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私募基金经理赵强(鹏华基金赵强)

作者: 鹏华基金资产配置与基金投资部FOF投资副总监、投资决策委员会成员赵强

私募基金经理赵强

FOF对于绝大多数个人投资者来说是个新名词,但这种以母基金为投资主体,然后再分散投资于其它基金的投资方式,在美国已经出现了长达半个多世纪之久,时至今日,美国仅公募基金FOF的规模就达一万七千亿美元之巨。相较而言,FOF在中国的资本市场发展不过十年,银行、证券公司、信托、私募基金均有发行类FOF产品,保险机构特别是权益投资部门实际上也在做类似于FOF的投资管理工作。

从中美两国FOF的发展历史来看,FOF的产生有着资本市场发展的深刻内因,即投资标的极大丰富后产生的资产配置需求

以公募基金发展为例,在资本市场发展初期,上市公司数量不多,投资者可以将所有公司都或浅或深地了解一遍,然后根据自身风险偏好做出投资决策,但这种投资方式往往冒着巨大的非系统性风险。随着上市公司数量的增长,普通投资者精力和技能的局限进一步放大了个人在投资中的非系统性风险,于是投资基金应运而生。投资基金天然的运作方式就是先研究底层标的,然后根据确信度确定各标的权重,但人们逐渐发现一个投资组合业绩的好坏90%由资产配置决定,于是自上而下的投资方式开始兴起。

自上而下的投资方法对于专业人士的精力和技能无疑提出了非常高的要求,一方面基金经理要对宏观、国家、产业、风险、策略有上层的研究,另一方面基金经理对底层公司也要花相当的精力和时间去筛选甄别,以使底层标的能匹配上层资产配置观点。随着资产类别及子类别的日益增多,底层标的呈数量级增长,这种朴素的资产配置方法显得力不从心。与此同时,基金(非FOF基金)数量和类别开始极大丰富,FOF基金终于开始登堂入室,在坚持自上而下的资产配置方法的同时,将底层标的的研究彻底外包给了其他表现优秀的主动管理基金或者指数基金,从而将绝大多数精力放在了资产配置上,释放了FOF的最大潜力。

无论是美国的私募股权FOF、风险投资FOF、还是对冲基金FOF、公募基金FOF,我们都看到了从投资标的发展,到投资基金发展,到资产配置需求出现,最后到FOF基金出现的资本市场演变过程。

随着2016年9月中国证监会公布《基金中基金指引》,中国公募基金FOF的发展正式拉开了帷幕。那么中国公募基金FOF的发展从底层资产(非FOF基金)来看是不是已经水到渠成了呢?答案是肯定的。首先从基金的数量上看,Wind数据显示,截至2017年3月7日,公募集金数量达到了4031只,为FOF的投资标的选择提供了丰富的样本;其次从基金的类别上看,已发行公募基金类别丰富,涵盖了主要大类资产如权益基金、债券基金、商品基金、另类基金,子类资产如行业基金、主题基金、国债/信用债基金,策略资产如主动量化基金、打新基金、分级基金、保本基金等;最后从基金之间的相关性看,各大类资产基金之间和不同策略基金之间的相关性较小,子类资产基金在不同的市场环境下相关性也并非趋同,这给资产配置提供了根本的保障。

至此,我们看到了正是底层资产(非FOF基金)的极大丰富,公募集金FOF 才有了大力发展的基础。这种底层资产形式上是证券投资基金,其明确的风险收益特征使其更加被采用资产配置投资理念的基金所亲睐。以行业基金为例,基金包含了行业指数对应的行业股票或者基金经理精选的行业股票,基金的主要风险就是行业风险,而个股风险相对较小,这就为资产配置提供了直接明了的行业风险资产,如果通过直接买入行业个股的方法来配置,往往因为购买数量和代表性不够,会承担额外的非系统性风险。近几年兴起的策略基金如主动量化基金是一种一般投资者无法复制的资产,虽然其本身的底层资产是大家耳熟能详的股票和金融衍生品,但由于其策略、模型、参数等的独创性和保密性,使得此类基金本身成为了很好的资产,为FOF投资提供了多样性选择。

二、合理的资产配置是FOF生命力的来源

聚焦资产配置是FOF产品的核心优势。关于度量资产配置对基金表现的贡献,最著名的研究是由Brinson, Hood and Beebower发表于1986年的名为《组合绩效的决定》一文。该论文以美国91家养老基金自1974年起10年间的数据为研究对象,发现基金总回报变化中有93.6%可以由资产配置解释。王征(2005)研究2000-2004年中国49支股票型基金发现,资产配置中股票仓位的选择对于基金业绩的跨时解释程度为80%左右。在经济周期中,难有一类单独的资产穿越经济周期而长青,因此基金想要获得较为满意的回报需要在产品设计阶段仔细研究资产配置,形成成熟的资产配置方案。

传统的特别是以追求相对排名为目标的投资基金,其生存模式在于追求超额收益,所以精选个券成为了研究的重点,然而个券选择会耗费基金管理者大量时间和精力,压缩了实际上能带来更大回报的资产配置研究时间。平均而言,传统基金管理者花费在考虑如何优化资产组合上的时间不到20%,而80%以上的时间则聚焦在个券标的的选择上,原因在于深入分析一只股票或债券并进行投资的工作量是巨大的。以个股分析为例,前期工作包括阅读分析公司历史、公司公告、财务报表及相关新闻等,并需要对于公司进行的实地调研、管理层访谈、上下游考察,在此基础上进行估值建模以及形成相关投资建议,后期投资时需要把控股票投资时机以及进行持续的价格跟踪。因此面对个券选择方面巨大的工作压力,传统基金管理者在研究资产配置方面难以投入太多的时间。

那么FOF基金是怎样做到专注于回报率最高的资产配置研究的呢?FOF组合通过甄选优质基金标的及管理人,极大地降低了在个券选择上投入的时间。个券选择方面的工作由所投基金管理团队完成,所以FOF组合管理者能够将大部分时间聚焦于基金回报的主要来源,即资产配置上。因此FOF投资过程形成了专业化分工,FOF管理者专注于大类资产配置,主要进行宏观、行业、估值、资产、风险收益特征的分析判断,而所投基金团队则负责具体股票、债券等的选择。因此整体来看,FOF组合较完美地匹配了研究时间与研究回报率,即大约80%的时间花费在回报率最高(80%以上)的资产配置研究上,而其他20%左右的时间花费在基金选择上。专业化分工使得FOF在把握大类资产配置趋势方面形成独特优势,更有可能为投资人提供丰厚的回报。

私募基金经理赵强

FOF管理中如何做好资产配置呢?这一期我们先抛砖引玉,即要做到八个字:静态配置、动态调整。

静态配置是出发点,是指FOF管理人员基于大类资产及细分资产在不同经济环境下的波动性、关联性、收益率的深刻理解,对资产配置进行初次配置。例如配置大类资产时,要考虑股票、债券、商品、另类等风险收益特征,这直接决定了组合中各类资产的比重。又如从资产地域分布来看,新兴市场与发达市场各类资产的风险收益特征也是不同的,因此在进行资产配置研究时,需要对各国的人口结构、财政货币政策、产业特征、经济增长等进行具体分析。以目前全球规模较大的FOF基金Vanguard Target Retirement 2025 Fund为例,截止2017年1月31日其净资产总额为328亿美元,资产配置类别为股票和债券,资产分布地域则是美国市场与全球市场,其中38.9%的资产投资于美国股票基金,25.9%投资美国债券基金,24.7%投资全球股票基金,10.5%投资全球债券基金,多元化的资产配置策略有效降低了FOF组合的风险。

动态配置是研究重点,是指FOF管理人员根据经济周期的变化、资本市场的演变、投资人的风险偏好来实时地调整资产配置。约翰·邓普顿是历史上最成功的基金经理之一,他认为资产配置是投资的首要任务,采用“耶鲁法”根据市场现实情况动态调整在股票、债券和现金这些资产类别上的资金比率,在股市偏强时减少投资于股票的资金,反之则增加持股,从而使投资基金在经济周期变化中获得温和的成长。专注于资产配置研究的FOF组合在资产配置的动态变化上投入研究时间更多,其组合的市场表现也更为稳定。

三、二次分散投资助FOF提升风险控制优势

风险是广大投资者在选择投资标的时重点关注的因素之一,人们往往根据“收益与风险成正比”这一准则来选择适合自己风险偏好的投资产品,然而根据威廉·夏普提出的资本资产定价模型(CAPM),承担个券风险(非系统性风险)并不会给投资者带来相应的补偿,反而可能会给投资者带来不必要的损失,因此通过减少投资组合中“一无是处”的个券风险,投资者能够在保持投资组合预期收益率不变的同时降低其整体波动率。

在如何合理分散、消减个券风险方面,FOF基金较个券直接投资和传统基金具有显著优势。

相较于投资基金,直接投资个券蕴含了巨大的个券风险。个人投资者由于时间精力有限,其所能分析跟踪的证券数量较少,分析也往往不够深入,同时由于个人在偏好、知识背景等方面的不同,其选择的投资标的多具有相似性。因此普通投资者进行直接投资难以有效分散个券风险,而承担个券风险并不能让投资者长期获得风险对应的收益。

安然公司(Enron)在2001年之前是备受华尔街青睐的明星公司,其为标普500成分股、在财富500强中位列第七。然而从2001年初至11月底,“蓝筹股”安然由80多美元跌至26美分,给稳健型投资者带来几乎100%的损失,触发安然暴跌的原因正是其所蕴含的个券风险——管理层财务造假。

传统基金可以通过持有大量底层个券来分散非系统性风险,但统计数据表明有不少基金分散效果有限。以主动型股票型基金为例,其在分散个券风险方面优于直接投资,专业管理者通过分行业投资、多风格股票选择、控制个股仓位等方法能够有效降低个券风险,减少个股暴跌导致组合业绩大幅回撤的可能。但是由于传统基金管理者同样具有投资偏好差异以及有限的跟踪覆盖能力,其投资组合中仍然包含部分个券风险。

对冲基金投资明星比尔·阿克曼(Bill Ackman)掌管的著名对冲基金潘兴广场(Pershing Square)因重仓瓦兰特国际制药(NYS:VRX)遭受巨额亏损。因做空机构突袭及自身管理不善,股价从2015年8月时最高263.81美元跌至最低10.5美元,回撤达96.2%。因此传统基金特别是单一风格的主动型基金中的个券风险仍不容忽视。

与个券直接投资和传统基金相比,FOF基金对风险的掌控有明显的优势。

首先,FOF基金投资高度分散化,显著降低波动率。FOF的管理模式和配置策略多样,但核心理念是用分散化投资的方法来提高产品的收益风险特征,具体而言就是通过对基金进行组合投资来实现二次风险分散。2000年纳斯达克泡沫破灭之后,美国投资者认识到FOF基金分散风险的功能性定位,这是2000至2007年美国公募FOF管理规模年均增速超过50%的重要原因之一。

其次,FOF基金底层资产丰富,可以针对客户设计风险相适的产品。FOF基金的资产配置灵活性大,就国内可选基金而言,大类资产可选股票、债券和商品基金,行业类别方面可选金融、医药、消费和军工等基金,风格方面可选大盘、小盘、价值和成长等基金,策略方面可选量化、定增、分级和避险策略等基金。丰富的底层资产选择让FOF基金在控制和对冲组合风险时游刃有余,并且能够针对不同风险偏好的投资者设计不同的产品组合。最典型产品就是目标日期型FOF,其通过不断调整投资组合在不同国家的股票、债券、商品、和另类投资间的比例来适应投资者在不同人生阶段的收益风险偏好,使其成为了美国公募FOF中存量规模最大的FOF产品,也使其成为了美国退休型基金的主力军。

最后,FOF基金的流动性要好于传统基金。FOF基金的底层资产在发生大额赎回的时候才有可能部分限制FOF基金的流动性,但直接投资个券的传统基金会因为个券流动性消失(如交易不活跃、停牌、市场单边交易等原因)而具有较高的流动性风险。如美国长期资本管理公司(简称LTCM),在1997年之前一直保持着骄人的业绩,但从1998年5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败,短短150天资产净值下降90%,出现了43亿美元巨额亏损,直至走到破产边缘。其溃败的重要原因就是资产组合中的个券流动性消失,无法卖出止损。

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