据统计，去年中国的私募基金人民币加美元一共大概募资了3570多只基金，总规模1.78万亿人民币，相较于前年有差不多30%-40%的增长。总规模8.7万亿人民币资本的中国是位列全世界第二的股权投资大国。3574只基金里，人民币大概是3500只，美元基金只有70多只。从数量和资金上对比，过去几年人民币基金还是处于比较大的主导地位。

另外，政府引导基金各个地方还是多点开花，从国家省级到地级都有布局，目前为止，去年大概政府引导基金是1500只，募了接近大几千亿，总的规模3.5万亿人民，总体目标是9.6万亿。市场化母基金去年有278只，有接近3700亿的规模。

从左到右依次为：天图投资创始人及董事长王永华、盛世金财合伙人赵元奇、元禾辰坤董事总经理张涵、华盖医疗基金执行总经理施国敏、蓝海资本创始人兼CEO杨锋

但从今年上半年，大家开始讨论国内开始募资变得很难了，特别是资管新规出来后，银行端还是其他资金端都呈现收紧的局面。那么，2018年募资真的变得困难了吗？还能延续前两年基金高涨的局面吗？基金在募资过程中遇到了什么挑战？对于高估值的企业，基金是如何决选的？

在由香港创业及私募投资协会（HKVCA）主办的“2018年中国私募投资高峰会”上，华盖医疗基金执行总经理施国敏、元禾辰坤董事总经理张涵、盛世金财合伙人赵元奇、天图投资创始人及董事长王永华围绕以上问题展开讨论，蓝海资本创始人兼CEO杨锋担任嘉宾主持。

以下为圆桌对话实录：（由创客猫现场记录，有所删减）

现在对于正在募资的GP不是一个很好的时间点

杨锋：LP发表一下对过去一两年募资的感受变化。

赵元奇：近年来，不少地方积极发展政府引导基金，引导社会资本对当地的优势产业、创新企业进行长期投资和价值投资。由政府引导基金作为LP的子基金纷纷成立，并进入投资周期，成为私募股权投资市场中一支重要的力量。

第二，一些大型企业集团为了实现企业战略调整和可持续发展，将部分资金投入私募股权投资中来,例如百度、阿里巴巴、腾讯等。

第三，部分二级市场投资者流向股权投资领域。这几个因素使得中国私募股权投资行业发展速度大大提升。

当下在金融去杠杆背景下和产业发展遇到瓶颈的情况下，大体量长周期的资金来源和高质量的项目来源均会遇到一定困难。但不能静态地看待当前的问题，要看到财税、金融、投融资体制改革均会进行深刻改革。在改革完成之后，大体量长周期的资金会源源不断地从政府、国有企业、金融机构、社保体系涌出，而新产业和高科技不断发展的涟漪会层叠互动，产生万亿级新产业规模。如果能够灵活地运用基金工具，用多种方式把资金和产业有效对接，并对其进行有效评价和监管，将在推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革方面发挥重要作用。

张涵：中国过去几年VC、PE长足发展因素是多方面，一方面，作为LP募资端机构投资者的力量壮大，一个是政府引导基金的壮大，还有上市公司的参与到基金里。在投资和退出端也是一样。从去年下半年我们已经注意到在募资偏紧的趋势，今年一季度的数据，无论在募集金额或者是完成募集的基金的数量都有下降，原因上资管新规是一个方面，去嵌套、打破资金池，防范金融风险这些方面都很重要。还有综合因素，例如在资产端，估值泡沫进一步挤压，退出端IPO审核的政策是阶段性从严。放眼国外，在主要市场长期宽松货币政策的长周期在逐渐结束。我认为在未来的可预见的时间里，对处在募资的GP不是一个好的时间点，过去两年内看到很多GP基金的增长是百分之百增长，未来这个可能不太会出现了。个人建议，我觉得这些GP更多要去聚焦在投后管理和退出，磨炼自己的竞争策略。现在是开启精耕细作、专业化的时代。

没有差异化的基金，也就没有未来

杨锋：GP募集跟管理有遇到什么挑战？

王永华：对于我们天图来说这个时间点现在募资是不利的，我们今年目前正在募集的是50亿的基金，还有30亿的并购基金也会关闭，大概增加80亿。去年比较容易，今年比较难。对我们来说募投管退最根本还是要为LP挣到钱。在这点上，我们募到资的关键第一我们天图有15年的历史，所有基金都是挣钱的，大部分的基金IRR都是30%以上，这个让我们得到大的订单，国内的机构投资人都给我们比较大的钱。第二，面对未来我们要在少数几个领域要有不同的策略。如果对于这个项目FA在市场都可以随便找到的，那GP的价值是下降的。所以对于每一个基金来说都要想我们跟市场的其他GP相比有什么独特的策略。比如我们除了增加小股权投资外还有增加大股东，在消费领域的经验人脉比较多，我们是不是可以在控股权也能够管理一下企业。总而言之，在未来中国GP资产增长的背后，本质上你有能力让新增资产回报率还是要保持不错的。

我觉得中国有1000多个基金，但活跃的美元基金只有100家，那人民币基金我觉得五年后活跃的也只有100家，不可能有1000家。同时中国市场理论上也没有那么多好项目，也没有那么多钱能找到那么大的资产取得较高回报的企业。对于基金，没有差异化，也就没有未来。我们很早就意识到我们天图没有能力成为一家全能冠军，很多热门项目我们投资不进去也不愿意投。其实消费是很大的，我们做好后，其实钱是不重要的。去年如果有泡沫的钱不可持续，如果在寒冬下还能募到很多钱，竞争格局发生变化了，大家钱很多，项目就贵，如果大家没有钱，项目价格上理论上就会下降。这时候对我们来说是好的机会。

施国敏：我觉得关键肯定是LP看你最后给他挣多少钱，这个过程就是体现各家的不一样，就是各家的修炼方式不一样。我看到的点就是首先我们觉得差异化的专注和专业更有机会，所以我们一直秉承在做医疗细分方向，整个医疗行业我们做得很多。另外，现在出现一个分化现象，这个分化现象也越来越严重了，包括刚才天图王总也说未来中国人民币基金数量会大部分减少。还有张总说的目前环境下短期内募资困难的压力确实会很大，但是我们发现有些相对头部的基金在募资过程还是比较容易。包括我们做医疗，前期有一期二期，很多产业资本都认可我们了。

我们的挑战是退出的项目比较少，所以产生回报还看不出，还只是账面上的体现，这是时间上的挑战。第二是投后管理，我提两点，第一是真正给这些企业做投后，第二，通过投后管理使得价值提升，这个点会是未来LP对GP的要求。因为根据国外的研究，在一些控股型的投资里，通过投后管理的运营提升产生的价值在整个价值增值的比例，在2010年美国已经达到50%左右，但中国目前可能不到20%，这个数据确实是可以通过投后管理我们去做好的。你可能很简单帮他（被投企业）介绍了一个CEO、CFO，或者是并购，但是实际上需要背后付出很多努力，所以我们现在也在尝试做一些差异化的偏后期的并购投资。所以LP看我们的投资可能会发现我们一期做明星标的为主的投资，二期做控股型的投资，三期基金我们控股型的投资也会更多一点，所以我们把自己自比为具有战略眼光的财务投资人。

杨锋：作为GP，我们也专注在医药医疗，市场上这样的资金是很多，怎么做差别化呢？我想对于蓝海资本我们是希望做T字型的投资队伍。基本上细分行业领域的专注，尤其在人才的构建上是复合化。团队构成上，团队既来自于像医药行业但没有财务背景，也有来自跨国药企有投资背景的，可能还包括医学背景来自研发、BD业务等。构建的团队是比较立体的，从发现项目到同步项目，超越仅仅从财务这个观点来评估项目。

另外对于团队来讲，团队不止是做投资判断，还要具备在细分领域跨阶段、跨境既能投资中早期的项目，像成长性投资、跨境投资，这也是我们要具备的能力，这跟我们团队的背景也是有原因。我们想要投资的项目是有较高的知识壁垒，有自己的附加值。

选择蓝筹还是黑马？

杨锋：市场已经有很多蓝筹大GP，基本上cover了消费、医药、IT、TMT等，还有一种是专注细分领域，请教两位LP怎么看待不同GP，是怎么选择的？

张涵：蓝筹白马还是新锐黑马的选择，母基金通过资产配置实现降低风险和提高收益的目的，所以这两种我们还是会配的。所以按照我们的评估，一般方向上，白马团队的投资策略会比较稳定，过往有可靠的扎实业绩，团队配置比较全面，总体风险比较低。但蓝筹白马会遇到挑战，例如因为资金管理规模大，总体收益率会拉低；另外时间一般比较久，往往团队的中坚力量得不到充分发展，从而激励不足的这类问题。

而黑马通常是新锐的团队，优秀的黑马团队一般是在某个垂直里会比较专业，团队有进取心，狼性比较足，所以作为有经验的投资人，他们往往在做自己第一只基金，有一个过往资源的集中释放。总体上我们白马黑马都看，我们为了体现自己的市场化母基金专业管理，在挑选黑马和投资黑马是我们的特色，在市场上投资比较好的团队我们已经从他们的第一期投到了第五期了，能够识别优秀的黑马伙伴并且跟他们一起成长这也是我们的目标。

赵元奇：相比市场化母基金，政府引导基金需要综合考虑社会效益与经济效益。作为政府引导母基金的管理机构，我们在选择GP时非常关注基金对当地实体经济发展、产业转型升级的带动作用，因而更加聚焦GP的产业背景、产业资源，以及GP对产业的理解。因此，无论是蓝筹还是黑马，能否对区域产业发展起到推动作用，是我们选择GP的重要考量因素。

估值很难判断 人民币和美元基金已在市场上找到各自的位置

杨锋：估值挑战的问题，以前美元基金谈得比较多，换陈人民币投这个问题更加突出，王总您在消费领域遭遇估值的问题是怎么样的，包括成长性和并购性的？

王永华：估值高低的问题，其实投资很难说要投估值低的还是高的，我自己认为公平的价格投资伟大的企业。我们说大概是2015年投资小红书，最近刚刚完成融资，以前投的时候坦白说很贵，但现在看，不贵了。当然离谱的贵肯定是不能投的，但对于特别的好的企业适当的溢价没办法。对于基金来说，在投资期内，运气好正好处于估值低的那当然很幸运，但是如果估值处于高的时期，如果你说你找到了通过成长来化解高估值的也很幸运。但对管基金的，是组合的，有时吃肉有时挨打。

杨锋：你怎么比较人民币的美元在中国投资的优劣势？

施国敏：我补充估值的问题，大家都有自己的投资逻辑和方法，现在有个趋势，眼前的估值真的没有办法见证，包括一些打得很散的民营机构他会跟你抢，所以我们一定不能只赚存量的钱，我们还要赚增量的钱。增量的钱要把我们的资源嫁接上去。

人民币和美元的问题，我们去看美国和欧洲的历史，在他历史发展过程中，都是有外来基金和本地基金来构成的，外来基金有先天的成熟优势，在一定时期里一定有优势，比如中国十年前的外资基金，十年前人民币基金的机会是很少的。但是我们到今天，设立的人民币基金和美元基金设立的基金数量或者是资金，或者是打造的团队去比，其实人民币基金优势已经很明显体现出来的。所以在中长的时期内，人民币基金一定是会打败美元基金的。但是中间我个人觉得有个时间可能五年十年，这个时间里有美元基金和人民币基金同时有可能会好一点。但是单纯说人民币和美元基金的优劣势，那美元基金的周期可能会长一点，而人民币基金因为有一些个别LP要实现利益最大化，追求短期的利益，所以基金的周期他们的压力会比较大。还有就是人民币基金确实在一些治理等等做得相对比较差。当然现在美元基金整体的环境还是有些压力。我觉得中长期来说，各家基金还是有所不同的。

张涵：我也做过很多年的美元基金，从十多年前市场上只有美元基金，人民币基金有限合伙机制还没建立起来。到2011、2012年人民币基金大举兴起，相当长一段时间美元基金都投不出去，人民币基金有压倒性的优势。但是到了今天，实际上是人民币和美元基金都在市场上找到自己的位置，创业企业可以根据自己的发展模式或者未来的发展途径、计划去选择自己所需要的，这其实就是体现中国VC、PE市场不断发展完善的过程。

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