当价投开始关注特朗普发言的时候，我们不得不承认，除了持仓股票的基本面，我们还要多看看外面的世界。2019年，无疑是宏观主导的一年，中国猪价飙升，美国引领全球央行走入货币宽松，脱欧依然困扰欧洲，中美两国博弈决定股市情绪.......

年末将至，我们特别为大家仔细梳理2019年的宏观走向和市场的相应表现，或许我们能从中解析出未来的风险和机会。

一、2019三条宏观主线

国内：猪成逆周期调节最大拦路虎

稳定通胀和就业是施政最重要的任务，而今年「二师兄」在猪年的主场上一飞冲天，给国内经济民生带来始料未及的冲击。

本轮超级猪周期的原因，简单来说就是天灾人祸，非洲猪瘟疫情及此前出于环保要求对生猪养殖业的限养禁养政策，共同造成了本轮生猪供给的持续收紧，最终供不应求价格飞涨并带动CPI持续走高。

2019年一、二、三季度CPI同比分别为1.8%、2.6%、2.9%，11月CPI同比4.5%，通胀水平显著攀升超出市场预期，另外考虑到猪肉拉动牛、羊、禽加速补涨的情况，短期通胀改善难以乐观。

但另一方面，非食品价格却在走低，因此核心CPI相对低迷并自年初以来震荡下行，PPI也同比连续负增长，这都显示出了通缩迹象。

我国历史上很少出现工业品价格和社会品价格出现了如此大的背离，因此货币政策陷入极大的两难境地。

从年中开始，降息预期就已经出现，任泽平等教授随后也屡次呼喊「拿掉猪以后都是通缩，该降息了」，但是降息始终不敢落地。央行今年只是通过3次降准和1次MLF「降息」，但效果有限，货币政策传导机制不畅。数量上，实体经济融资需求偏弱，价格上，融资成本下降并不显著。

国际：全面宽松与经济喘息

受外围争端、地缘政治和衰退风险等重大不确定因素共同作用，发达国家和新兴市场的经济增速出现了广泛的同步放缓，预计今年全球经济增速将由2018年的3.6%急跌至3%左右，为金融危机以来的最低水平。于是，在没有类似中国的通胀约束之下，国际上主要国家今年基本都痛痛快快地大放水。

首先是美国。金融危机后美联储一直全力宽松，直到2015年重新开始加息，2019年美联储停止加息，缩表规模也大大收窄，然后在年中经济数据恶化，市场利率飙升背景下，美联储7月、9月、10月连续降息三次。

与此同时，为了配合降息，美联储又大幅提升隔夜和定期回购操作规模，这导致美联储资产负债表规模又重新升至4万亿水平，而在2019年初美联储通过缩表刚刚将资产负债表降至4万亿以下。

众所周知美联储是全球流动性投放的一个源头，美国缩表与加息，会对全球央行的货币政策形成约束。

所以在美国放水前提下，全球所有央行也都没有收紧流动性压力了。9月欧央行宣布下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE，日本央行表示将负利率进一步下调是央行的政策选项之一。新兴经济体中，土耳其市场今年累计降息10%，埃及降息3.5%，乌克兰、巴西、印度、俄罗斯、印尼、智利等国均降息超过1%。

全球宏观「最大变量」：特朗普

自美国总统特朗普上台以来，全球经济便开始遭遇「特朗普不确定性」，从一开始的对主要贸易伙伴加征高额的钢铁和铝关税，到后来直接挑起与包括中国、欧盟在内贸易伙伴的贸易争端，令全球的自由贸易环境急剧恶化，经济衰退风险直线上升。

其中影响最大的自然是中美关系，这是全球经济绕不过去的问题。

中美贸易摩擦几经反复，2018年底曾令市场异常悲观，从而导致股市打出了低点。今年春节前后到5月份又过度乐观，一度认为协议签署在即。其后再次陷入悲观，直到12月13日中美双方均发布声明，中美双方已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致，中美贸易谈判取得阶段实质性改善。短期来看，谈判的实质性进展将利好风险偏好提升，但中美关系是长期问题，期间可能出现波折反复，「特朗普不确定性」犹在。

二、主要资本市场的反应

在以上变量影响下，今年各个主要市场也走出不同轨迹，主要市场在2018年的大幅回调基础上，受货币宽松、贸易缓和利好都强势反弹。

美股名副其实「大水牛」

2018年第四季度美债利率曲线出现倒挂，市场对于美国经济的衰退预期升温，好在消费稳定和就业强劲支撑起大盘，不过今年以来企业盈利增速下行压力越来越来，在经济数据喜忧参半、经济衰退将至未至之时，美联储抢先释放流动性，为高位的美股注入又一针强心剂。

所以今年的美股涨幅，很大程度是在赚估值的钱。年初以来标普500指数累计涨幅超过26%，无风险利率下行是年初以来指数涨幅的主要贡献因素。当然，美股一些龙头科技、消费公司的强劲业绩也起到了定海神针的作用，否则光有流动性也是无本之木。

A股翻身，港股瘦身

国内这边，因为宏观放缓，企业盈利增速其实也是不行的，所以A股今年走出慢牛行情，其实也主要由估值主导，从A股整体到大多数领涨行业，估值扩张幅度远胜过业绩增长，估值变动对于股价上涨起到绝对贡献。

不过，不同于美股的流动性泛滥，A股估值提振一方面是因为去年跌幅较大，今年贸易关系较去年有所缓和估值恢复；另一方面，金融供给侧改革引导金融稳定性增加、企业融资成本下行，市场风险偏好上升。

另外，A股的结构性分化也是今年一大特色。今年A股行情集中在非常少的股票上面，即白马股也就是所谓的核心资产，还有一些和进口替代沾边的科技股，剩下的大多数的股票并没有上涨，原地踏步都算不错的，很多中小股票和绩差股持续阴跌，还有20多家公司直接退市。这种价值、业绩主导的投资风格离不开外资持续的边际影响。当下外资已成为A股市场三大机构主力之一，规模体量即将赶超公募与保险。

相比A股，港股今年表现就十分疲弱，尤其体现在大量包含香港本地金融、地产股的恒生指数上。因为香港经济的下滑，这些公司增长停滞，港股整体收益率甚至来自股息多于业绩扩张，估值水平在2018年大幅收缩后，也由于香港内外风险未有明显复苏。

不过，事物的另一面，经过2018年大跌和2019年震荡小涨的港股，其估值无论横向纵向均处于历史底部区域，极具投资价值。对于长期价值投资者，当前即可本着「输时间不输钱」的原则左侧布局「捡便宜」，后续一旦不确定性逐渐消除，超跌之后的港股有望带来更丰厚的回报。

市场上还有些「看衰港股」的观点其实也是线性外推过度担忧。从供给角度看，一个集齐了几乎全部互联网明星公司以及众多重磅生物医药等科技公司的市场，长期不会存在缺少投资者、缺少资金的可能。2019年，港交所预计录得超160宗IPO，募资总额超3078亿港元，以募资总额计再次排名全球第一，为过去五年中第四次获此成绩。

其它新兴市场：巴西、俄罗斯超预期走牛

一些新兴市场，尤其是金砖五国中的俄罗斯和巴西股市在今年表现最为突出，除了前文说的降息的原因以外，也有各自政治、经济结构性优化的原因。

比如巴西，在通胀得到控制以及劳动力市场逐渐恢复下，虽然整体增速仍保持在1%左右，但今年GDP出现季度逐渐加速迹象，另一方面，2018年亲市场的候选人博尔索纳罗赢得选举后，进行了一系列的市场化改革，对股市、汇率也有比较积极的作用。

三、总结：控制风险以不变应万变

中美关系可能还是未来几年国内投资者首要面对的风险来源，因为中美之间互相竞争又互相依存，决定了打打谈谈可能是常态，过度乐观与悲观都不可取，但回不到过去「甜蜜」是共识，用任泽平的话说就是具有长期性和日益严峻性。

除此以外，2020年还存在诸多地缘政治风险事件： 2020 年美国、波兰、新西兰、韩国、新加坡、中国台湾等经济体将经历重要选举；中东、委内瑞拉等原油产区局势趋于恶化，可能直接影响原油供应和价格；欧洲方面，英国脱欧过程以及脱欧后的欧英双方的政策协调存在不确定性；意大利、西班牙、希腊等国的债务问题也有潜在风险。

长期来看，虽然全球央行货币政策保持宽松使得全球经济短期有望筑底，但复苏不均衡且世界经济处于长期债务周期顶部，如果没有配套改革措施，实体经济的复苏终将有限，也将进一步通过财富效应加大自2008年金融危机以来不断扩大的贫富差距与社会阶层断裂。

但另一方面，作为国内投资者，投资机遇也从未匮乏。横向看，中国经济增速远远超过全球经济增速，甚至超过了经济体量更小的印度，在比差的世界中，中国经济一直是毫无争议的「优等生」。结构上看，新兴产业占比提升，消费升级潜力仍有巨大挖掘潜力，这些都蕴藏着数不尽的机会。

所以，投资者要先做到应对好「百年未有之大变局」下的风险，活下来才有可能有机会，正所谓「先为不可胜，以待敌之可胜」是也。

编辑/richardli

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