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私募基金高杉(环懿投资高杉)

国泰君安春季周期专题研讨会

演讲亮点

全市场80%的基金经理都是赛道型选手,我理解的赛道是指社会不同阶段里经济增长的驱动力。我入行时社会驱动力是地产基建,2013年以后是移动互联网,2019年开始是自主替代,2020到现在乃至往后几年内这个驱动力会是碳中和。碳中和的A面是大家去年热衷的新能源,B面我觉得是周期工业品,实际是一轮全球性的供给侧改革。

不管是经济还是行业都是有周期的,都会有均值回归。十年前库存跟利润的低点跟现在是差不多的,而且十年前储蓄率几乎为零,因为当时美国人都变负资产了。而现在美国的储蓄率是上升的,现在应该是一轮新的经济周期,而且这个周期刚开始。

我把国内周期性行业差不多都捋了捋,结论是这些行业仍然有好机会,我们的总需求没有见到天花板。04年是需求带来了周期类公司的快速增长,这次是供给收缩叠加西方的复苏导致了商品价格的上涨。这次比16和17年的涨更为扎实,此时需求更好。

OECD领先指标是决定了周期向上和向下,产出缺口的大小决定了周期行情的量级。股价是走在产品价格前面的,往往在行业底部产品价格还没见底的时候股价已经见底了,而在利润率增长的高点上往往也是股价的高点,中间大概是100天的滞后和领先关系。周期股大家的卖点往往是单月利润最高的那个点。产能能够投放的行业,产能投放的拐点就是股价的一阶导。

为什么3月份我们认为商品会出现比较明显的波动呢?供给的收缩是一定的,但是下游对价格的接受度是要有一个过程的。另外,企业熬过了资产负债表的衰退期,它的商品价格开始涨的初期,企业报不出业绩,因为隐性和现实的窟窿都是不小的。2021年由于哪怕是二线周期股其资产负债表都没有明显窟窿,业绩释放概率更大。

我们比较喜欢的是什么样的行业?就两类,一类是周期股当中的成长股,这个行业的天花板高,竞争力强。另外一类是产能受限的公司,比如玻璃,产能没增长,但库存一直下降,价格表现得非常好。类似的的还有电解铝,而铝的需求超预期来自哪里?建筑业幕墙都贴铝板,跟搭乐高一样。

这轮产能扩张周期分化的比较厉害。从私人设备投资上也能感觉得到,处在一个低点。调研中有些企业赚钱了,但短期还不愿意再投资,看不清,选择先等待。

焦炭这个行业比较有意思,在产能置换中,要考虑现金流量表里面构建固定资产支出的现金跟其资产负债表里的在建工程的匹配度。石化行业这轮有产能缺口,形成新的产能的上升周期。这次给了民营炼化一个机会,既然在去年40美金的时候都证明了民营石化一个季度能挣30个亿,那65美金是不是应该挣得更多?这也是核心资产,可以把在建工程贴现回来估值。

连涨三年的行业我第四年一般不会碰的,或者连涨两年的第三年我也会适可而止。我更倾向于在上游和中游产业里找机会,利润摆在这里了,估值也低。另外龙一战法和基金大型化导致的被动抛售的中小盘股票,有一批业绩不错,估值也低,我觉得其中会有翻身机会的个股。

三个再平衡,现在是估值与业绩内部增速的再平衡,货币政策调整与估值的再平衡,内部估值与外部可流通市场的估值再平衡。有个风险,无限QE解决的是短期问题,但解释不了长期政府对老百姓欠钱的问题。

私募基金高杉

全文实录

鲍雁辛:今天是国泰君安研究所周期专题研讨会的拓展场,我们整个大周期组的团建活动,我们邀请到几位在周期研究投资上积累深厚的前辈来为我们做培训分享。

先简单介绍一下今天请到场的四位专业投资人,上午第一场分享的是高杉老师,高杉老师最早在上投摩根从事周期品研究,再到国泰基金任基金经理,后创建了倍霖山资产,最新的平台是自己创建的上海环懿投资。我刚入行的时候就在阅读“杉再起”这个大号的文章,如果大家十年前入行是看周期的,会和我一样追捧之。高杉老师对宏观的判断对我一直很有启发。他特别强的是对宏观和微观的结合,现在高老师还经常自己去调研。昨晚我们吃饭时还在讲为什么铝行业的需求今年会超预期,很重要的一点是现在建筑的幕墙用铝板了。高杉老师非常认真,做了一份PPT,接下来将会为我们分享他在过去十余年的投资心得,尤其是在周期品方向的思路。有请高杉老师。

高杉:谢谢诸位大周末的来听我分享,谈不上培训,我平时也不大参加各种各样的局,今天借此机会跟大家一起交流和学习。

因为做周期的确得耐得住寂寞,这是我去年底写的今年策略报告的题目,当时前面四个字没变,这是《道德经》里面的四句话“虚极静笃”。我之前写的是“周期观复”,现在叫“吾以观复”,因为这次说是个人投资理念的宣讲,我就把名字稍微改了改,所以用了《道德经》的原文。

我的策略方法成熟是在2016年以后。2005年我在基金的时候,公募基金公司规模还都非常小,能留下来的年轻人基本上是要当万金油使唤的。一次偶然的机会,我的入行老师大家可能也知道,wjmonk 王璟,引导我踏入了周期的大门。和我同时在基金公司里看煤炭建材的同事,大家当时有共同的感受,这个行业真是烂到家了。原来看这个行业的老研究员已经升基金经理了,给你腾了一个坑,才让你有入行的。我算比较幸运的,我2007年刚到上投,煤炭是赚大钱的,在这个行业也小有名气,否则真是得等上N年才有机会能让领导注意到。我觉得看商品的研究员相对还好点,最起码两三年有一次机会。看周期行业二级的真是惨。07、08年是A股高点,第二次高点已经要到2021年了,这个中间不管是做实业的也好,还是做股票的也好,你得反复被按在地上摩擦多少回。

我的框架挺简单的,首先我尊重常识,正常的经济学理论是什么,我们就是按照常识来,用微观的调研来检验。全市场80%的基金经理都是赛道型,我理解的赛道是指这个社会的经济增长的主要驱动力。我入行时社会驱动力是房地产和基建,聚集在重工业里,2013年以后是移动互联网,2019年开始是自主替代,2020到底到现在乃至往后几年内这个驱动力都是碳中和。只不过碳中和的A面是大家去年狂炒新能源,B面我觉得是周期,是工业品,实际是全球性的供给侧改革。

所有公司都有周期,都是产能投下去,产品逐步成熟,然后进入放量期,最后进入产品的衰退期。A股我看了看,绝大多数公司这样的成长周期是三年。第一年是在建工程折旧,吃掉了利润,但是现金流反转。第二年往往是产能利用率的提升,利润跟收入都会上去,在这三年过程中可能股价在第二年或者第三年会走得特别漂亮,我用这套思路做了简单量化的东西,我们不做被动量化,只做基本面量化。

大家如果做周期股记住一句话:不管是经济还是行业一定是有周期的。从我们古文化里面也讲这个理,大家看高博他们的策略报告名称要么是易经,要么是道德经。

货币到工业增加值到通胀到库存周期,再到市场的作用时间,这个不用讲。我比较引以为豪的是2016年初跟2019年初跟2020的2、3月份这三把低点被我抓到了,后面我讲这三个低点是怎么判断的,给大家一些启示。

A股典型的四种象限,流动性向上/经济向上,流动性向上/经济向下,流动性向下/经济向上,流动性向下/经济向下。这四个象限里面只有双杀的时候是不能参与的,典型的是2010年和2018年,其他的年份要么是牛市,要么是震荡市,只不过买什么样的股票而已。2009-2012年是工业增加值向下,货币也向下,这过程中资本市场表现不好,在这期间,印象中当年管年金挣钱的就是医药。2013-2015年也同样是经济向下走,流动性开始向上出现拐点,经济非常糟糕,钱又很多,怎么办?正好互联网来了,万众创业来了,大家闭眼瞎买小盘股。第三个象限是16-19年,典型的经济向上,且小票的估值难以为继,市场需要找一个价值更高的东西,恰恰这时候供给侧改革来了,这时候转向蓝筹股。这是简单的量化基本面的东西,行业的月历效应,指数的月历效应,还有每个公司的关键指标打分筛选,基本上是这么一套东西。这个其实很多券商都在做,我们一方面借鉴了他,另一方面我们根据自己的实战调整参数。

我入私募这一行,2014年写过这样一篇文章。当时觉得,2013年之前中国走的大政府&;;强管制的路已经走不通了,从2004年开始一直走凯恩斯主义,每次经济不好,货币政策和财政政策一起下,搞得非常严重。我当时觉得可能会走理论经济学的道路,事实上我们走了一年,后面股市捅了大篓子,各类民间财团无序扩张,搞得政府很烦,就推翻了这条道路。

我当时培训实习生的时候都让他们读保罗.沃尔克的两本书,还是比较有用,这是比较好理解货币流动速度和利率的关系。后面是我比较重要的一个判断,就是2016年供给侧改革就是经济周期的低点。

大家相信常识的话,当所有的行业都不挣钱的时候还有人干吗?显然没人干。如果总需求还可以,那迟早这个行业会好起来,这就是2016年要好起来的重要原因。我的客户主要集中在江浙,我问客户,八项规定都搞了三年多了,怠政懒政是否还在延续,客户们反馈12月后就转变了。从2016年开始,浙江和广东都代表了中国最前沿的经济,紧跟着中央的思路,而且敢干,领导也很有魄力,所以2016年那时候我觉得应该是个低点。

当时我一个看房地产的老同事说你怎么整天去杭州看房子,杭州房没前途。在我关掉的微信群里的朋友都看到我在微信群里怎么做的,我认为当时杭州的房地产市场就是2001年的深圳,就是上面有个天量库存,第一拨炒房的人已经被套了五年,但是马上就要启动了。

为什么16、17年商品先起来,股票再起来。大家要读另一本书《大衰退》,写日本的泡沫经济破裂之后是什么样的?经济一定不是靠放水就能起来的,因为放水解决不了资产负债表衰退。什么叫资产负债表衰退?做房地产的知道,买了一块高价地,第二年货品紧缩了。还有开矿的,反正2012年很多老板煤老板运气非常好,把矿卖给了国有企业。当时日本发生了严峻的资产负债表衰退,在资产负债表衰退的时候,任何企业在宽松货币政策上只做一件事,还钱,也不生产也不扩大投资,只还钱。什么情况下才能让他们扩大投资呢?只有财政政策一起下。16、17年货币宽松+放松房地产+棚改,这三件事情同时发生的。别的经济学家讲太多大道理你都不用太在意,你只要信一点,我们的政府学习能力很强,要有这个信念。欧美经历过的我们政府都在学习,政府里汇集了一群综合素质能力很强的人,这是我亲身经历的体验。

我在16年把这些周期性行业差不多都捋了捋,结论是中国还能搞这些行业,我们的总需求没有见到天花板。怎么理解?大家看周期行业,中国各类商品、各种物品的人均消费量、保有量,别的也不用算,就算中国的人均住房面积,无数的人认为中国房地产不行了,我可以明确的告诉你,房地产还行,只不过这个行业变成了一种生产资料跟售价都归政府的行业了,所以它的利润很难再涨起来。

我们当时判断16年还能启动一次房地产是有个前提的,第一是全国的高价库存,第二是政府的债台高筑,政府必须启动这个行业,必须靠土地资本化一下,把这个问题盘活,解决掉。我们当时算过,日本每年的新建住宅开到每个人的头上差不多是0.6平米,是使用面积,换算到中国0.8平米的建筑面积。每人每年每平米,是在日本连续七年人口下降的情况下,如果大家翻翻日本各个省的年报就能看出来。这么一看中国每年卖12-14亿平米的房子很正常。现实是到17年干了17-18亿平米。即便如此,看看美国和英国,到了平台期之后还是比较稳的,我们的人均住房面积比日本也是低的,所以我觉得起码房地产没问题。

另外看汽车保有量,也可以跟日本比。日本是跟中国比的基建狂魔式国家,日本在大衰退之后就是干一件事,基建。所以大家看到日本的城市里面公共交通设施让你觉得有点繁琐了,名古屋是日本的第三大城市,换到中国来顶多是省会城市的人口体量,可能还不如,结果一个城市里面有三套公共交通体系,因为当年需要搞经济,需要企业有饭吃,必须这么干。

现在中国的人均用电量也是一个观测点,美国这几年人均用电量下降了,因为美国越来越穷了,比如穷的结果是以前一年365天天天开空调,现在几乎不开空调了。美国的用电量一个家庭一年1万多,中国我们算了下,哪怕在大城市冬暖夏凉的开空调,一年才3600,所以远没到天花板。

中国的储蓄率、人口我就不多啰嗦了。我们当时看这些行业先是摆脱历史包袱的过程,当时历史包袱体现在什么情况?从11年产能过剩往下之后,利润率是向下的,但财务费用和存货都是向上的,所以整体的现金流非常糟糕。后来得有财政的支出,政府提供购买之后,把经济拉起来,才有可能改变这样的业绩。

我把16年当成我入行看煤炭时的06-07年之交,企业过了资产负债表衰退期,它的商品价格开始涨的时候,这些企业不会报业绩,原因很简单,隐性窟窿和现实的窟窿都是很大。我最早看煤炭的时候,06年只挑中一家公司,潞安环能。我算了算,这家公司人均产量最大且负债率最低。其他的公司人均产量低负债率高,而且集团里面背的七大姑八大姨的、医院、幼儿园、学校,就不知道有多少了,肯定报不出业绩来。煤炭里有一个典型的公司,每年只要有业绩了赶紧给员工盖房子,给员工发钱。因为历史亏钱太多了,年景好了都干这件事。还有一家有色的公司,这个公司我当时算过,这个公司把行业最好那一年的奖金都推到了第二年,所以行业最好的那一年他业绩爆好,股价涨了10倍。第二年开始为什么产品价格还在高位,但是没有业绩了呢?我问他董秘,董秘说得很简单,公司苦了这么多年了,第二年一人一套房子,利润就没了,全给吃掉了。

在看周期的时候一个重要的逻辑,就是均值回归。一个行业该有的利润中枢,如果这个行业不消失是能够达到的。如果这个行业内部结构再能改善的话,利润中枢是能上升的,比如水泥行业,但上升到一定的程度并不是一直上升的,去年的下半年就跌了。一个东北、一个越南,已经对国内有套利了,加上各种税费都比华东的要便宜,大家肯定都来干了,这就是周期品的天花板,利润天花板一定是有人来套利了,这种套利你也可以理解为有新进入者建产能了。

关于1996年,在座的如果是80后的都知道,家里亲戚肯定有下岗的,国有企业境况非常糟糕。有兴趣的可以看看《朱镕基回忆录》,当时国有企业里三分之一亏、三分之一浅亏、三分之一微利,非常惨淡,在这个低点上库存利润都是低点,固定资产的净值是之后出现的。一开始不会报废,慢慢撑不住了才报废,现在统计局已经不公布这根线了,这是固定资产净值,现在只能自己手算了,把代表性公司算算,现在固定资产余额是多少。

16年的时候也很明显,库存是历史最低点,利润率也是历史最低点,存货是利润最低点,利润是次低点,那肯定是底了,因为几乎所有行业都不挣钱了。现在又经历了一个基钦周期,我还是这么看的。2020年2月份,所有的行业都被动去库存。

18年大家很恐慌,我运气当时不错。我们买了一个十年国债,半仓做多国债,开空股指,所以那一年回撤5到10,感谢那年保留下来的有生力量。18年2月份我去合肥出了一趟差,跟当地银行的朋友吃饭聊天,他说今年是一刀切的紧。再加上那年美国出现了两次由于利率和汇率的波动导致股市的震荡,后面还有没想到的贸易战,一开始大家都觉得西方的月亮比中国圆。

到19年的1月份,我微信群的名字“凝视深远不如仰望星空”怎么得出来的?我看了两个地方,一个是浙江,18年底19年初大家都很悲观,我去杭州跟钢贸商聊,我说现在怎么样了?他们说现在出货很好,库存是两年来最低点。怎么会这么好?说是建筑工地非常好,货币宽松了,活又来了,房地产也很好。这点好我还是不很放心,因为浙江一直好。我又去了厦门,我为什么去厦门?非常简单,在16、17年中国房地产泡沫当中,厦门是最大的城市,GDP是深圳的五分之一,房价跟深圳一样高,当然现在没法跟深圳比了。厦门的房子连续两年二手房几乎只有几十套的成长。我去调研了一圈,当年有个新闻说万科在厦门直降7折,其实是拿几套边角料的房子打了这个折扣,但确实把市场撬动起来了,确实是利率下降了,宽松之后厦门冰冻了两年的楼市,泡沫最大的一个城市,房地产市场就此启动了,如此看,19年经济就已经没问题了。不过19年这个底,整个经济的启动并不是很顺畅,直到经历过了这次疫情后。

我经常看一个公众号,是专门做统计的,我也不知道这个人哪来的这么多数据,反正世界各国连你都没有去旅游过的数据都给你扒出来,我每天都看,看了之后觉得非常有意思。金融危机以来世界各国发展是什么样?就两样,中国跟印度搞制造业的好,在“一带一路”的国家上跟着中国搞制造业的也好,如印尼和越南。在欧债危机里只有一个好的,搞招商引资的爱尔兰。我18年去了一趟爱尔兰,我觉得这个国家也是个奇迹,在欧债危机的时候要靠向老百姓收税费还贷,后来靠招商引资成为欧洲发展的新兴。这个国家的教育水平不低,出过三位诺贝尔文学奖获得者,出过几个大文豪,此地就搞苹果的全球采购总部,什么亚马逊、facebook都在那儿,你只要会英语,劳动成本又比美国低,所以经济就非常好。发达经济体当中也能看得出来,基本跟中国做生意的卖矿的都好。

18年美国利率顶端时,大家都认为美国的国债收益率要破3,我觉得不会。原因很简单,看看美国的联邦收入最早时初和美国国债的历史之初,如果国债收益率一直维持在3以上,利息翻1倍多。这1倍多就意味着他财政收入的一半要还利息。16-18年中国处在一轮美国的库存周期朝上走阶段,而且接近顶部。16-18年我们认为美国的经济库存是过度库存,中国是过度刺激,就是PSL花了4万亿,等于直升机撒钱。基本上农村一个人这套房子自己盖的可能只花了2万元,给你拆了给你补偿100万,100万里面你花了30万在城里按揭了一套房,又花了20万买了套车。那时候大家看到广汽GS4、长城哈弗5都是月销5万台,怎么来的?直升机撒钱撒出来的,大家看到消费非常好。我当时的总结是,美国的库存顶峰往往会出现overstocking,典型的11年、14年,18年都会出现的。

房贷不用讲了,大家传统意义上认为中国是靠房地产发展的国家。后来我把房地产行业的工业增加值拆解了一下,其实美国的房地产增加值比中国大一倍。后面大家都在读达里奥,当时我也看了这几种去杠杆的方法,中国都用过,而且每次都用的很好,紧缩,在我入行以来,中国紧缩过几次了,04年是一次小的,08年是一次大的,然后是11年,然后是18年,三次大的一次小的。债务违约重组,在我入行的时候就经历过,05年四大银行都是不良财产,15年的时候再一次债务重组,只不过变成了民间扩张成本。中央银行“印钱”并增加购买,这个搞了三回。将资金和信贷从过剩的一方转给不足的一方。美国08年是政府印了钱收民间的不良资产,20年是反过来的,政府印了钱收经纪商手里的垃圾债,每次做法都差不多,只不过是旧瓶装了新酒,旧的瓶子不能砸了就可以继续玩。

2020年以后,我相信新的一轮经济周期怎么来的,一个是去年疫情期间大家的确恐慌,钱多炒股票也不是很担心。我觉得还是看OECD领先指标和欧盟中国、美国的PMI,这几个基本上领先之后顺序都挺明显的,这个大家自己拉拉数据就行了。

这一轮之所以我们会判断它是一轮新的周期,因为十年前库存跟利润的低点跟现在是差不多的,而且十年前储蓄率几乎为零,因为美国人都变负资产了。而现在美国的储蓄率是上升的,所以这里应该是一轮新的经济周期,而且这个周期刚开始。

这周我读了一篇报告,观点是朱格拉周期开启。我不敢妄自判断十年以后的事,走一步看一步,我们只能判断两三年的事。确实从私人设备投资上大家也能感觉得到,处在一个低点。我上周跟这周走访了我的客户,基本都是浙江做制造业的,我问他们利润、订单好不好,他们说好得很。原材料涨价对你们有没有?说有,发出了涨价函客户还是能接受的。为什么3月份我认为商品会出现比较明显的波动呢?是我走访了不同的客户之后,我觉得供给的收缩是一定的,但是下游对价格的接收度是要有一个过程的。

比如,昨天国君周期会上聊的一个上市公司,他说起码铁金粉、钴镍涨价之后,苹果不给他涨价。家电、汽车怎么样?下个月可以涨10%,基本上都还可以。如果是这样的话,我觉得3月份市场震荡是不可避免的,国内国外都叠加了这样一些因素。

我自己的总结:OECD领先指标是决定了周期向上和向下,产出缺口的大小决定了周期行情的大小。但我没有来得及让我们学计算机的小孩去测算,他能编出来到底强度有多高。

新屋库存是历史的低点,全球补库存一定是成立的,而且是待兴事业了,因为储蓄率上升了。我们去年下半年主要的投资方向是美国的地产周期受益个股,都是很典型的公司。现在新屋的库存刚刚开始反弹,离一轮正常的库存周期相比,才只是开始。而且这一轮也挺明显的,美国人拿到钱之后,破天荒的都是存钱,有钱人还点贷款,穷人都是存钱。日本最近也好起来了,中国出口确实是非常好,等于我们赚了全世界的钱,一方面也得益于我们的产业升级确实很明显,因为去年从5月份开始公共行业的消费量就已经非常好了。

在欧美的库存向上周期当中对中国到底是拖累还是拉升,因为大家总是觉得去年中国走了狗屎运,太好了。我看了美国的过去十年三大类出口商品,不管中国的经济好坏他都没增长,美国的制造业就是彻底的搬了。

国内也是这样一种情况,中国也是看货币、房地产和工业品指数的关系。现在大部分的商品库存处在低位,煤炭最近上来了,焦炭有点累库之外,其他的都在库存低位。我们看这次的周期有多大,走多远,供给侧的改革之后,这些行业的投资只是短暂回升过。为什么像煤炭这样的行业没有出现供给的明显上升?去年还出现了缺煤缺电?我觉得煤炭这行业以我看了这么年的经验是这样的,煤炭行业的名义产能跟实际产跟合理产能不是一回事。名义产能是你的固定资产投资决定的,合理产能是安监局决定的,往往都是每到了冬天这里出矿难,湖南以水电为主的省份又缺水了,基本上都是屋漏偏逢连夜雨,煤价自然会涨上去。但本质上我们煤炭的产能并不是很缺,所以最近煤炭价格又被平下来了。

焦炭这个行业比较有意思,是产能置换。在产能置换中大家要考虑现金流量表里面构建固定资产支出的现金跟你资产负债表里的在建工程的匹配度,这种公司我觉得在去年有过产能置换的,最好去年把大澡洗掉。像云铝股份报的年报应该就是去年洗把澡了,全年跟前三季度一样多,结果第四季度铝价还涨了,怎么可能第四季度归零了,肯定是资产之间报废给洗掉了。

石化行业的确投资看的很高,那就是16、17年大炼化的投资。石化行业这轮有产能缺口,形成新的产能的上升周期。这次给了民营炼化一个机会,而民营炼化单体装置又比国内国外的老装置大又先进。既然在去年40美金的时候都证明了民营石化一个季度能挣30个亿,那65美金是不是应该挣得更多?其实16、17年我认为大炼化就是成长股。除非油价从100元跌到40元是会亏钱的,其他都挣钱。竟然去年从40美金到60美金都证明这公司挣钱了,大家可以拍脑袋了,这是核心资产,可以把在建工程贴现回来估值。所以有了一篇报道“2023年某某石化挣500亿”,就是这么回事。

股价是走在价格前面的,往往在行业底部产品价格还没见底的时候股价已经见底了,而在利润率增长的高点上往往是股价的高点,中间大概是100天的滞后关系和领先关系。股价跟净利润增速的滞后关系,大概是一个月。周期股大家的卖点往往是单月利润最高的那个点,就是卖点。我们小伙子只用了一个股票,我觉得这个市场从20年大家比较认的。某化工企业去年低点是黏胶、短纤跟PVC还在底部的时候,还在跌的时候股价已经见底了,但是当PVC跟黏胶涨起来以后股价已涨一倍了,大家还没有看到高点利润的时候,股价已经涨起来了,这是在市场环境比较好的情况下。

市场情况不好时,大家就是不见兔子不撒鹰,不看到单月利润好是不会买的,不看到单月利润的高点不会去交易的,看到交易利润好才会买,看见单月利润高点拍出去,就是这个规律。焦炭我也是这么操作的,一个月前我也算了算吨焦利润,当时还挣400块,一算估值最便宜。然后看到今年在第二季度会有一个置换的产能出来之后,就差不多了。产能能够投放的行业,产能投放的拐点就是股价的一阶导。

我们比较喜欢的是什么样的行业?就两类,一类是周期股当中的成长股,这个行业的天花板很高,竞争力还很强。另外一类是产能受限的公司,比如玻璃。产能没增长,但是库存一直下降,所以价格表现得非常好。类似的的还有电解铝,首先4500万的产能帽我觉得很可能达不到,我也听了几个专家电话会议。另外在碳中和背景下,中国70%的电解铝是自备电厂的,也不能让你一直长期搞下去,而水电又是占山为王的,不可能所有地方都是水电站让你搞,所以行业的供给是低于预期的。

为什么它们的需求会超预期呢?这是来自于我跟我客户的交流,一开始是跟做期货的交流,他们看好铝,我说为什么?说需求超预期,我说超预期在哪?说建筑业现在你看到的,大家追求竣工快,成本又低,所以都贴铝板,0.5米的镀锌铝板里面把聚氨酯一贴一天就扣上去了,跟搭乐高一样,省了泥瓦匠的钱,一个泥水匠一天起码千把块,还不一定招得到。另外我又跟20个地产公司的CFO求证了,我说你们的开发商现在是不是外墙都贴铝板了?他们百分百回答“是”。我还有一个朋友是自己做物流仓,给申通盖了15万个物流仓,我问他用了多少铝?他说里里外外除了不锈钢用的全都是铝,15万方的物流仓用了300吨铝。我去台州见最大的工程建筑商,我说你们现在是不是建筑外墙都贴铝,他说百分之百贴铝,算算我觉得这个绝对是铝最大超预期的一个地方。以前讲的汽车轻量化、轨道交通的轻量化都是硬的,只有这个,我问了10个原因9个原因不知道,因为在北方看不到建筑工地了,他没有什么建筑工地。

14年当时的经济好是在04年之前整个商品都是价格低,低投资,中国突然需求好导致的一轮大周期,而这轮是反过来的,就是压供给。需求去年中国填了中国的坑,今年老外挣口气就可以了。所以今年的商品我觉得还是比较好的,这是我对这一波周期的小结。

但中间有个风险,无限QE解决的是短期问题,但解释不了长期政府对老百姓欠钱的问题。这句话是格林森潘《动荡世界》的一句话,我一直记着。

最后我总结,04年是需求导致了快速增长,这次是供给收缩跟西方的复苏导致了商品的上涨,结果都是涨。而且它比16、17年当时的涨更为扎实,就是需求更好。

回溯历史,中国的政策往往都是有明显的征兆和历史有迹可查的。我在基金公司实习的时候是04年,04年的标志事件是炒五朵金花,五朵金花当时是怎么被拍下来的呢?铁粉事件,一个民营的老板盖了个钢厂,结果被抓了,说你没有批文先盖了。11年也很明显,连续两个季度单季度名义GDP超过11%,过热了,必须踩刹车。18年跟04年、11年是非常类似的,也是在17年第三季度,单季度GDP创了五年来新高,以后踩刹车了。

底部特征也都是非常明显的,就是历史上都是差不多的。

我们要考虑一个问题,在现阶段不让资本无序扩张的前提下,相信中国的周期波动是会减小的,但仍然有波动。人性这个东西挡不住,一个东西太挣钱了,总有人削尖脑袋来干。这一轮,我觉得产能扩张周期分化的比较厉害,一方面我了解到我的客户中等的企业主普遍没有扩产,钱都赚嗨了,但还是不想投资。因为他拿不准,现在订单好,半年还好不好?如果半年后还好他投资,因为钱不赚心里痒痒。如果半年后不咋地,他肯定不投资了。

2021年到底像17年还是07年?我觉得货币环境上很像17年,货币是偏紧了,总需求是上升的,财政政策是比较好的。昨天的《政府工作报告》我也看了,是3.2的赤字率,还是比较像样的。07年不大一样的是最后商品涨价的结果和向下游传导的结果很像,是一波三折,下游多多少少会接受。但是不一样是07年我们的货币创造是因为大量的顺差导致的被动发钞,就是经济的流动性跟股市的流动性同时向上了。这次是我们的印炒这种货币政策已经相对独立了。股市流动性又被某基金的暂停承诺事件打乱了,所以这个市场会一波三折。

我自己思考了一下对美股、美债、汇率的想法,当利率、汇率跟估值这三样东西都同向变动很极端的时候,往往会产生反向的大的波动。典型的18的2月份,18年的10月份,包括今年3月份都是这种情况,中国也差不多,也多多少少会有同样的波动。

这次非常有意思,A股和港股跌的股票都是一个类型的。涨的股票也都是一个类型的,周期股。为什么指数还是跌的?也挺简单的。我去年底和圈内朋友一起聊天,我说你觉得今年美股会怎么走?他说科技股我不知道,但起码周期股应该涨,但周期股涨带动不了指数涨。他算了算,美国所有的传统行业涨一倍权重也太小了,跟现在我们的沪深300一样。我那天拉了沪深300非常有意思,基金抱团前30大股票除了四个金融股以外,全是食品饮料、医药。周期股已经是40名开外以后了,市值最大的周期股是三一,也只排在30几名,所以涨了1倍的指数也没什么拉动。

连涨三年的行业我第四年一般不会碰的,或者连涨两年的第三年我也会适可而止的。如果只是看年度似乎今年很难弄了,如果看去年第三季度、第四季度以来的行业就好弄了。涨幅前十大的行业,除了食品、饮料、汽车、服务之外,都是过去三年最惨的行业。而且这些行业确实有原因的,有色是大周期,电器设备可以理解为新能源,化工也是,服务paas掉,食品、医药paas掉。钢铁现在好起来了。银行、汽车,也是过去两年沉寂的行业,现在也好起来了。

最后谈谈我对当前行情的看法。我公众号上讲过“三个再平衡”,现在是估值与业绩内部增速的再平衡,货币政策调整与估值的再平衡,内部估值与外部可流通市场的估值再平衡。从目前来看,这三个再平衡是同向发生的,A股、港股、美股跌的都是同样的股票。背后的原因都是估值涨得太多了,贴现率上升,必须刹估值。再加上股市微观流动性发生变化,过去龙一战法的基金,过去两年龙一战法的基金最近回撤都有20的话,我估计后面卖不动了,那市场风格一定要走向均衡。怎么均衡?我倾向于上游、中游产业,利润摆在这里了,估值也是低的。另外一头由于龙一战法和基金大型化,导致的被动抛售的中小盘股票,有一批业绩的确不错,估值也很低,这些公司如果自我觉醒,搞个增持,搞个股权激励,跟股票市场交流交流,我觉得还有翻身机会的。我觉得今年来回做两三次波动,全年的预计率15%-20%就行了。这就是我今年大致的判断,我就讲到这儿,谢谢。

国泰君安春季周期专题研讨会上海站

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