来源：国盛证券

韩国作为亚洲四小龙之一，成功实现经济转型，韩国股市通过改革与开放逐渐走向成熟。不论是经济政策和股市政策，还是国际化之路和投资者结构，A 股正在走着和韩国相似的道路。外资和养老金等长线资金正在加速入场，A 股市场正在迎接一个新的价值化的时代，韩国股市的经验弥足珍贵。本篇作为《全球股市复盘》的第二篇，我们将聚焦韩国股市，在复盘历史的过程中去感知时代变迁与价值化进程。

一、1956-1967 年：艰难起步

战后贫困中诞生的韩国股市，在政府襁褓般的呵护和“一五”计划下迎来第一次股市热。但初期监管不力、操纵与投机欺诈盛行，股市短暂繁荣后步入发展缓慢的消沉阶段。

1.1 战争加剧贫穷，“一五”唤醒经济

日本殖民与朝鲜战争结束，土改推动韩国从农业中复苏。1945 年 8 月日本投降，朝鲜摆脱了长达 35 年的日本殖民统治，9 月便被苏联和美国分割南、北两个地区占领。韩国在 1948 年 8 月成立不到两年，便迎来 1950-1953 年的朝鲜战争。接连不断的政治动荡，令这个传统的农业国家雪上加霜，韩国成为当时世界上最贫穷的国家之一。1953 年韩国GDP 构成中农业占比高达 48.2％，工业占比仅为 11.5％，在 1953-1962 的十年间，韩 国人均 GNI（美元计价）仅从 67 美元增加 91 美元，年复合增长率仅为 3.1％。但是，1950 年以来的韩国土地改革，确立了农民的土地所有权，提供了发展农业生产力的契机，韩国逐渐从绝对贫穷中走出来，为后来的腾飞奠定了基础。

“一五”计划唤醒韩国沉睡的经济，步入快速增长期。1962-1966 年韩国实施第一个五年经济发展计划，旨在脱离贫穷和发展经济，扩大工业发展和基础设施建设等，并明确明确出口主导型发展战略，从而实现了战后经济的第一次腾飞。“一五”期间 GDP 增速加快，分别为 3.8％、9.2％、9.5％、7.2％、12.0％。与此同时，韩国经济对农业的依赖度逐步下降，工业占比逐步提升，GDP 中农林渔业、采矿业和制造业占比为 36.5％、19.7％，与 1953 年相比分别下降 11.7pct、上升 10.8pct。出口对 GDP 的贡献率从 1962年 3.9％稳步上升至 1966 年 8.4％。韩国经济增长从农业主导逐渐向工业倾斜，“经济增长第一”、“工业立国”、“贸易立国”成为“一五”期间的主旋律。

1.2 政府资助下诞生，股市法律首次出台

政府债券大量发行，催生交易需求。韩国证券市场是从债券市场发展起来的：1948 年韩国政府为了给农村改革提供资金， 发行了“土地补偿债券”；1950 年韩国土地改革，出现了四家证券公司进行地价证券交易；政府为弥补预算赤字，发行了“昆库科政府债券”，与此同时，政府还将其持有的约两千家公司的部分股权向公众出售。政府债券的发行和股权的出售，公众对有组织的证券交易官方市场的需求日益迫切。

历经大韩证券协会-韩国证券金融会社，大韩股票交易所在政府资助下诞生。1953 年，众多证券业者互相达成了协议，成立了大韩证券协会（韩国证券商协会的前身）。1955年，政府设立了韩国证券金融会社。1956 年在韩国政府的资助下，商业银行、保险公司和证券公司共同出资组建了大韩股票交易所（韩国证券交易所的前身）。同年 3 月 3 日，交易所开始交易活动。由此，韩国股市正式拉开序幕。

“一五”期间股市建设成为政治诉求，相关法律首次颁布。“一五”期间（1962-1967年）韩国政府强调要吸收储蓄资金以加强对工业的投资，并采取了一系列政策措施以发展资本市场，尤其是提高了证券交易所作为公司融资中心的地位和作用，并将此作为改善国家金融体系的整个计划的组成部分之一。1962 年，政府颁布了《证券交易法》，建立了证券市场的基本制度和资产再评价制度。并相继成立高丽证券会社、东洋证券会社、大信证券会社等众多的证券机构，大韩交易所被改组为股份有限公司的形式。同年，政府又颁布了《商法》， 引进了授权资本制、鼓励企业提高分红率、允许上市公司增发有偿或无偿新股、允许公营机构持有的股票上市流通等等。伴随多部法律的相继颁布，证券市场地位得到极大的提高。

1.3 庄家操纵盛行，股市于投机中沉寂

贫困中诞生的股市举步维艰，仅有 12 只股票上市。1956 年成立之初的证券市场仍然以国债、公债交易为中心，大韩股票交易所首次上市仅有 12 种股票和 3 种政府债券，股票交易额占全部证券交易额不到 20％。这主要归结于：首先，当时的韩国政府对资本市场的发展促进不力，韩国股份公司并不普遍；其次，股票收益率低，民众投资意识淡薄，企业筹资主要依靠公共信贷系统和向私人借高利贷，直接融资十分落后。

“一五”期间系列政策利好，韩国首次掀起股市热。由于证券市场立法建立和投资环境改善，韩国第一次掀起了股市热。股票交易额由 1961 年的不到 10 亿韩元猛增至 1962年的 984 亿韩元，股票占全部证券交易额的比重由 20％急速扩大到 99％。

但是，监管不力下庄家操纵盛行，股市在短暂繁荣后趋于沉寂。此时的韩国股市是一个以期货交易为主的投机性市场。上市公司不到 50 家且股权结构过于集中，市场被少数大户投机者所操纵，加上市场规则不健全，交易所成员在清算过程中出现了大量的投机和欺诈行为。因此，股市在 1962 年短暂繁荣后，1963 年初出现暴跌，大韩股票交易所在 1963 年 3 月被迫关闭。此后，1963 年 4 月，韩国政府修订了《证券交易法》，对证券市场进行了全面整顿，将大韩股票交易所改为政府所有的非盈利性公司，更名为韩国证券交易所，其董事长及总裁由韩国总统任命。虽然股市在 5 月恢复交易，但随后几年内发展缓慢，步入漫长的消沉期。

二、1968-1980 年：法制完善

70 年代“二五”、“三五”拉动经济高速增长为股市的腾飞奠定基础，政策密集出台宣告韩国股市进入法制完善阶段。经济与政策双驱之下，韩国股市迎来真正意义上的蓬勃发展。此时，散户占据股市半壁江山，政府次之，机构投资者力量薄弱。

2.1 五年计划稳妥推进，高速增长成为主旋律

二五计划贯彻改革思路，高增长与降通胀下稳步前行。“一五”计划“出口第一”导向下，出口和生产的高速增长之外，通胀日益严重，1964 年 5 月开始 CPI 同比最高升至46.8％。因此，“二五”计划（1967-1971 年）目的是稳定物价，促进经济的合理增长。1965 年 9 月的以确保正利息率为目的的金融改革、1965 年 3 月的使定值过高的汇率正常化的汇率改革、1964 年允许大量出口零部件和机器设备以生产出口品的贸易改革、1965 年稳定政府支出的财政改革。改革在“二五”期间取得了显著成效，GDP 保持 10％以上增长，1971 末 CPI 回落至 10％水平。

三五重点发展重化学工业，高投资率拉动高增长。三五计划（1972-1976 年）期间财政金融政策转至重点支持重化学工业的发展。经过前两个五年计划，国内储蓄率持续提升，但是仍难以满足急剧扩张的投资需求。政府为提高储蓄率，停止“二五”期间降低存款利率的政策，将存款利率从 1973 年 12％提升至 1980 年 19.5％。三五期间，高投资率拉动经济高速增长，人均 GNI 从 12.7 美元上升至 40.0 美元，同时产业结构发生重大转变，农业、采矿和制造业占比变为 25.5％、24.8％，韩国俨然成长为工业主导的国家。同时，重工业的发展令韩国成为能源消耗大国，70 年代能源总消耗年均复合增长率高达9.14％，这也为 1979 年石油危机的重创埋下伏笔。

四五产业结构弊端凸显，经济增长远低预期。四五计划（1977-1981 年）期间，1979年起第二次石油危机威胁高度依赖能源的韩国，将能源高耗产业结构转变为能源低耗产业结构迫在眉睫。而且，当时韩国的技术水平不高，70 年代后期发展中国家崛起令韩国低附加值产品的出口受到很大冲击，世界经济也逐步从高能耗转向高附加值转变。四五期间 GDP 远低于目标，1980 年更是下滑至-1.7％，同时 CPI 上升至 30％以上。在经历了重工业拉动的高速增长后，进入 1980 年的韩国，面临的是经济增速大幅放缓、外债膨胀、通胀高企的困境，亟需产业结构的调整和增长方式的转变。

2.2 政策密集出台，股市步入法制完善期

直接融资落后，难以匹配经济高速增长。1963 年交易所恢复营业，随后几年内股市一蹶不振。60 年代资金仍主要由商业银行贷款和外债等间接融资手段提供，证券市场以交易国债等市场流通功能为主，一级市场发行筹措资金功能偏弱，难以为企业有效筹集投资资金。随着 1967 年“二五”计划推进，高速增长的经济迫切需要更加完善的证券市场的支持，由此加快培育证券市场重新提上日程。

1968 年以来政策密集出台，宣告韩国股市进入法制完善阶段。这一阶段韩国政府开始实施拓展证券市场的长期金融战略，采取了一系列发展证券市场的政策措施，进入法制完善阶段。1968 年 11 月，《资本市场促进法》首次将政府的政策意图立法化的综合性法律，体现了政府对于发展证券市场的迫切愿望。此后十年间，韩国政府以资本市场、交易制度、上市公司等多对象为抓手，加强监管、活跃交易，推动证券市场逐步完善。

• 资本市场政策旨在加强监管：1968 年 12 月韩国投资公社成立并运作促进社会资金流动。1969 年 8 月《证券投资信托法》为散户提供投资渠道，推动了股份的大众化，促进小额游资的产业资金化。1974 年 6 月制定“ 资本市场综合对策”，7 月则制定“从业人员持股制度扩大实施方案”。1976 年 12 月全面修订《证券交易法》改革股市管理体制，加强对投资者的保护，同时还实行综合性的证券行政管理体制。1977年 2 月韩国证券管理委员会和韩国证券监督院正式成立，确立了强有力的证券市场监督管理体系。

• 交易制度政策旨在活跃市场：1969 年 2 月交易所引进了现货交易替代投机性较强的期货交易。1971 年 8 月交易所引入连续交易制度，代替效率甚差的限价委托买卖交易制度。1971 年彻底取消了交割延移制和差额决算制，并引入了为证券投资者融资贷券的信用交易制度。同时一级市场和二级市场区分运作，为上市有价证券准备了灵活而有体系的流通基础。1974 年，大韩股票交易所成立了全资子公司—大韩证券清算公司，作为大韩股票交易所的清算代理人和为证券的集中保管者提供服务。同年，批准设立为一般投资者代理证券投资的信托投资专业会社。1977 年 9 月，韩国证券计算机公司成立实现证券业务的电子化。1979 年，大韩股票交易所由明洞迁至汝矣岛，并加入了证券交易所国际联盟，加强了与世界各地证券交易所的联系。

• 上市公司政策旨在促进公开：1972 年《企业公开促进法》《短期融资法》对实行股权公共化的企业给予种种优惠待遇（如允许重估企业资产、减免各种税款），对公开抵制的企业进行处罚（加重法人税和所得税、限制银行贷款、限制私债转为企业投资）。该法律实质上是以行政强制手段迫使韩国企业由传统的宗法家族体制向现代企业体制转变，促使垄断财阀向社会开放和分散股权，为证券市场的正常发育扫除非市场经济因素的障碍。1974 年 5 月，韩国总统发布了“关于企业公开和创造良好企业风气的总统特别指示” ，加强对企业的财务和信用管理等。1975 年 8 月，政府颁布 “企业公开补充完善措施”，致力于促进企业公开。1980 年 12 月，《株式会社外部监察法》正式对股份公司实行外部监察制度。

2.3 股市短暂繁荣，散户占据半壁江山

经济高速增长与政策悉心呵护之下，韩国股市迎来真正意义上的蓬勃发展。韩国综合指数两年半上涨 62.43％，自 1976 年 1 月 93.65 点最高上涨至 1978 年 6 月 152.12 点。受益于上市公司公开政策推进，上市公司家数自 1971 年 50 家扩大 7 倍至 1980 年 352家，总市值也随之从 0.11 万亿韩元扩大 23 倍至 2.53 亿元。伴随韩国上市公司体量的扩大，股市成交出现爆发式增长，1980 年成交量和成交额分别扩大至 1974 年的 10.45 倍 和 6.32 倍。70 年代的韩国，经济高速增长、货币供应量充裕、立法逐步完善、社会资金不断涌向股市，韩国股市迎来蓬勃发展。

70 年代末 80 年代初，羽翼尚未丰满的股市受到冲击，步入休整期。受到韩国总统遇刺、第二次石油危机冲击、国内农业欠收、出口与经济增长速度放慢和人们对高额外债感到担忧等不利因素的影响，尚未成熟的韩国股市再次受到严重冲击。韩国综指从 1978 年 6 月 152.12 点下跌 30.39％至 1980 年 1 月 105.89 点，上市公司家数从 1978 年 356 家下降至 1983 年 328 家。在经历 70 年代快速发展后，韩国股市在 80 年代初期放慢脚步，进入休整期，直至 1985 年前，韩国综指、上市公司数量及市值增长缓慢。

70 年代股市散户占据半壁江山，政府次之，机构投资者力量薄弱。由于 1980 年之前韩国投资者结构数据较少，根据 KOSPI 指数基于股份数的股权占比数据粗略估计此阶段的投资者结构。从 1973 至 1979 年间，个人投资者持股量占比最高，最高达到 61.2％，其次为政府与公共机构，持股量占比在 15％左右。在法制完善期末，1980 年 KOSPI 指数40.50 亿股本中，投资者占比从大到小依次为：个人（56.0％）、其他法人（19.4％）、政府与公共机构（14.5％）、银行（5.9％）、证券公司（2.2％）、外国人（2.0％）。由于1969 年连续多次下调存款利率，使得个人储蓄转移涌入股市，叠加机构投资者发展尚处于起步阶段，散户成为市场最重要的参与者。

三、 1980-1998 年：走向开放

韩国股市的发展总是与经济相辅相成，80-90 年代经济政策国际化与自由化带来了韩国经济的黄金期，证券市场同样迈上国际化之路。三部国际化计划有序推进，韩国股市于1998 年对外完全开放，并 100％纳入 MSCI。然而这个阶段的股市尚不成熟，散户为主、机构力量薄弱，外部冲击下股市 M 型大幅波动，韩国综指两轮牛熊后回到 1986 年起点。

3.1 经济增长步入黄金期，开放化增强国际竞争力

五五计划下经济走出困境，政策逐步转向国际贸易。80 年代初，韩国面临经济增长缓慢、外债迅速膨胀、通胀高企三座大山，国内重工业的拉动效应疲软，促进出口以拉动经济的重要性凸显。五五计划（1982-1986 年）期间，贸易政策大力促进出口货物生产、改革出口补贴制度、降低关税税率以扩大原材料进口。货币政策放松，将货币供给的年增长率上调至 22％，促进金融市场发展。80 年代韩国出口大幅增长，1987 年同比增速最高达到 36.2％。与此同时，GDP 重新回到 10％以上，1986 年 CPI 降至 2％以下，外债增速从 10％以上大幅放缓至-0.2％。韩国经济向出口拉动型转变，国际贸易带动韩国经济焕发新的活力。

六五期间经济延续高增长，推进经济开放化与自由化。经过五五计划的高速增长，六五计划（1987-1991 年）政府大力减少了限制竞争的各种规章制度，1986 年和 1990 年两次修订《关于反垄断及公平交易的法律》。并通过促进进口自由化、降低关税、引进技术等积极参与世界经济，推进经济开放化和国际化。1986 年以后国际环境改善，韩国进入低油价、低国际利率、低汇率的所谓“三低” 时期。国内外环境推动下，韩国经济步入黄金阶段，1986-1988 年经济增长率高达 12％，1989 年韩国的 GNP 已达 2046 亿美元，居世界第 15 位，外债以 15％左右速度减少，国际贸易转为顺差。

七五以产业升级和国际化为抓手，经济步入平稳发展期。前六个五年计划重心放在经济增长、通胀水平、国际收支等宏观政策，实现了经济的腾飞。七五计划（1992-1996 年）更加注重经济效率、强化产业竞争力、促进技术进步、经济开放化。七五期间，GDP 增速维持 8％上下，产业结构升级，第一、第二、第三产业占比为 5.5％、38.6％、55.9％。1997 年出口商品金额前五的为半导体、汽车、船舶、电脑等，与 1977 年船舶、半导体、钢板、橡胶等相比，同样可以看出韩国制造业结构逐渐从低附加值向高附加值转变。

3.2 国际化政策循序渐进，股市对外完全开放

经济开放化与国际地位提高，股市国际化之路开启。韩国股市的发展离不开经济基本面的支持，正如前述，随着 80 和 90 年代韩国经济的腾飞与对外开放政策的实施，为了更好吸引外资，证券市场的国际化与经济的国际化相辅相成，政策密集出台加快对外开放。

三部国际化计划有序推进对外开放，纳入 MSCI 比例反映开放程度。韩国政府 1981 年 1 月颁布了《资本市场国际化计划》，宣布开放证券市场的长期计划，韩国证券市场迈出国际化的第一步。韩国政府又于 1988 年 12 月宣布了修正计划《韩国证券市场国际化的四年中期计划》。到 1993 年 6 月韩国政府又提出“全面金融改革方案”，对资本国际化进一步放松限制。三部国际化纲领指导下，股市开放进程迅速推进，分三次完全纳入 MSCI。

• 间接收益阶段（1981-1984 年）。到 1981 年底，已有两个总额为 3000 万美元的小型单位（即韩国投资信托公司和大韩投资信托公司）信托基金出台。1984 年在美国设立了专门的证券投资公司-“对韩投资信托基金”，并成功地发行了 6000 万美元的基金股票，意味着允许外国投资者通过信托基金间接投资韩国证券市场。

• 有限度直接参与阶段（1985-1991 年）。1985 年 11 月，“ 企业海外证券发行方案”允许企业到海外发行“ 转换公司债券”（CB）和“ 股票预托证书”（DR），外国人对韩国证券市场进行直接投资。截止到 1990 年底，已有外国证券公司的 24 个代表处在韩国开业。到 1991 年 6 月末，美国和英国各有两家证券公司得到韩国财政部的批准，在韩国设立了分公司。

• QFII阶段（1992-1997年）。1992年1月韩国政府引进QFII 制度，外资的持股比例上限设定为10％。伴随韩国股市正式向外国投资者开放了直接投资，MSCI首次将韩国股市按20％纳入，并在1996年9月提高到50％。1994年10月将外国投资者持有的在国内证券市场上市的股份在总股份中的比重提高到12％。1995年政府宣布开放韩国证券交易所，允许外国公司从1996年起发行股票及债券并可在该交易所挂牌。1996 年取消对外资直接投资范围的限制，外资持股比例上限设定为20％。

• 完全开放阶段（1998 年以后）。1998 年 5 月完全取消证券市场投资比例限制。1998年 9 月，韩国股市按 100％纳入 MSCI。至此，韩国股市完全对外开放。

国际化主旋律之外，股市其他法规进一步完善。1982 年 4 月政府对《证券交易法》再次进行了修订，寻求股市稳定发展。1983 年 7 月颁布《强化资本市场职能条例》，扩大企业参与资本市场的机会。1985 年 6 月，政府制定了“资本市场发育方案”，鼓励保险公司扩大对证券业的投资以及成立旨在投资于证券业的养老基金。1986 年、1987 年连续两次修订《证券交易法》，增加禁止内部交易、反垄断、反欺诈和假冒等条款。1997 年《证券交易法》再次修订以后，韩国的在线交易发展逐渐发展成世界领先水平。

3.3 散户化特征依旧，股市呈现 M 型波动

受益于国内外环境与股市政策，股市在 85 年之后真正开始腾飞。国内经济上，国内经济的持续增长、国民收入的稳步提高以及国际收支经常项目的顺差，极大地增强了国民投资的信心。国际环境上，1986 年以后，韩国进入低油价、低国际利率、低汇率的 “三低” 时期，同时西方国家不断进行金融创新，计算机技术突飞猛进，国际环境的显著改善。另外，政府将资本市场置于重要的战略地位，国际化循序渐进，股市其他法规进一步完善，投资者风险偏好上升。因此，经历 80 年代上半叶的休整期后，股市在 1985 年之后进入真正的腾飞阶段。

走向开放期的韩国股市经历两波牛熊，呈现 M 型走势。韩国综指、上市公司数量及市值、股市市值占 GDP 比例、股市成交量额均呈现出 M 型走势。两轮牛市分别在 1989 年 8 月 和 1994 年 10 月见顶，在 1992 年 7 月和 1998 年 7 月触底。虽然 1997 年亚洲金融危机后，韩国综指和股市市值占 GDP 比例已经回落至 1986 年水平，但是上市公司体量和成交量已经迈上了新的台阶。得益于 80-90 年代打下的坚实基础，韩国股市快速恢复，开启新的征程。

90 年代散户成交占比依旧最高，机构投资者占比提升，外资占比极低。1992-1998 年，散户下降后回升，机构投资者占比提升后下降，外资占比提升缓慢，投资者结构基本保持稳定。至 1998 年，韩国股市投资者成交占比从大到小依次为：个人（77％）、机构（12％）、外资（7％），机构投资者内部结构中从大到小为：资管公司（5.37％）、证券公司（3.46％）、银行（1.59％）、保险公司（0.88％）、商户和互济储蓄银行（0.82％）、养老金（0.12％）。对于外资，虽然韩国股市逐步对外开放，但是 1998 年前外资投资仍受到很多限制，因而份额较低。

机构成交与股市走势一致，机构投资者成为重要的边际增量。1990 年以来，机构投资者与散户此消彼长，成为与散户对抗的最重要的力量。虽然机构成交占比远低于散户，但是与韩国综指走势极为一致，机构投资者对股市的影响开始崭露头角。另外 1988 年成立的国民养老金的成交占比也与韩国股市走势有了几分相似。

外资才露尖尖角，兼具投资性与投机性。1998 年之前，韩国股市并未对外资全面开放，外资成交占比增长缓慢，外资和股市走势并不一致，并不是股市的主导力量。此时的外资具有投机性色彩，并不完全是稳健的长线投资者，如 1997 年亚洲金融危机，正是由于国际游资的投机行为，导致股市和汇市大幅波动。

投资者结构仍具散户化特征，市盈率与换手率逐步走高。成熟的证券市场中， 机构投资者是市场上的重要力量，发挥着重要的稳定作用。但此时的韩国股市，散户是主要参与者。机构投资者注重长期投资，而投资散户多为追逐买卖差价者，这导致 90 年代的韩国股市仍然具有明显的散户特征。并不成熟的投资者结构推动股市市盈率与换手率逐步走高，韩国股市 1998 年韩国股市市盈率上升到 27.8 倍，换手率高达 274.8％。

四、 1999-2019 年：机构崛起

步入 21 世纪的韩国，将两次金融危机的挑战转换为机遇，全面而彻底的改革使韩国成功转型为发达国家。金融市场也在大刀阔斧的体制改革和深化对外开放中走向成熟。外资与机构投资者比翼齐飞，散户为主的时代已经过去，韩国股市迎来机构主导的价值化时代。长线资金拥抱本土优势行业+行业龙头+较高性价比企业，带来的是“核心资产”的长牛，是“非核心资产”的长熊。

4.1 全面改革应对金融危机，成功转型为发达经济体

经济内部结构调整迟缓，两次金融危机沉重打击韩国经济。90 年代韩国经济结构内部调整迟缓、1998 年企业杠杆率攀升至 110％以上、对外开放速度和顺序不合理，经济、外汇、金融均遭到 1997 年亚洲金融危机的沉重打击。韩国自 80 年代以来推行的国际化战略令韩国成为一个典型的对外开型国家，不可避免地再次卷入 2008 年国际金融危机之中。两次金融危机期间，1998 年和 2009 年韩国 GDP 大幅下滑至-5.5％和 0.7％。

得益于全面彻底的结构改革，韩国克服两次金融危机转型为成熟的经济体。两次金融危机成为倒逼韩国转型的推手。1997 年金融危机期间，面临严重的经济、外汇、金融危机，韩国政府寻求 IMF 帮助克服外汇危机，更重要的是实行了全面而彻底的结构改革，包括金融、企业、政府、劳动四大部门改革，并扩大对外开放和技术水平建设。1999 年 GDP从-5.5％快速反弹至 11.3％，在 2001 年 8 月 23 日还清借款摆脱了 IMF 经济托管体制，同时结构调整取得重大进展，自由化全面推进、产业结构优化升级。2008 年金融危机期间，政府及时采取措施应对，包括干预政策调控外汇市场、并用传统与创新工具稳定金融市场、扩大财政杠杆刺激经济、放松外币贷款限制等。2010 年韩国 GDP 从 0.7％反弹至 6.5％，进入成熟的稳定增长期。

4.2 改革与发展并进，证券市场走向成熟

金融危机后金融改革迅速展开，尤其是金融体制整合。金融机制上，分三阶段建立统一明确的金融监管机制、交易所、法律及自律。金融监管阶段：1998 年 4 月，《金融监督机构法》进一步明确了韩国金融监管体制，成立单一的金融监管当局—金融监督委员会。金融市场阶段：2005 年 1 月，韩国政府对证券市场进行大刀阔斧的改革，合并三大交易所，原韩国证券交易所（KSE）、韩国期货交易所（KOFES）及韩国创业板市场（KOSDAQ），正式更名为韩国证券期货交易所（KRX），但各个交易所仍然履行原来各自的功能职责。法律及自律阶段：2007 年 7 月政府合并了七部法律，整合证券业协会、期货协会资产运用协会为一个韩国金融投资协会。

发展与改革并重，证券市场走向成熟。除了金融体制改革之外，政府从对外开放、投资者保护、交易品类等多方面推进证券市场发展。对外开放上，继续开放化与国际化进程。除 1998 年完全放开对外资的限制外，2002 年 12 月 KSE 与伦敦交易所（LSE）重新签订合作备忘录，加强双方的沟通效率及长远合作，并推动 KSE 上市公司到 LSE 挂牌。2003年 3 月 KSE 与中国上海证券交易所、深圳证券交易所分别签署合作备忘录。投资者保护上，加强披露和交易机制建设。韩国政府加强电子交易的安全、强化对证券业者的规范管理、设立了顾客保护中心、建立全场暂停交易机制和电子披露系统等。交易品类上，韩国证券交易所不断发展新产品，丰富交易品种， 成功推出了股指期货、股指期权、股票期权、共同基金、房地产投资信托、资产证券化产品、回购、权证等一系列新的市场工具。通过这一时期的发展， 韩国证券市场已经成为品种丰富、技术制度先进、国际化程度高的成熟型证券市场。

4.3 长线资金涌入，股市开启长牛

受益于经济转型成功与金融改革，股市震荡中走上长牛之路。1999 年至今，尽管在经历2000 年互联网泡沫破裂、2008 年全球金融危机时的大幅回调，但在强有力的政策支撑之下，股市逐渐恢复后继续上涨，进入稳定发展的长牛之路。这个时期的韩国股市可以划分成互联网泡沫期（1998.6-2001.9）、震荡磨底期（2001.9-2003.3）、快牛期（2003.3-2009.2）、慢牛期（2009.2 至今）。如今韩国综合指数点位、上市公司家数、总市值、股票市值占 GDP 比重，与 2000 年之前绝不可同日而语。

外资与机构投资者比翼齐飞，韩国股市迎来长线资金主导期。1998 年韩国股市对外完全开放后，外资力量的迅速扩大，同时机构投资者的稳步上升，这两路资金成为改变韩国股市投资者结构的主导力量。与此同时，韩国散户成交占比大幅下降，韩国股市进入了散户与机构/外资平分秋色的新阶段。自 2010 年开始，韩国股市投资者结构保持稳定，2018 年韩国股市投资者成交占比从大到小依次为：个人（51％）、机构（21％）、外资（27％），相比 1998 年占比分别下降了 26％、上升 9％、上升 20％。机构投资者内部结构中从大到小为：证券公司（5.70％）、养老金（3.27％）、资管公司（2.93％）、保险公司（1.59％）、银行（0.25％）、商户和互济储蓄银行（0.11％）。至此，韩国股市迎来了外资与机构投资者等长线资金主导的时期，投资者结构逐渐迈向成熟。

外资占比快速提升，成为最大的增量资金来源。随着韩国股市完全开放，外资成交占比迅速由 2000 年 9％提升至目前 30％上下，成为韩国股市中仅次于散户的最大投资者，也是股市增量资金最大的贡献者。

韩国从 1988 年开始实行旨在稳定国民生活和促进福利的国家养老金制度，主要由国民养老金和特殊职业养老金（公务员、军人、私立学校教师）组成，国民养老金由国民年金管理公团 NPS 管理。

养老金体量庞大，潜在增量资金可期。韩国从 1988 年开始实行国家养老金制度，自 1998年至今比例稳步增加，2018 年养老金超过保险、资管、银行，成为仅次于证券公司的第二大机构投资者，目前其成交占比为 3.22％。作为世界第三大养老金基金，截至 2019 年 2 月， NPS 名下的资产规模已达 667.4 万亿韩元，其中金融资产达 666.4 万亿韩元，并计划在 2041 年资产规模达到 1778 万亿韩元。2017 年 NPS 计划在 2020 年前增加对国内股票的投资，国内股票占其资产的比重将从 2016 年底的 18.4％上升到 18.7％，到2020 年其国内股票投资将占其投资总额的 20％，预计每年增加持有价值约 9 万亿韩元的国内股票。体量庞大的养老金无疑成为股市主要的增量资金来源。

4.4 机构化带来价值化，股市迎来价值重塑

4.4.1 机构资金性质决定价值化风格

外资代表成熟的“欧美机构投资者”。正如之前提到，亚洲金融危机前后外资尚未完全放开之际，彼时的外资极具投机性色彩，并不完全是稳健的长线投资者。随着 2000 年以来韩国股市完全开放走向常态化，无论是投资者来源还是投资者构成，外资已经完成从短线投资者向长线投资者转变。2003 年以来外资的内部结构稳定中继续优化，2012 年外资来源前五国家为美国（33.5％）、日本（9.5％）英国（6.1％）加拿大（5.6％）、马来西亚（2.3％），投资者结构中机构（73.0％）远大于个人（27.0％），机构中以基金（44.0％）、年金（5.6％）为主。此时的外资摘去热钱的帽子，俨然是成熟的“欧美机构投资者”，投资风格偏爱价值化。

养老金三大属性是价值化投资的基础。

第一， 五大投资原则，使之成为股市的维稳器。韩国国民年金基金的盈利状况直接关系国民年金制度的财政，五个投资原则是盈利性、稳定性、公共利益、流动性、独立性。养老金风格稳健，尤其是2008年金融危机股市动荡时，韩国养老金为保持股票投资比例，逆市买入股票，在韩国股市动荡的时候发挥着稳定器的作用。

第二， 多样化投资保证盈利和稳定，对短期涨跌容忍度高。NPS 通过两种方式进行多样化投资。第一，投资国内外各类资产，截至 2019 年 2 月，国内资产与国外资产占比为 68.6％、31.4％，其中各类资产配置从高至低为国内债券（46.6％）、全球股票（19.2％）、国内股票（18.0％）、另类投资（11.6％）、全球债券（4.1％）、其他（0.2％），且未来将继续提高国外资产配置占比，增加投资组合长期稳定收益。第二，通过国内与国外不同资产管理公司进行管理，目前国内与国外管理公司管理资产占比为 60.6％、39.4％。

第三， 秉承“长期投资”理念，更加注重长期收益。目标回报率注重长期，基金每年制定年度投资计划，确定各类资产的基准收益率和资产配置比例，设定的目标回报率为长期回报率接近“实际经济增长率+通胀率±调整”。另外，国民年金业绩评价以三年甚至更长时间为基准，每年进行一次评估。长期目标回报率和长周期业绩评价使得养老金投资更加注重长期投资收益，从而更少地受短期市场波动干扰。

4.4.2带来股市定价体系回归盈利

韩股 2008 年之前受 PE 主导，2008 年之后受 EPS 主导。根据定价模型 P=PE×EPS，股价的变动一方面来自 PE 的变动，PE 更代表情绪和预期，另一方面来自 EPS 的变动，EPS 代表盈利基本面。从 1999 年至今，韩国指数的主导因素发生显著变化。2008 年之前 MSCI 韩股指数与 PE 走势一致，与 EPS 关系不大，两者相关系数分别是 0.81 和 0.04。2008 年之后 MSCI 韩股指数与 EPS 走势一致，与 PE 反向，两者相关系数分别是 0.90 和 -0.52。

1998 年韩国股市完全对外开放，正是机构化带来定价体系从 PE 向 EPS 的颠覆。韩国1998-2008 年外资与机构占比同时上升，定价体系的转变发生在机构化基本完成之时。机构化逐渐改变原本 PE 主导股价的时代，引导股价向 EPS 回归。机构化带来价值化，定价体系从 PE 主导转变为 EPS 主导。

4.4.3 机构化带来价值化

第一，机构化带来盈利主导时代，盈利回升带来韩国股市长牛。以外资为代表的机构投资者迅速涌入，成为股市的最重要增量资金，带来股市定价体系从 PE 向 EPS 切换，盈利成为主导力量。韩国股市 EPS 逐步回升，带来韩国股市十年长牛。

第二，价值化带来核心与非核心资产的价值重估，本质是盈利的分化。机构化带来的，是“核心资产”的长牛，是“非核心资产”的长熊，两者最大区别在于盈利能力不同。对韩国而言，KOSPI 200 指数代表韩国 200 个市值规模大、流动性好的最具有代表性的大盘蓝筹股票，KOSDAQ 指数代表韩国创业板上市的中小企业。在韩国股市投资者结构发生重大转变的时代，也就是 2000 年以后外资大量涌入和机构占比快速提升的时期，KOSPI 200 指数代表的核心资产相对溢价从 0.1 提高到 0.12 以上，而 KOSDAQ 代表的非核心资产的相对溢价从 1 下降至 0.3 以下。两者走势发生显著分化的背后，是两者盈利能力的相离，KOSPI 200 指数 EPS 从 20 稳步上行至 30，而 KOSDAQ 却常常为负，远远小于 KOSPI 200，因此，盈利主导走势的时代，投资者不再用脚投票，逐渐回归盈利，盈利能力非常差的 KOSDAQ 逐渐被投资者抛弃。因此，机构化时代，外资与养老金等带来韩国股市价值重估，盈利分化造就了核心资产与非核心资产分道扬镳。

第三，价值化带来韩国股市估值中枢下移。机构化时代，尤其是 2010 年以来，韩国股市估值中枢不断下移，并且整体估值波动不断收窄。这正是由于价值化时代股市走势由EPS 主导，PE 因子在定价中的作用越来越小，逐步回归至 10-20 倍的合理水平。同时，外资与机构主导市场走势的特征非常显著，投资大于投机，因而其带来的慢牛具有低市盈率和低换手率的特征。

第四， 机构筹码向行业龙头集中。外资与养老金具有同样的审美，买入并持有本土优势行业+行业龙头+较高性价比资产。

a）首选本土优势行业。科技行业作为韩国本土优势产业，在全球也占据重要地位，荣登外资行业配置的首位，2019 年至今外资买入前三行业为电气和电子、金融、化工，占比 33％、15％、10％。养老金同样重仓配置国内外的科技股，2017 年养老金国内外合计持股前三行业为 IT、金融、可选消费，占比 26％、15％、12％。其中，国内 IT 行业持股占比高达 32％，远高于国外 18％，金融、医疗保健占比低于国外。

长线资金成为资产配置的风向标。2002 年以来行业涨幅居前的医疗物资、化学品、电气和电子设备、制造业等行业指数的走势与外资成交、养老金成交的相关性非常高，而个人投资者的行业配置与外资及机构背道而驰，对行业走势的影响日趋弱化。而国内优势较小的纺织服装、纸张和木制品、建筑业、流通业的走势趋于疲软。

b） 重仓持有优势行业龙头。外资与养老金持股高度集中，外资前十大重仓股占比为38.6％，养老金前十大重仓股均为国内股票，占比为 24.2％。两路资金的重仓股高度重合，多为各行业龙头。作为占据韩国 GDP 五分之一的科技巨头，三星电子成为外资、养老金的第一重仓股，配置比例达到 16.0％和 13.1％。另外，半导体龙头海力士、汽车龙头现代、电信龙头 NAVER、化学龙头 LG 化学、金属龙头浦项制铁、金融龙头韩国国民银行，作为韩国优势行业中的绝对龙头，被选为机构资金囊中物。

养老金国外投资亦是如此。养老金国外股票投资前十大重仓股为谷歌、苹果、微软、亚马逊、FACEBOOK、腾讯、美国银行、摩根大通、花旗银行、强生，均为全球具有绝对优势地位的行业龙头，长线资金的龙头审美从未变过。

c） 买入也注重资产的性价比。外资前十大重仓股 PE 中位数为 9.1 倍，养老金前十大重仓股 PE 中位数为 9.3 倍，均略低于韩国综合指数 11.8 倍 PE。

至此，经历了艰难起步期（1956-1967 年）、法制完善期（1968-1980 年）、走向开放期（1980-1998 年）、机构崛起期（1999-至今），韩国股市与韩国经济共舞，在不断的改革与开放之中告别了散户主导时代，迎来了外资与机构投资者等长线资金主导的新纪元。机构化带来价值化，股市完成价值重估、走向成熟。

1、政策环境超预期变化；2、历史比较局限性。