作者：杜可君-格雷资产

浅谈我对私募基金产品的认识

笔者从事私募基金工作有些年头了，经历过几轮的牛熊转换和市场风格变化，应该说有比较丰富的经验。今天，我想从私募基金管理人的角度，谈一谈我对私募基金该如何设计，如何管理的认识。

1、产品业绩

严格来说，私募产品是不可以公开宣传业绩的。不过根据有“私募界奥斯卡奖”之称金牛奖的公开数据，五年期金牛私募获奖者的平均收益为145.07%，平均年化收益为18.9%。格雷资产从2017-2020年金牛奖四连庄，所以收益大概在这个范围。

这是产品的平均收益情况，整体来说以5年为一个周期看，还是不错的。但是到每一只具体的产品，还是有一些差异性的。这就给我们私募管理人一个很好的思考问题的角度，我把我的认知和大家做一些简单分享。

2、产品的设计一定要有特色

格雷的产品特点非常鲜明：

（1）股票池入选苛刻。

A股、港股和美股8000多只股票中，进入股票池的只有50只左右，比例只有0.6%左右。也是就说公开二级市场上99.4%的股票，我们是不参与投资的。这一点在几年前很少得到代销渠道的认可，很多直销客户也不理解。但随着合作的逐步深入和格雷资产近5年的业绩表现，已经开始得到越来越多的认可。

买股票的本质是买企业的股权。我们买任何一只股票，背后真实的逻辑是这家企业未来5年甚至更长的周期，能够创造的自由现金流的水平。回归到商业的本质，这涉及到两个最基本的问题：

A、这家企业的竞争壁垒是否清晰？能不能抵挡得住竞争对手5年的攻击？

B、这家企业赚钱的盈利模式是否清晰？能否大致估算出可能的利润水平？

从这两个角度看，优秀的企业，并且在我们投研能力圈内的企业，确实就是很稀有的。“稀缺”本就是经济学中的重要概念，手握稀缺的股票，长期看，自然累计收益就会远远高于市场平均水平。所以我们从来不关心二级市场交易波动的因素，更不考虑什么板块轮动、市场热点、“主力”资金流向哪里等问题。格雷资产核心投资经理都是身经百战的老兵了，这些问题说实话在我们看来都是投资长河中的小浪花。

（2）投资限制尽可能的少

这一点也和很多人的认知相反，特别是代销渠道。头部私募基金大部分的规模来自于代销渠道，包括银行、券商、信托、互联网三方销售平台等，这些代销渠道在引入私募的时候都有非常严苛的准入条件。在发行产品的时候，也会从风险控制的角度，尽可能多的提出投资限制。例如产品的止损线，单只股票持仓比例，A股港股资金分配比例等。

最典型的例子，2014年的茅台和2018年的腾讯，都是两家符合我们投资条件的优秀企业遇到短期困难，但又不影响长期竞争壁垒和商业模式的特殊时期，这个时候应该毫不犹豫的在估值相对较低的时候果断重仓介入。但是，什么位置才是最低是无法准确判断的，可能买进入后底部有十几个点的波动很正常，或者在之后长期的上涨趋势中，有20%左右回撤也是正常的事情。但如果限制过多，例如止损线过高，会导致我们不敢在便宜的时候买入；或者对单只股票持仓的限制过多，会让我们在便宜的时候无法买到满意的仓位，不得不退而求其次买入其它备选的方案。

我们极少数运作不太成功的产品中，有两只特点相似，都是成立于2018年年初，大盘在3400点附近，如果当时的持仓一直持有到现在，基本应该也是40%左右的收益，可是突发的事件导致不得不被动减仓，因为担心触及0.8止损线清盘，而目标股便宜的时候，受制于单票持仓的限制，又不能重仓买入，到今年的结果才刚刚回到水面上，2年不赚钱，结果可谓惨不忍睹，还严重拖累了所有基金产品的整体收益。

我们越来越清晰的认识到，过高的止损线和持仓限制，其实是双刃剑，实际过程中对管理业绩的伤害很大。因此，我们目前基本不接受0.7以上止损的产品。不是我们没有把握控制波动，而是不想为了控制波动，把应该的收益大打折扣，甚至发生低位割肉，涨上去又不敢追的怪圈。

3、产品的运作思路一定要简单可执行

我们和很多私募同行交流的时候，发现他们考虑问题非常复杂，甚至混乱。一会儿在意经济，一会儿害怕政策风险，一会儿在意企业的商业模式，可过不了多久又在意估值的性价比，搞搞板块轮动，高抛低吸等。说实话，我上面列举的这些问题，都是极其复杂的问题，能有任何一点达到一流水平都是难得，还要做到兼顾，这是我认为很多同行难免于平庸的根本原因。

我们从一开始就给自己清晰的定位，既然我们是自下而上的深研企业，就要抓住主要矛盾，忽略次要矛盾。我们的思路：

（1）企业的商业模式，竞争壁垒是我们投资最看重的因素，因此，只要这两点没有明显变化，理论上持仓是不会轻易动的。

只有一种情况稍微特别，就是企业的估值达到历史顶部位置，而企业的短期业绩明显进入下降通道，这时候容易引发戴维斯双杀而产生超大级别的回撤，这个时候我们才会考虑减仓。

（2）我们发现了更具竞争力的商业模式，替换现有持仓。这个不用多讲。

这样看似很死板的方式，恰恰是我们制胜的重要因素。这种所谓无为而治的方式，其实是把功课提前做好，选择优秀的企业等待产生客观的利润，因为拥抱稀缺资源战胜整体市场是胜券在握的，而过于在意高频变化的因素，既想转到利润的钱，又想在波动中博弈剪别人的羊毛，反而引入巨大的风险把一把好牌打得稀烂。

所以，简单、清晰的规则去管理产品，长期看才可能达到管理人应有的水平，认为把问题搞复杂，不是高深，实际上往往是自不量力，或者说的更不客气点是根本没搞懂资本市场。

4、对基金购买者的建议

（1）购买私募基金的钱，不能是急用的钱。急用的钱会让你对产品提出规定时间业绩的预期，而市场短期不可控因素太多，容易产生严重落差。

（2）不要光看业绩曲线，还是要深入了解管理人的投资策略。购买基金最重要的预期，是基金管理人的盈利方法可复制，而不是靠赌运气。因此，我们发现有些同行可能两三年业绩都不错，但突然就跌落神坛一蹶不振，导致客户损失惨重。因此我们建议要详细了解管理人的投资思路，最好能够和基金经理有直接的接触，确认明白了他的投资逻辑，并通过长期的业绩回溯发现言行一致，再买入。

（3）不要频繁的申赎，更换管理人。市场中优质的管理人，和优质的股票一样稀缺，买入后就需要给与足够的时间和耐心。我们有一只2016年成立的老产品，业绩表现还是很不错的，4年时间一倍多的收益，复合年化收益20%多，可是享受到全部收益的客户不到三分之一，总因为担心这样那样的原因，中途退出十分可惜。而且我们知道有些客户因为听信了一些销售经理的建议更换管理人，结果踩雷把赢的钱又赔回去了。