作者：张雨娜

「疫情爆发很大程度促进了消费场景的变化，给科技相关板块提供了有利的环境。从中长期来讲，重点关注国内互联网资产的投资机会。等它们进入港股通，无论是时间上的便利性还是通道上的便利性，都会使 A股发生本质的特征变化。」

「分析港股未来的市场，要分开去看，不能够只在指数层面去谈。目前，包括像京东、网易、阿里巴巴等大量公司从美国回到港股，以后港股也会发行港股通的科技指数。我们认为，港股未来重要性还是会体现在互联网上。这类资产受益于宽松环境的同时，还带有社会经济结构转型的特征。」

「经济修复过程当中，对权益市场来讲可能在初期是最舒服的。但真正在修复的过程当中，一些风险偏好、流动性会受到干扰。在未来一段时间内，A股修复的方向还在，权益资产会毫无争议地往上冲，但是通过风险偏好的方式去创下新高存在难度。」

「二季度大量行业存在明显的回补效应。比如，施工方拉动工程、机械等板块的回升。但它们后期能不能持续性向上，我个人认为还需要观察。目前不太会倾向认为市场的基本面环境会特别好。」

「对于估值，我认为在目前研判过程中不用特别去考虑。因为估值不是一次性的问题。偏消费、科技类资产，它们的价格明显已经在最近几年的高位。但在目前环境下很难去说它们的估值是高还是低，更多是要根据风险偏好的不同比例，做结构切换。」

以上是凯丰投资的基金经理张琨，在近期一场面对合格投资者的投研分享会中，发表的最新观点。

资料显示，凯丰投资是国内最大的宏观对冲私募之一，目前掌管资金规模超过百亿。自2011年成立以来，累计收益率为180.5%。

以下为观点全文（有删节，采用第一人称）

不认为市场基本面会特别好

今年权益市场发生了很多重要的事情。比如，一系列优质公司在科创板上市，创业板的改革创新以及定增新规等等，今年全年市场完成的目标比较多。市场在3300点的时候很多人也会担心后面是否还有机会，在这里给大家分享一下我的理解和分析。

第一、最近三四个月大家一直强调一句话，就是现在环境依然有利于权益类资产。疫情发生后，全球货币政策的反击非常迅速，最有代表性的就是美国的反应，全球市场包括A股进入了宽松的经济状态。流动性宽松本身给权益资产提供了比较好的环境，特别是一些科技类资产。在三四月份的时候大家可能还会担心疫情对实体经济的影响，但二季度以后，经济已经开始逐渐修复，在经济修复叠加流动性宽松的环境中，权益非常值得重视，是大家可以做配置的时间。

第二、未来方向的判断上，接下来一两个季度还将如此。但会存在一些预期边际性的修正。

经济修复过程当中，对权益市场来讲可能在初期是最舒服的，但真正在修复过程中，一些风险偏好、流动性会受到干扰。

第三、经济的实际修复状态还存在一定不确定性。我们可以看到，二季度大量行业存在明显的回补效应。比如，施工方拉动工程、机械等板块的回升，这些板块在2020年一季度基本上是缺失的，前段时间就会存在很显著的回补效应。经济在二季度到三季度初的回补效应，给这些板块创造了比较好的环境。

但它们后期能不能持续性向上，我个人认为还需要观察。目前不太会倾向认为市场的基本面环境会特别好。

此外，疫情存在反复性，到三、四季度中期以后是否会存在变数，这不好下结论。同时，全球疫苗相关的研发无论目前是否已经出了灭活疫苗，对全世界的服务效果也是非常有限的。现在市场基本面是否已经是企稳向上我们认为还需要观察。

未来或减配A股科技

A股指数层面的表现虽不是特别清晰，但从结构上来讲，有大量的成长资产，比如电子计算机等。它们在过去一段时间表现不错，这主要是由流动性引起的。

我们认为，在未来一段时间内，A股修复的方向还在，权益资产会毫无争议地往上冲，但是通过风险偏好的方式去创下新高存在难度。

对于估值，我认为在目前研判过程中不用特别去考虑。因为估值不是一次性的问题，整个现代行业板块实际上和市场关系比较密切。从公司层面角度，我们认为风险不大。但是偏消费、科技类资产，它们的价格明显已经在最近几年的高位。所以说，在目前环境下很难去说估值高还是低，更多是要根据风险偏好的不同比例，做结构切换。

我们在未来一段时间，对A股科技类资产可能会适当地减少配置。

港股重要性将体现在互联网上

以下将讲讲境外市场相关的投资机会。

首先，港股指数特征是地产股等占了很大的比例，其次国内一些央企成分股会影响这些指数，使得港股现在的表现不太好，反而是在港二次上市的中概股表现得非常好。

对于港股本地股来讲，目前已进入不太容易看到未来的状态。但港股里还有一些优质资产和稀缺性资产，相对于A股资产会表现得更好，比如美团。

所以分析港股未来的市场，要分开去看，不能够只谈指数层面。目前，包括像京东、网易、阿里巴巴等大量公司从美国市场回到香港市场，以后港股也会发行港股通的科技指数。我们认为，港股未来重要性还是会体现在互联网上。这类资产受益于宽松环境的同时，还带有社会经济结构转型的特征。

疫情爆发很大程度促进了消费场景的变化，给科技相关板块产生了有利的环境。从中长期来讲，重点关注国内的互联网资产投资机会。等到它们进入港股通，无论是时间上的便利性还是通道上的便利性，都会使A股发生本质的特征变化。

以前A 股的权益市场对中国经济发展的结构性转型特征代表性是有限的，但是2021年以后，相信整个结构转型的特征会体现得特别明显。优质资产的A股化或者H股化就能使得大型投资基金进行沉淀，使得整个指数层面的稳定性变得更强。整个预期环境的稳定和多元资产的存在，在我们机构投资者看来是一件很好的事情。

因此，在当下时点，首先要关注可能有大量公司会有H股定价合理置换，其次是美元指数重新抬头或者流动性变化。

总结起来，最新判断有以下三点：

第一，A股趋势增长确实非常明显，我们不认为长期持有权益资产会存在很大亏损的可能性，但是短期不排除会产生一些比较剧烈的向下波动。

第二，结构特征方面，暂时的环境会偏向于看重业绩和预期比较契合的企业。对于比较依赖风险偏好的科技、成长、医药，我们会在均衡配置上做一个调整。可关注一些重大科技所形成的科技类资产方向。

第三，中概股的表现非常靓丽，如果说一旦发生反方向的回调，A股还会剧烈一点。