来源：格上研究中心

第一部分：十年私募概况

2007年，一轮大牛市催生第一波公募精英“奔私潮”，引发公众对私募的逐渐关注，如今距此次浪潮已经过去十年。这些年来，资本市场历经几轮牛熊，私募基金也由灰色地带走向阳光化和规范化方向发展，逐步在金融市场上占据一席之地。而能够在这十年间存活下来，历经市场洗礼的私募机构，都必定各有其突出的能力和优势。

据格上研究中心梳理，成立满10年或有产品运行满10年的证券类私募机构共有40家，称得上真正的老牌私募机构。其中，有不少第一批公奔私的大佬们，如业界所熟知的赵军、江晖、程义全、石波、肖华、陈家琳等，也有券商界精英，如蒋锦志、李华轮、罗伟广、赵丹阳、但斌等，他们普遍管理规模在20亿以上，有的突破百亿，更有发展成为管理规模在几百亿的巨型私募。另外，从长期业绩来看，景林资产、倚天阁资产、明达资产、赤子之心资产和理成资产旗下代表产品的年化收益均在20%以上，长期复利回报惊人，尤其是景林资产旗下产品有的已经实现运行11年累计11倍的收益回报。

根据中国基金业协会相关办法，不得公开宣传私募产品收益，如需查看完整版业绩表现，请点击本文下方“阅读原文”登录注册后查看。

上海、深圳是十年私募集聚地

从地域分布情况来看，十年私募机构目前主要集中在上海和深圳地区。上海的十年私募机构有17家，占比最大，其次是深圳，有15家，另外有8家在北京和其他地区。上海是目前备案证券类私募机构最多的地区，作为我国的金融中心，是很多私募机构的发展起点，如景林资产、理成资产等。私募行业最早在深圳地区发展较快，因此深圳的老牌私募也不少，如明达资产、翼虎投资等。而北京作为现在的私募三大重镇之一，10年老牌私募却并不多，仅有3家。

40家十年私募管理行业12%的资产

据格上研究中心统计，40家十年私募的资产管理总规模达2800多亿，占比超过证券类私募总规模的12%。其中，有6成以上十年私募的管理规模在20亿以上，百亿级私募有7家，但仍有11家管理规模在10亿以下。格上研究中心研究发现，规模在20亿以上的十年私募机构普遍长期业绩较好，运作较为稳定，规模与业绩形成良性循环，成为这些机构能够扩张规模的主要原因。比如私募行业排头兵景林资产和淡水泉投资，管理规模均达到几百亿，代表产品年化收益还分别达到25.44%、19.43%。

正规军养成记，十年私募七成系券商和公募派

通过统计基金经理的从业背景，格上研究中心发现，十年私募的核心基金有30位来自券商和公募，占比达七成以上，5位来自银行、信托等其他金融机构，可见，十年私募大部分是正规军出身。不得不提的是，十年前的第一波“公奔私”基金经理，他们已经成为推动整个私募行业发展不可或缺的中坚力量，如淡水泉投资的赵军较早的将海外机构资金引入中国私募，江晖的星石投资旗下星石1期-7期入选MSCI对冲基金指数的样本基金，让中国本土私募基金首次走入国际视野等。另外，在十年以上私募的核心基金经理中，除公募派外，券商派也占据大头，如朱雀投资的李华轮、新价值投资的罗伟广等。

第二部分：五大维度解析十家老牌私募炼成记

历经风浪今犹在的老牌私募有怎样的制胜之道，什么又是他们眼中的“生命线”，格上研究中心从长期业绩、风控水平、公司治理、投资理念与策略创新等五大维度解读十家老牌私募炼成记。

业绩篇

赤子之心、景林、明达：十年长跑，年化收益超20%

成立满10年的私募机构经历了几轮过山车行情，既见证了2007年、2015年市场大爆发，人人赚得盆满钵满的辉煌时刻，也遭遇2007-2008年、2015年下半年的市场暴跌和2016年熔断这几波极端行情。历经风雨而不倒，这与其稳健的业绩密不可分。某一年取得高收益并不难，但是能在超过十年的时间内持续保持优异业绩却极为罕见。赤子之心资本、景林资产、明达资产就是这硕果仅存的几家，他们从2003年起陆续成立，属于国内第一批成立的私募管理人，代表产品运行十二年以上，复合年化超20%，为投资者获得累计回报9倍以上。

景林资产：十年深研造就长跑冠军，年化收益超25%

景林资产的创始人蒋锦志于1992年毕业以后进入深圳证券交易所工作，是第一批中国证券人，见证了中国资本市场逐步成长的过程。十年来，在这位低调的掌舵者及其40人的庞大投研团队的努力下，景林资产以出色的长期业绩，受到了投资者的广泛认可。

景林资产的产品一直以业绩稳健著称，公司的A股代表产品景林丰收和景林稳健均成立超过十年。在极端行情下，景林资产的两支产品虽然也会受波及出现一定程度的回撤，但是创新高的能力较强。代表产品运行11年，穿越牛熊，至今取得11倍的累计回报，超25%的年化收益，长期业绩亮眼。

长跑冠军的养成并非朝夕，而是源自于景林以实业投资的心态考察上市公司的投资理念。在景林看来，价值投资最重要的是以做实业的态度做二级市场投资，需要关注企业长期发展能力，选择高安全边际、低估值的公司进行投资，而不是紧盯一时的股价涨跌。具体到行业选择上，景林的投资领域主要集中在消费品及现代服务、医疗医药和健康、TMT、先进制造四个行业。对这些行业，其研究非常细致，行业研究员和基金经理需要把握每个重点公司每个季度甚至每月的重要经营事项。个别行业，如互联网、医药、消费等配备的分析师数量可能比一些卖方研究所还要多，这在私募管理人中也较为少见。

【投资案例】

景林一直对茅台情有独钟，早在2010年就开始关注茅台。当时茅台由于2009年底消费税率提升、更换新管理层等问题暴跌，景林通过经销商了解到茅台仍旧供应紧张，所以逆势大量买入。景林丰收和景林稳健2期在茅台股价不到100时守候到180元第一目标价开始部分兑现盈利。在2011年-2012年10月前景林继续大量持有，享受了茅台的提价、业绩成长、分红，直到2012年10月，由于景林判断政府换届之后会反腐，所以卖出了所有贵州茅台的持仓。

2012年之后景林凭借对茅台深入的了解对其陆续买入，直至现在，依旧很看好茅台。景林表示，白酒是唯一一个没有进口产品竞争的快消品类，而茅台又是国内最高端的白酒，随着消费升级的持续，民间对茅台的消费量会越来越大。而且茅台属于稀缺品种，其历史积淀的品牌力和美誉度是竞争对手很难攻破的护城河。

明达资产：坚持价值挖掘，长期坚守终迎超20%的持续回报

今年，A股市场迎来了蓝筹大白马领涨的行情，最早坚持价值挖掘的深圳明达资产董事长刘明达颇感欣慰。早在三年前，刘明达就提出“寡头时代”的来临将使绩优蓝筹股在未来的中国股市会成为稀缺品，甚至会普遍出现估值溢价，基于这一判断，按基金合规满格顶配了此类资产。今年，明达资产进入丰收季，在以大蓝筹大白马领涨的A股市场中大放异彩，如贵州茅台、云南白药、同仁堂、苏宁电器、张裕A等价值个股，涨幅大幅超出指数。截至目前，明达管理的十多只股票型基金，总规模超50亿，今年以来的平均收益超过30%。其中，代表产品自2005年成立至今，平均年化收益达21.9%。

优秀的长期业绩得益于明达资产一直奉行的“积极的价值投资”理念，明达注重公司内在价值的评判，认为不去实地调研公司就不能投资，因为市场不会额外创造价值，靠市场波动赚钱和赌博没有区别。

【投资案例】

2005年6月初，经过深入研究中国经济形势，明达资产推出著名的“傻瓜投资组合”，购买商业模式足够简单和容易复制同时具有护城河的公司，该投资组合包含“苏宁电器，中兴通讯，云南白药”等10只个股。在三年之内不对投资组合做任何操作，若按照这10只个股等权重来计算，“傻瓜投资组合”在2005-2008年三年的收益率超过330%，远超同期的指数表现，成为价值投资在中国的经典之作。

赤子之心资本：践行价值投资的阳光私募先驱，实现14年16倍的累计回报

赤子之心资本是国内成立时间最早的私募管理人之一，至今已有14年的历史，核心人物赵丹阳是国内最早一批践行“巴菲特”式价值投资的基金经理之一。早在2003年，基于对中国企业的看好，赵丹阳推出了“赤子之心价值投资基金（前称“赤子之心中国成长投资基金”）”。此基金注册在开曼群岛，主要投资中国香港、台湾、新加坡、美国上市的中国概念股，是国内最早一批参与国际投资的海外基金。

运行14年，赤子之心资本代表产品已经实现14年16倍的累计回报，年化收益超20%，呈现阶段性大涨小跌中、整体上扬趋势，充分体现了“私募教父”赵丹阳的投资理念——好的企业像钻石一样稀有，一旦发现机会来临会毫不犹豫的下重手，且长期持有，直至企业的股价透支成长空间而止盈卖出，绝不频繁交易。而在找不到符合其投资标准又没有足够安全边际的投资标的时，赤子之心会果断减仓、甚至清盘。2008年年初，赤子之心主动宣布旗下所有内地发行的5只基金均进行清盘处理，巧妙躲避了一轮熊市。

风控篇

星石、涌峰：良好的风控是100亿规模前的“1”

想要保持稳定投资回报，同时做大做强的基础是风控，立足私募行业10年不倒，规模破百亿，星石投资和涌峰投资用自身的发展史诠释了风控对于公司发展壮大的重要性。

星石投资：金融危机下产品逆势上涨，全年最大回撤不超5%

2007年7月底，星石投资成立了旗下第一支产品——星石1期，接下来的一个月内又陆续成立了星石2期和星石3期，产品成立时正值市场处于“疯牛”状态，沪深300和上证指数均已疯狂上涨突破4000点，全国投资者都沉浸在“股市年底要破万点”的喜悦中，而星石投资却预感到风暴的来临，在2007年底选择了对产品进行大幅减仓处理。随后次贷危机爆发让A股陷入了熊市，2008年沪深300指数下跌超过70%，市场中股票型私募产品中取得正收益的不足10只，而星石投资旗下全部产品——星石1期、2期和3期均取得了近5%的正收益，且全年最大回撤未超5%。

优秀的风控让星石在金融危机后一战成名，获得了专业机构的青睐，银行开始代销以星石作为投顾的产品。在同行越做越小、甚至倒闭时，星石不仅在残酷的私募江湖中立足，而且在2015年规模就已破百亿。星石认为自身能够不断做大做强得益于风控，既能控制住风险又不阻碍公司发展的风控是核心。在“事前、事中、事后”的三重风控体系下，星石投资的产品不仅在极端行情下回撤小于行业平均水平，在非极端行情下更是几乎平稳运行。

涌峰投资： 严格的回撤控制让2007年私募冠军14年业绩长青

私募江湖，年年岁岁花相似，岁岁年年人不同，历年的私募冠军如今依旧保持当年风采的寥寥无几。而2007年以216.43%的年度收益斩获当年私募冠军的“中国龙”，不仅没有昙花一现，反而在运行的14年间取得了远超同类平均水平的年化收益，胜出的原因主要靠的是在下跌市中对回撤的控制。

“中国龙”这支产品诞生于2003年8月，是国内第一只证券类投资的信托产品，由云南国际信托投资公司（以下简称“云国投”）发行并担任管理人，由其副总裁赵凯带领的中国龙投资团队进行管理。2012年11月，赵凯等人离开云国投创办了涌峰投资，之后涌峰投资便以投资顾问的身份继续管理中国龙系列信托产品。经过14年的发展，中国龙投资团队已管理“中国龙”7大系列50只产品。

从第一支“中国龙”诞生，到现在的7个系列，涌峰投资一直在追求稳健的回报。从中国龙的净值走势图可以看出，在2007年、2015年的牛市来临时，中国龙的净值走势直线攀升，而在股灾、熔断等极端行情下，发生的回撤却小于行业平均水平，回撤幅度不足同期沪深300的一半。

独特的投资理念篇

朱雀、理成“全产品线覆盖”VS世诚“坚守能力圈”

在同样亮眼的业绩和优秀的风控之下，不同的是有些机构有着自己独特的投资理念和视角。全行业选股的不稀奇，而全产业链布局的却并不多见。在十年的发展中，朱雀投资和理成资产已从单纯的股票型阳光私募转型为横跨一、二级市场以及海外市场的综合性资产管理机构。与之不同的是，与全面综合管理资产相比，世诚投资更喜欢在二级市场中深钻，聚焦于消费、医疗服务等行业，能够在既有行业里精耕细作又业绩出众的实属凤毛麟角。

理成资产：聚焦人口周期相关的产业链

2007年6月，A股市场一片火热，理成资产在大牛市中孕育而生，英文取名Milestone，寄托了理成想要打造一家具有里程碑意义公司的美好愿景。理成资产创始人程义全出身券商研究所，是中国资本市场最早进行行业研究的那一批。从行业比较研究，到产业周期轮动分析，再进行国际比较研究，最终程义全发现对产业影响最大的是人口周期，从而将投资视角锁定到人口周期相关的产业链方向，这段研究经历形成了理成资产独特的投资理念。

理成资产聚焦产业链，坚持追求具有安全边际的成长股投资理念。理成眼中的成长股，是指估值合理、有核心竞争优势、在未来2-3年有持续性成长，IRR至少在20%以上的公司。在行业选择上，基于对人口周期理论的研究，理成资产关注会受益于需求增长和技术进步的领域，比如传媒、医疗、新能源、IC等行业。与纯粹的二级市场投资机构不同的是，理成资产不会刻意去区分一二级市场，而是聚焦产业链的研究，目前公司已经形成了基于产业链投资的、较为完整的产品线：股票二级市场基金、PIPE基金、新三板基金、量化对冲基金、海外大中华基金，管理规模近百亿元。

朱雀投资：把握宏观大势，做策略和产品线的前瞻性布局

朱雀投资成立于2007年7月，由李华轮和原西部证券的几位同事一起创立，取名“朱雀投资”，是希冀公司能够伴随中国资本市场的发展走向强盛，做一个持续创造价值的“灵兽”。朱雀投资合伙人王欢曾表示与量化投资相比，主动管理的管理人未来还想再做投资的能力体现在两个方面，一个是前瞻性，另一个是深入度。朱雀投资在把握宏观大势的基础上，对投资策略和产品线不断进行前瞻性的布局。

朱雀对于宏观大势的研判从公司成立之初就已显现，早在2007年朱雀就注意到海外发生的金融危机，加之当时中国股市涨势过猛，很多公司的估值泡沫太大，因此保持谨慎的投资心态。正是得益于对宏观大势的精确研判，公司股票型产品能够在极端行情下将下行风险控制在较小范围内，业绩稳定，得到了市场的认可。不满足于仅仅做好传统股票投资策略的朱雀，在中国社会改革创新的大背景下在不断进行产品和服务的创新，在不同行业以及地域之间共享专业知识，深度参与经济转型中新型产业和优势企业的资本活动。截至2017年11月底，朱雀投资旗下除了最早的股票策略外，目前已经衍生出了包括量化、定增、新三板、并购基金、海外基金等在内的多个产品线，而这些产品线的布局过程也体现了朱雀投资在公司运营上的大局观。由此，朱雀投资也成为国内产业链布局最为全面的私募机构之一。

世诚投资：精耕细作，专注于自己的能力圈

不同于理成和朱雀从全产业链布局的投资视角，世诚投资从2007年成立至今，始终专注于股票二级市场多头策略。世诚认为只有专注，才可以将自身有限的投研力量发挥出最大价值。所以在市场转好，其他机构纷纷开辟其他产品线时，世诚投资并不为所动，而是继续聚焦既有的行业，在能力圈中精耕细作。

在股票的选择上，世诚投资只买自己最为熟悉的公司，在行业上聚焦于消费、医疗服务、智能制造、传媒、大金融板块，在地域上聚焦于长三角地区的企业。关于主题投资，世诚认为国资国企改革是一条市场上比较确定的投资线索，而且具有持续性。但是改革的时间节点和内容不容易把握，需要在个股的标的上更加的精挑细选，这些标的当前的估值需要与基本面已经得到比较好的匹配，在这个基础上再有一些改革的可能性作为锦上添花，而不是纯粹的去博未来的国资国企改革。

世诚很少参与热门股，但只要是买入的股票，世诚都会非常了解。精选个股与分散投资使世诚投资的长期业绩稳定、波动极低，某一年的投资业绩不会很出彩，但是时间越长，价值越凸显，公司代表产品成立近十年，平均年化收益近20%，在同类产品中遥遥领先。

创新策略篇

倚天阁资产：中国量化对冲基金领跑者，专注于全球资产套利交易

纵观成立满十年的私募机构，其最初的能力圈几乎都在股票策略，而倚天阁资产却坚守“套利”的能力圈。倚天阁是一家专注于利用全球资产进行跨地域、跨期限、跨品种套利交易，从而获取长期稳定回报的私募机构，旗下基金均为量化对冲产品。倚天阁的数据库中有100多对品种，产品中一般使用20多对来降低策略失效的概率，配对采用末位淘汰制，同时动态调整量化风险模型来控制回撤。

倚天阁旗下代表产品成立至今夏普比率为2.07，在运行超过10年的产品中最高。虽然随着近几年量化策略的兴起，市场中量化套利的参与者逐渐增多，套利空间变小，该产品的收益有所降低，但仍然维持每年至少10%的收益（今年除外）。关于今年微亏的原因，据格上研究中心了解，今年市场是近十年以来波动最为平缓的一年，套利的空间严重受限，但随着未来套利空间逐渐出现，基金将大概率回归正常水平。此外，如果未来国内市场股指进一步开放，产品有望取得较为可观的回报收益。

公司治理篇

除了在坚守自己特有的投资理念基础上对投资策略不断进行升级完善，不少十年私募还在不断加强团队的建设，投资、管理两不耽误，这其中淡水泉投资属于在公司治理中的佼佼者。

淡水泉投资：共赢的利益机制，为客户持续创造价值

淡水泉(北京)投资管理有限公司成立于2007年6月，由原嘉实基金公司的七名同事创建。成立十余年，淡水泉一直坚持基本面为导向的投资，信奉“逆向投资策略”，认为股票市场中情绪聚集的地方很难找到超越市场的预期差，公司团队更喜欢在被市场“忽略”和“冷落”的地方去“淘金”，越是不被看好的投资，公司越是加强对其基本面的研究，以期先于市场发现投资机会。

除了独特的逆向投资理论，总经理赵军实施的投研一体的投资经理制和全员持股制度都是中国私募基金行业的创新之举，这些共赢的利益机制助力淡水泉为客户持续创造价值。关于投资经理制，当前淡水泉共有30多位投研人员，每位投研人员均定位为投资经理，同时按行业划分来分配研究任务。每位投资经理均有自己的投资额度，即使投资经理拟投资的股票不被赵军认同，投资经理也可以在自己的投资权重下自行决定投资与否。这种团队协作下的独立思考文化氛围为团队成员个人价值的充分发挥提供了丰沃的土壤。此外，全员持股制度让管理层拥有主要股权，所有员工都有机会参与公司收益的分配和股权安排，充分调动了每个成员的积极性。

结语

十年弹指间，私募行业已从“不为人知”成长为“声名鹊起”，行业高速发展的背后蕴含着私募机构一路走来的艰辛和不易，几轮牛熊更迭，能活下来就已是莫大的成功。毕竟在资管行业，比的不是谁跑得快，而是谁活得久。优秀老牌私募凭借中长期优秀的业绩、对风控的高度重视、独特的投资理念和良好的企业文化激励制度等特质不仅存活下来而且越活越好，他们的发展历程也为后辈想要在私募行业长期立足起了良好的示范作用。展望未来，随着行业的规范化，私募会加速洗牌，强者恒强，逐步稳健成长为“千亿级”“万亿级”私募指日可待。