按底层子基金配置不同，可分三类：

第一类，以银行/保险/公募FOF为代表，主要配置公募基金为主，包括债券型基金，混合型基金，股票型基金。（目前有部分银行保险资管MOM与FOF会聘请有投顾资质的私募基金作投顾来增强产品组合）。

主要特点：

1、资金容量很大（>千亿/万亿级）

2、适用股债平衡，全天候等策略模型

3、承担资产系统性Beta风险较大

4、子基金底层标的的透明度较高

5、申购赎回非常方便（一周内）

第二类，以私募、三方财富FOF为代表，什么都可以配置，几乎没有什么限制范围，最灵活，扩展延展性最好。目前主要是以配置私募基金为主，配置公募基金的相对很少，因为配置公募的性价比不是很高。

主要特点：

1、资金容量相对较小（<百亿级规模）

2、适用灵活轮动创新型的组合模型

3、承担的系统性风险相对较少较小

4、子基金底层标的的透明度较低

5、申购赎回相对长些（月度/季度）

第三类，以信托/券商/期货等FOF为代表，公募与私募都会有所配置，要看产品要素中的具体范围。(信托TOF目前以中低风险配置为主，主要考虑替代非标而规划设计产品线)

主要特点：

1、资金容量中等（百亿~千亿级规模）

2、适用混合联动的组合平衡模型

3、承担的系统性风险相对平均

4、子基金底层标的的透明度处于中性

5、申购赎回相对适中（月度/季度）

03 问题三

不同FOF基金的定位与业绩

一般都会有哪些影响因素？

一、服务的目标对象不同

1、服务超高净值客户——1亿以上

（1）银行高端私人银行

（2）信托与第三方财富的家族办公室

（3）海外资管机构

（4）私募FOF个性化定制

2、服务一般高净值客户——100~1亿

（1）券商FOF

（2）期货FOF

（3）三方/信托FOF

3、服务普通投资者——小于100万

（1）公募FOF

（2）保险公司FOF

（3）银行FOF

不同资产规模的投资者有着不同的需求与要求，所以服务不同资产规模的投资者有着——

……不同的组织架构，

……不同的服务标准，

……不同的产品设计与目标收益。

二、业绩基准的对标不同

1、对标绝对收益（10%/20%）

2、对标相对收益

——对标沪深300指数

——中证500指数

——中债指数等业绩基准或国债利率

——非标信托产品平均收益

一般私募基金对标绝对收益，

而公募基金对标相对收益，

资管计划与信托产品对标市场行业平均水平。

三、行业监管的要求不同

1、银行FOF，保险FOF，信托FOF受银监会管理，所配置的子投顾有一定限制要求。（3+3投顾资格等）

2、而公募FOF暂时不能投私募基金。

四、投资管理理念的基础逻辑不同

1、传统大类资产配置理念

——股票/债券/期货轮动

2、风险平价策略理念

3、股债平衡配置理念

——股票与债券的动态配比

资料来源：Wind，中信证券研究部

注：假设现金收益率为年化 2%

时间：2010年初-2019年10月底

4、全天候组合投资理念—多策略组合

5、风险因子组合理念

6、基于α与β策略的灵活动态配比

五、交易策略与产品的组合不同

1、以固收+/股债平衡为主的中低风险组合

（银行/保险/信托FOF为主）

2、以股债轮动/风险平价/全天候为主的组合

（券商/期货/公募FOF为主）

3、以定制化，个性化，灵活化为主的组合

（私募FOF/信托FOF为主）

六、投资限制的边界不同

1、受资金方，渠道方要求限制，只能投某一领域的资产或策略。比如有的券商代销的产品一般都要求有一定交易量且与券商考核指标有关。

2、受系统或风控平台要求限制，只能投部分领域的策略，比如高频量化。

3、受监管文件要求限制，投资某一类别，有一定比例限制，比如保险资产管理，公募FOF等。

4、受白名单范围限制，只能选择历史业绩较长，资产管理规模较大的机构，或科班构成的团队。

七、风控/择时的标准不同

1、私募类FOF更灵活，择时赎回调整反应较快，更偏微观，决策更集中。

2、金融机构类FOF相对反应较慢，策略/产品切换速度相对较缓，更偏宏观，决策相对分散。(委员会）

八、对标的竞争对手不同

1、银行/公募跟证券市场整体收益表现比

2、信托TOF跟信托非标资产收益表现比

3、保险主要跟长期利率收益水平比

4、三方与私募FOF跟市场优秀资产比

5、券商/期货FOF跟同行与考核指标比

6、海外FOF主要跟海外市场平均水平比

04 问题四

传统FOF模式理念与创新型

FOF模式的差异主要在哪？

以磐耀量化FOF与传统FOF区别举例：

1、配置的标的基础不太相同

（1）传统FOF配置的是大类资产（股票，期货，债券，期权等）

（2）磐耀FOF配置的是各类交易策略（股票T0策略，中性阿尔法策略，指数增强策略，ETF套利策略，量化CTA策略，股票量化择时策略，股指强弱对冲策略，商品期货套利，利率阿尔法策略等）

2、配置的基础理念不太相同

（1）传统的FOF是基于宏观经济自上而下的资产轮动规律周期，或基于自下而上以定量定性分析业绩来筛选出优秀的子投顾（子产品）。

（2）磐耀FOF是基于第一性原理自上而下的顺资本预期与资金路线的运动轨迹寻找策略/产品，自下而上的选择能够在市场上明显以高维打低维的子投顾（即能基于技术，信息，认知，人脉中所形成的核心博弈优势或精细化处理做的更好的交易团队）。

我们的投资逻辑

自上而下确定投资范围

自下而上确定具体策略与产品

先从上往下推导：

1、政府政策目标（跟党走）

2、经济周期规律（短/中/长）

3、资金机会成本（运动轨迹）

4、社会发展阶段（市场环境演变）

5、行情波动的动力来源（资金运动）

再从下往上推导：

1、子投顾核心能力（高维护城河）

2、子投顾认知边界（业绩风险点）

3、子投顾团队与策略的磨合成熟阶段

4、过往定量，定性分析得出的特性规律

5、适用的市场风格环境（考虑适配性）

3、配置子基金策略的阶段标准不太相同

（1）传统的FOF主要配置市场知名的子基金管理人，明星基金经理产品，处于成熟期的主流策略。

（2）而磐耀FOF主要配置市场专业的子基金管理人，包括知名与非知名的管理人，也包括处于成长期的非主流策略，用逆人性时点来配置子基金。

4、定性分析的判断参考纬度不同

（1）传统FOF在子基金与策略上的定性判断主要集中在股东，高管层的专业背景、资本实力上。

（2）磐耀FOF定性判断的参考纬度包括

1）交易市场所处阶段的成熟度

（博弈对象结构，交易制度规则）

2）交易策略开发生长期所处的阶段
（研发期，测试期，迭代期，扩张期，成熟期，衰退期，终结期）

3）企业团队所处的磨合阶段

（是否互补/互斥/一般）

4）基金规模的适合度阶段

（是否过小/正好/过大）

5）策略与行情波动所处的匹配度阶段

（高/中/低波动率）

5、配置的目标收益风险不太相同

（1）传统FOF配置的目标基准主要是收益略超市场平均水平，风险控制好于市场平均水平，在方案构建中更多的考虑的不相关与低相关的资产组合，一般不怎么择时，除非遇重大变动时才会调整。

（2）磐耀FOF配置的目标基准主要是在尽可能在市场平均收益水平上，通过对资产、策略、子基金产品的择时筛选组合，在控制总回撤风险的同时，追求更多的阿尔法收益，在方案构建中更多的考虑的零相关与负相关的资产组合，需要有前瞻性基于自下而下逻辑的主动择时，来实现超额收益的获取。

6、配置的风控/择时参考标准不太相同

（1）传统FOF风控/择时的参考标准主要是事中事后对于产品净值的回撤度风控。择时主要依据大类资产宏观经济周期来调整。

（2）而磐耀FOF风控/择时参考标准主要是基于对市场现状的认知判断，事前对宏观微观上的核心要素逻辑推导，包括影响产品策略表现发挥的各个因素，包括：

（一）宏观

1、央行货币政策（放松 or 紧缩？）

2、市场资金风格偏好（保守 or 激进？）

3、资产标的整体估值水平（高 or 低？）

4、经济周期循环规律的切换推导

5、其他市场基本周期规律

（二）微观

1、交易制度规则是否变动？

2、管理人高管/股东/基金经理是否变动？

3、突发不可抗力是否会导致原逻辑变动？

4、定性/定量跟踪数据是否有较大变动？

5、组织上的熵增/人性上的常识等~

05 问题五

目前各FOF基金管理能力

的特征差异主要在哪里？

以下部分内容转自公众号

“何见资产配置” ID：hebo_asset

FOF基金经理的主动管理能力水平高低主要看是否进行主动管理，主动管理的精细化程度以及其背后的逻辑认知。

一、被动管理型FOF

被动管理型FOF基金较为常见的是只投几家明星或头部基金或只某一类单策略的基金（比如市场中性，比如曾经风光一时的明星FOF。

被动管理型FOF不太好的原因主要有两点：

第一，出现这类基金产品的原因可能是为了迎合市场风口需要，带动公司产品销售，但发行机构又没有太多的能力或精力去深度管理，一般就会去选择当时市场有名的公司进行配置；（为了好销，好销的产品不好做，好做的产品不好销）

第二，是因为市场总是变化的，过去优秀并不代表未来优秀，市场风格也在不断变换，子基金的基金经理风格往往难以跟着市场变化而变化。

二、主动管理型FOF

主动管理型FOF分为全天候类和单一主题类。

1、全天候类是根据市场判断在不同策略和不同资产进行主动择时配置。

2、单一主题类是在单一策略和单一资产上进行主动择时配置。

单一主题类只需要在单一资产上进行择优择时配置即可，如常见的只投股票多头基金，根据市场风格变化和牛熊转变，配置相应股票多头基金的主动管理FOF，只要求基金经理对当前和未来一段时间的股市市场风格和牛熊格局进行判断即可。该类产品主要是配置高alpha收益的基金，其beta收益是次要的。

全天候类则对FOF基金经理的能力要求最高，需要对所有可投资产品的趋势和风格进行判断和对比，选择当前和未来一段时间最合理的配置方案。不仅需要有甄别alpha的能力，还需要有beta的判断能力。显然单一主题类的要求要低于全天候类。

例如，如果未来货币收紧和经济下行同时发生，那么股市就会是熊市，商品也是熊市，但股票多头只能做多，而商品趋势策略可以赚下跌趋势的钱，因此此时就需要配置CTA趋势策略基金，舍弃股票多头策略基金。

同时，是要配置CTA中长期趋势策略还是CTA短趋势策略，还需要分析未来趋势是持续性下跌，还是震荡性下跌。毕竟两种策略的收益在两种趋势下有较大的不同。

图表2：FOF的管理能力要求

对于一个FOF基金经理而言，长期对私募进行尽调和筛选的情况下，在同类型和同类风格的基金产品中选择具有相对较强投研能力的基金经理实则并不是一件难以做到的事。因此管理好一个被动管理FOF（常说的拼盘FOF）实则不难。

三、小结

1、如果要长期做好单一策略主动管理FOF，对其投研能力则要有较高的水平。因为需要去判断未来市场风格和牛熊。

例如2013年到2015年是中小板成长类的股票基金表现较好，而2016年到2018年是大盘蓝筹类的股票基金表现较好，如果不分析市场风格，仅根据历史业绩，那么其投资收益往往会表现较差。

这类FOF基金经理首先需要该类资产的市场风格和牛熊，再去选择在该类风格中表现较好的子基金基金经理，并在熊市中降低仓位，牛市中增加仓位。

2、全天候FOF的基金经理能力要求最高，几乎和宏观对冲基金经理的水平要求一致，只是着重点有所区别而已。

全天候FOF的基金经理，需要对所有可选择的大类资产进行牛熊判断，还需要判断各个资产内部的风格切换情况。要求比宏观对冲基金经理的视野更广，但也和其他FOF基金经理一样，具体选择交给子基金基金经理。

综合来看，被动管理FOF的基金经理不太需要有市场判断能力。主动管理FOF的基金经理不能把盈利的希望都寄托在子基金基金经理上，其自身还是需要具有基本的投资素养，并不断提高牛熊和市场风格判断能力。

FOF产品的本质还是基于基金管理人对于市场投资机会的认知。

05 总结

由于市场处于不断发展变化之中，不管各类FOF基金使用哪一些框架或模型，都可能面临失效的风险与错误。包括：

一、风险因素

1、样本代表性不足或幸存者偏差；

2、模型设计风险；

3、子基金投资风格漂移风险；

4、各资产收益率、波动、相关性预测与事实不符；

5、风险因子/情景向资产价格或策略的传递关系不准确；

6、第一性源头逻辑推导错误；

7、投资策略的模拟组合与压力测试跟踪存在差异；

8、其他失效因素。

二、其他因素

现阶段市场环境，对基金产品的定性分析要比定量分析更加重要（特别是对私募基金），因为目前我们的资产管理行业还不太成熟，许多政策与规则还在变化之中，且资产管理机构（包括公募基金与私募基金）的稳定度还不高，人员流动性相对较大，历史净值业绩也比较短，所以用历史业绩来推导分析很容易犯错。

（除了部分股票期货的高频策略外，使用自下而上的定量分析方法很容易犯大错）。

由于定性分析的难度更大，有更多的不确定性更，需要从社会文化，人性常识，行业环境，市场发展阶段等来综合考量推导，涉及多方面的专业能力要求，因此要做好一个优秀的FOF基金并不容易。

结语

目前国内的各类证券FOF基金不断涌现，行业正快速发展中，外行看起来都差不多，但实质相差很大，本质还是要看FOF基金管理人的投资理念的认知逻辑，选择范围的束缚局限以及针对服务对象的产品定位。

人人都是自己的FOF基金经理（现金，余额宝-货币基金，债券或有价证券，股权，房产，其他非标产品等不同资产的配置），祝各位朋友都能规划好自己的资产配置，实现理想人生。

（完）

磐耀FOF——做投资人最安心的买方顾问管理人