一、FOF产品发展概况：国内起步较晚但渐成气候

（一）中外FOF产品发展简要回顾

二十世纪七十年代FOF产品产生于美国，早期是以投资一系列私募股权基金的基金形式存在，但由于私募股权投资的门槛较高，因此面向的投资者范围窄。美国第一只严格意义上的证券类FOF则是由先锋集团（Vanguard）在1985年推出的VanguardSTARFund。此后开启了FOF业务长达30余年的增长期。美国市场FOF产品的总规模从2007年的6380亿美元增长到2018年的2.1万亿美元。

而我国FOF基金发展时间较短，2005年招商证券发行了首支证券型私募FOF基金，其后银行、券商等机构也陆续发行了一些FOF型基金，但当时由于没有严格标准因此FOF产品间差别较大，产品多以私募和券商集合理财计划的形式存在。

近几年陆续出台的《公开募集证券投资基金运行管理办法》（2014）、《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》（2016），《基金中基金（FOF）审核指引》（2017）和《基金中基金估值业务指引（试行）》（2017）等相关文件，让FOF产品无论是种类还是成熟度都有了较大的提高。在监管文件的指引下，2017年9月，首批5只公募FOF产品面世，开启了我国公募FOF时代，FOF队伍逐渐壮大。

（二）FOF类产品核心优势

FOF基金相对于普通基金而言，其优势较为明显，主要包括以下几点：

1、风险更加分散、可控

投资基金相对于投资股票或债券，本身即是一种分散投资、分摊风险的策略，而FOF产品将募集的资金投资于不同的基金，达到了二次分散投资、降低风险的目的。

在实际投资过程中，或多或少有一些不太审慎的基金管理人，可能会重仓一两个股票或债券，风险相对较大。但FOF产品有两层风险分散，它分散投资了多只基金，两层分散之后，单一的股票跟债券在FOF里面的占比非常小，即使碰到某股或债暴雷时，对FOF产品的影响也是很小的，所以它会比一般的产品要稳健。

2、专业性更强

相比于普通基金，FOF通常由专业的投资管理人负责基金的筛选、投资、管理和跟踪研究，避免了单个基金经理在投资策略上可能存在的缺陷，FOF基金无论是资产配置还是基金选择都会更加科学、合理，专业性进一步提升。

另一方面，风险与收益均衡是投资常识，但FOF基金在降低风险的前提下，并不会让收益率上限变低——当前市场上的FOF基金管理人通常会通过主动的资产配置、在合适的时点选择合适基金，提高产品的综合收益。

3、投资门槛降低、较少的资金投资基金组合

投资者购买基金的目的是希望通过专业的管理人来获得投资收益，但市场中部门优秀基金往往投资门槛较高，例如一些私募基金的最小投资资金为100万。另一方面，一些投资者在仅有最低投资门槛资金的情况下，不想把资金全部购买一只基金，希望分散一些风险，投资于多个产品，这就产生了一些矛盾。FOF的存在，使得投资者可以用较少的资金投资于多只基金产品并分享收益。

二、FOF型信托产品现状：监管压力下，FOF成信托产品发行新风向

在资管新规出台后，信托行业面临的转型压力较大，业内机构不断探索符合监管要求的业务方向，而FOF、TOF类业务作为国内逐渐成熟的模式，进入信托公司的视野。

（一）信托FOF业务背景分析：监管与转型，助推业务发酵

1、监管导向下的主动化管理、投资类信托转型诉求

FOF类业务具备投资类信托的属性，也能满足主动化管理的投资转型需求，是信托公司转型的可选方案之一。资管新规出台后，监管当局对信托公司有过数次窗口指导，在2020年3月的窗口指导中，要求压缩具有影子银行特征的信托融资业务，并制定融资类信托压缩计划；而事务管理类信托由于通道业务的原因，始终受到银保监会的严格监管，无法成为新的资金去向。因此，信托公司就需要寻找投资类业务作为业务方向。另一方面，通道业务受限后，主动化管理是信托行业未来发展的必然选择。

2、资管新规净值化转型要求

资管新规要求资管机构进行净值化转型，对于目前的信托机构而言，现金管理类、证券投资类信托产品相对接近标准化产品，可以进行净值化管理。但其他信托产品在净值化管理方面存在估值方法不明确、部分信托产品难估值的问题，且需净值化管理的产品类型有待进一步明确、缺少统一估值标准和广泛认可的估值数据、摊余成本法在实际操作中难度较大等困难，在短期内都较难解决。因此，净值化运作要求倒逼信托公司转型，寻找与传统业务不同的其他业务模式，而FOF业务恰好契合这一监管要求。

3、传统业务发展受限、规模收缩

对于信托公司而言，三大传统业务中，房地产信托业务因为中央“房住不炒”的态度，规模与增速不断下降，今年3月末部分信托公司收到窗口指导，要求继续大力加强房地产信托业务管控，原则上2020年各信托公司房地产信托资产余额不得高于2019年末存量规模；而通道业务同样被窗口指导，要求继续压降信托通道业务，按照资管新规过渡期整改要求，制定年度“去通道、去嵌套”整改计划；政信业务方面，虽然在疫情之下基建重新提上地方规划，但国家与地方整体更倾向于新基建，这一态度让传统政信业务拓展受到限制。业内机构纷纷寻找如普惠金融、消费金融、家族信托等新兴业务作为转型突破口，而FOF业务作为标准化投资的代表，是业务转型的一个方向。

（二）信托公司FOF业务现状：正迎来快速增长

信托公司发行FOF类的集合资金产品最早可以追溯到2007年，平安信托发行了一款名为“平安FOF集合资金信托计划”的产品，其投资期限为1年。

2015年，业内真正迎来FOF产品大发展，全年华融信托、四川信托、万向信托、中海信托、华宝信托均有发行集合类FOF产品。此后，信托公司发行的FOF类集合资金产品数量不断增加——2015年到2019年，集合资金信托市场共计发行141款FOF类集合资金产品。

表1：2015-2019年信托公司发行FOF类集合资金信托产品数量

数据来源：普益标准

2019年，行业FOF类集合信托产品的发行已较为火热，其中中航信托发行了40款、外贸信托、华润信托各自发行了13款产品，此外建信信托、百瑞信托、五矿信托、万向信托均有发行FOF类产品。

整体来看，从2015年到2019年，业内主要的FOF类产品发行机构包括中航信托（共50款）、外贸信托（共21款）、中信信托（共15款）、华润信托（共14款）。

上述四家主要参与机构的重要产品系列如下：

表2：业内四家主要参与机构的FOF类集合资金信托产品及特点

资料来源：普益标准

通过产品信息我们可以看出，过去信托公司所发行的FOF类产品，主要分为两类，一类是投向金融机构，共发行91款，由金融机构来管理资金的运作，信托公司提供大类资产配置的建议；另一类是投向证券投资市场，共发行50款，这类产品多由信托公司内部制定投资策略，也有一些产品由私募机构提供投资建议进行投资。

（三）信托公司FOF业务优劣势分析：优劣势均相对明显，信托公司还需补短板

1、信托公司FOF业务优势

大类资产配置经验。信托公司由于制度优势，可以横跨实业、资本、货币三大市场，这符合FOF投资的多元化资产配置理念。信托公司可依靠多年以来积累的大类资产管理经验，在资产轮动中提出宏观面的配置建议，而将底层资产投资交由经验更加丰富的基金经理、基金公司来进行操作，有效降低投资操作风险，保护投资人利益。

销售能力较强。信托公司不仅可以为优秀的投资顾问提供除了银行渠道之外的资金，还可以通过信托公司直销渠道进行信托计划的推介和发行。而随着信托公司财富中心建设数量上升、直销渠道不断加强，未来信托公司的销售能力会更强。

资源整合能力强。以往信托公司主导的TOT模式下，在资金端信托公司与银行联系紧密，而在投资端则与证券公司、私募基金公司等投顾机构有长期合作关系，信托公司在FOF业务模式下能够继续整合、使用积累的资源，提供高效服务。

2、信托公司FOF业务劣势

人才储备不足。FOF业务需要进行多元化资产配置，但现阶段信托公司在非标、固收资产投资领域有一定优势，权益资产投资领域的投研能力、人才储备都相对缺乏，这有可能会进一步影响到基金和基金管理人的筛选。

投资门槛较高。信托FOF产品本质上还是属于信托产品，这导致投资门槛上，信托类FOF始终会高于公募基金、银行等发行的FOF产品，降低市场竞争力。

流动性有所欠缺。同样是由于信托产品的属性，信托FOF产品的底层资产期限较长，产品流动性相对于基金、银行类FOF较低。

（四）模式与产品类型：现阶段以量化策略为热点

在当前环境下，部分信托公司选择与量化私募进行合作，模式则是量化私募直接成立产品、信托计划投资私募基金。信托与量化私募的合作，实际上是由于非标的不可持续性和非标规模压缩后的现实需求，而量化私募的较多产品可替代信托的类固收产品，两者较为契合。

目前信托与私募合作发行的FOF产品主要有主动管理型和被动管理型两类，被动管理FOF由私募作为投顾，投向私募产品；主动管理FOF则由信托公司建立优质私募基金产品池，然后发行FOF产品募集资金，投资产品池里的私募基金，信托公司完成筛选产品、配置比例、仓位调整等主动管理。

（五）潜在规模分析：行业规模压降，不改基金类投资倾向

2019年4季度末，投向证券市场的信托资金总额为1.96万亿，同比下降10.79%，占比10.92%。从2015年以来，随证券市场的调整和监管部门对跨市场风险的关注，投向证券市场的信托资金占比从2015年的20.35%持续下行。2019年，随着金融供给侧结构性改革的深入和资本市场回暖，下行趋势有所放缓，尤其是2019年3季度，规模和占比一度有小幅上升。

信托资金中，投向基金领域的信托资金总额为2211.99亿元，占信托资金比为1.25%，值得关注的在于，即是近两年信托行业压降资产规模，投向基金领域的资金规模变化缺并没有大幅下降。反映出信托公司在FOF业务的基础并没有变化，未来信托公司FOF业务依旧有较大的市场空间。

从长远看，一方面，得益于证券市场改革的不断推进，另一方面，要转型为真正意义上的资管机构，信托公司需要主动提升证券投资能力。未来，投向证券市场的信托资金占比有较大上升空间。

三、信托FOF型产品与其他类型FOF资管产品的比较

根据不同类别的产品发行机构，市场通常将FOF产品分为私募FOF、公募FOF、券商FOF、信托FOF。

（一）私募系FOF

私募FOF是指由私募机构发行管理的FOF产品，其在2014年以后发行数量增长较快，2018年受市场影响发行基金数量有所减小。私募FOF是我国最先起步的FOF产品，由于私募在创新方面的优势较强，敢于对一些新领域进行探索，面对未来我国金融市场对外开发的逐渐加大，私募FOF会扮演投资先锋的角色，因此未来私募FOF会在产品创新以及业绩两方面体现出优势，规模和需求还有继续扩大的空间。

图1：2011-2018年私募类FOF产品发行数量

（二）公募系FOF

公募FOF，自2014年8月《公开募集证券投资基金运作管理办法》、2016年6月证监会发布《公开募集证券投资基金运作指南第2号—基金中基金指引（征求意见稿）》标志这一产品步入实质阶段，2017年9月首批6只公募FOF基金的发行，标志我国公募FOF基金正式运行。2017年开始发行至2019年6月30日公募FOF的规模已达200亿，数量共有57只增长速度较快，未来伴随养老金的投资需求，公募FOF的发展有望进一步提速。

（三）券商系FOF

券商系FOF，是我国FOF品种中出现最早的一类。早在2005年，招商证券就发起了设立我国第一只私募性质的FOF——招商基金宝。券商系FOF本质上归属于集合资管计划，在2010年达到发展巅峰后开始由盛转衰。由于近年来券商资管计划以定向计划发展为主，对于FOF类集合资管的重视程度不够，券商系FOF规模占比始终较小，且早期券商系FOF并未严格遵守资产配置原则，致使多数产品业绩未能达到市场期待。资管新规的下发，以通道类为主的定向资管计划遭遇重创，迫使券商资管提升主动管理能力进行业务转型，凭借券商客户、投研、业务联动等多项优势，预计未来券商会再次发力FOF类集合资管计划，抢夺市场。

图2：2011-2018年券商系FOF产品存续数量、规模（右-元）

（四）信托系FOF

信托系FOF，是指信托公司发行FOF信托计划，委托人通过认购信托计划将资金交付给信托公司，信托公司以受托人身份对信托资金实施管理运用，根据投资决策受托人发出指令将信托资金投向基金市场。目前市场并未有对这FOF类产品的规模进行统计，但从前文FOF类集合资金信托产品的发行数量可以知道，近几年FOF业务的规模在快速增加，未来规模有望继续扩大。

就底层资产配置而言，目前信托FOF类产品除了配置公开发行的证券投资基金外，有些还配置证券投资类集合资金信托计划、证券公司资产管理计划、基金公司发行的特定客户资产管理计划、基金子公司专项资产管理计划、期货公司及其子公司发行的资产管理计划以及私募基金等资管产品，资产配置多样。

四、FOF型信托产品未来可能的发展路径

结合信托公司转型发展的需求、信托机构在FOF类业务上的优劣势，以及行业所发行FOF类集合资金信托产品不断加快的趋势，未来FOF类信托业务将继续蓬勃发展。

从近几年的产品数据来看，信托公司自主投资FOF类产品资金的比例较小，主要还是投向金融机构、由其他金融机构来主导资产配置，信托公司则充分发挥在渠道整合方面的优势。

业务发展路径上，信托公司首先需要完成的是对于FOF业务人才的积累，这是展业之本，信托公司可以内部培养，也可以从其他金融机构吸引优秀人才进入。其次是业务相关系统的梳理与建设，FOF类业务和传统信托业务本质的区别在于净值型运作，这就要求信托公司必须建立相关的一整套系统，包括投资管理系统、运营管理系统、收益分配系统等，以渠道管理、研究管理、估值与绩效归因、资产池监控模块为重点。第三步是整合相关资源，包括资金募集，券商、基金等资产端机构资源的整合，建立业务白名单制度，提高FOF业务效率。