 相对抽象的概念，是资金在无风险下承担的机会成本。通常情况下，在总体流动性宽松的 背景下，无风险利率均会下行，但在结构有所分割的金融市场中，不同类型的利率的变化 趋势存在结构性差异，我们根据不同增量资金的性质，将无风险利率划分为四个层次：

（1）美债利率，是全球无风险利率的锚，对应影响以北上资金为代表的外资资金，当美 债利率下行，中美利差扩大，外资倾向于流入无风险利率相对更高的中国，值得指出的， 中美利差并非决定外资流向的决定性因素，当前国内金融市场开放尚处于早期，外资流入 中国是长期趋势，但我们认为中美利差加大可能加速外资流入的节奏。在偏好风格上，以 北上资金为代表的外资偏好与科技、消费、金融等各大细分领域的龙头个股。

当前来看，我们认为美国疫情尚未出现拐点，美国经济复苏不确定性依然较大，因而未来 美债利率或继续维持低位，而国内随着经济的复苏国债利率相对较高，在此背景下，北上 资金或继续流入 A 股。

（2）国内长端利率，以 10 年期国债到期收益率为代表指标，是险资、社保等长线配置型 资金的无风险利率锚，当长端国债利率下行，权益资产由于有基础分红，配置性价比相对 提升，从而吸引长线配置型资金入市。在偏好风格上，险资等机构可能更加偏好高分红、 低估值的蓝筹，以及 ROE 较高的消费。

根据华泰固收团队的判断（详见 2020.7.1 发布的报告《渐进修复主线下的分化与应对》）， 春节前的 3.0%仍是债市短期重要的“锚”，中期来看，债市很可能维持下有底、上有顶的 宽幅区间震荡格局，去年 12 月份 3.2%的水平在较长时间内预计难以逾越。我们认为险资 权益投资比例存在放宽可能、刚兑打破带来资产荒、IFRS9 准则实施、行业对外开放加速 以及利率并轨等背景下，险资或逐步提高权益投资比重。

（3）国内短端利率，以 1 年期国债收益率为代表指标，是两融资金、杠杆资金等高度活 跃的短线资金无风险利率锚，当短端国债利率下行，短线资金由于成本下降，可能变得更 加活跃，从而加剧市场的投机行为。在偏好风格上，杠杆资金等相对偏好预期收益较高， 且弹性更大的品种，如小市值公司、科技股等。

当前来看，由于监管对于资本市场短期快涨的密切重视，我们认为为了防范资产价格泡沫， 尽管资金面依然相对充裕，但短端利率可能难以复制 2015 牛市后期加速下行的状态，杠 杆资金继续大规模快速入市的可能性相对较低。

（4）货基理财利率，以余额宝 7 天年化收益率为代表指标，是居民进行资产配置的无风 险利率锚，值得指出的是，由于大部分理财产品相对安全，且收益率并不高，因而居民部 门的理财资金本质上并不是高风险偏高的资金，可能相对更加偏好收益率稳健的品种。通 常来看，当货基利率不断下降，基于收益率考量，居民部分理财可能发生转移，但我们认 为直接转移进入高波动、高风险的权益市场的概率较低，而更可能偏好历史业绩表现较为 稳健的股票基金产品，这类品种可能就是公众所理解的较为“安全”的品种。在风格偏好 上，居民理财转移大概率通过主动公募基金的渠道入市，而主动公募基金过去三年相对更 偏好容易跑出相对收益的消费和科技。

当前来看，按原定计划，2020 年是资管新规过渡期的最后一年，虽然考虑到今年受疫情 影响，为避免对金融市场冲击，部分产品过渡期可能延后，但 2020 年以来理财净值化趋 势已经开启，在此背景下，货基理财收益率开始持续下行至新低。我们认为居民理财向权 益配置转移依然是大趋势，叠加短期市场的赚钱效应，居民部门资金通过公募渠道入市可 能是大概率事件。

总结来看，综合考虑四类无风险利率的结构以及趋势，我们认为未来增量资金的主力可能 在于北上资金和公募资金，险资等中长期资金亦或是重要增量资金来源之一，杠杆资金未 来有一定的增量空间但流入速率将放缓。对应到未来的市场风格，我们认为在相对理性的 资金配置下，中短期内极致分化的估值结构可能再均衡，以大金融为代表的低估值蓝筹板 块有望迎来阶段性估值+盈利双重修复；从较长期来看，科技+消费，以及各细分领域龙头 依然是主线。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）

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