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股票市场与期权市场的溢出效应(量化分析全球股票市场间的溢出效应)

股票市场与期权市场的溢出效应


国金证券研究所

总量研究中心

宏观经济边泉水团队


主要结论

引言:自新冠疫情发展以来,全球资本市场波动加剧。各国资本市场间的金融传染也有所加深,投资者一般通过观察美国、欧洲等其他经济体资本市场走势来判断当下A股可能受到的外生冲击程度。但这种冲击往往难以量化,只能做定性分析。本文尝试从波动率的角度,应用计量经济学中的相关模型量化分析全球17个主要股票市场之间的溢出效应,结果能够帮助投资者更好地理解疫情对全球市场的冲击,并且观察资本市场之间相互的溢出效应程度。


一、量化股市间溢出效应的基本逻辑

1、如何定义股票市场溢出效应?市场A发生波动的部分原因是由市场B的波动引起的,那么市场B对A有溢出效应。计量经济学中VAR模型的方差分解矩阵提供了这样一种路径,使得我们可以将某一市场指数的波动归因于其他市场的影响,从而构建股市间的溢出效应。


2、我们选取全球17个主要股票市场指数的时间序列进行计算,结果以两种形式呈现:一是静态的方差分解矩阵,了解某一段时间中不同市场间详细的溢出情况;二是动态的溢出效应曲线,表示由当天向前推100个交易日作为滚动窗口计算每天的溢出效益,动态溢出曲线可以看出整体溢出效应的变化情况。


二、构建波动率衡量的A股恐慌指数

1、类似于美国VIX指数,我们构建了基于波动率的A股恐慌指数。根据Diebold的研究,我们采用极差波动率(其综合考虑了最高价、最低价、开盘价和收盘价的自然对数)来构建波动率恐慌指数。


2、研究有三点发现:第一,英国富时和美国标普的波动率走势比较一致,但上证指数与二者具有一定差距。集中体现在三个时间段:2006-2007年、2010年、2014-2015年。第二,A股对新冠疫情的恐慌情绪反应没有达到历史高水平,但美国和英国市场的反应接近了2008-2009年金融危机的最高水平。第三,现阶段我国恐慌情绪(即波动率水平)远低于2014-2015年和2007-2008年。


三、全球股票市场之间的溢出效应研究

1、2000-2020年以来,股票市场之间的传染性呈现4个特征:第一,A股是一个相对封闭的市场,其受到自身的影响很大(高达81%,所有市场中最高),唯一关联性较强的是香港市场;第二,美国和英国对全球其他资本市场的溢出效应最大,其中欧元区国家股票相互联动性非常强;第三,发达国家资本市场影响其他市场的能力较强,而发展中国家资本市场容易被影响;第四,美国、英国、法国和德国对全球资本市场的走势影响较大,但巴西和加拿大资本市场也需要重视,其净溢出分别达到14%和37%,水平与美国、英国相近(全球配置的投资者也可以根据矩阵结果推出的其他结论调整不同国家股票市场的影响权重)。


2、2008-2009年金融危机时期全球股票市场的溢出效应呈现3个特征:第一,总的溢出效应升高,说明危机时期全球资本市场联动性和相互溢出效应增强;第二,危机期间A股依然保持相对独立,自身的影响仍有73%;第三,危机期间,美国、加拿大、英国等属于风险释放国家,对别国的影响很高;而澳洲、马来西亚、俄罗斯和香港等属于风险吸收国家,受到别国的影响很高。


3、2018-2020年,全球股票市场溢出效应如何?第一,全球资本市场间的相互影响程度更大,尤其是美国、欧元区、巴西以及日本资本市场对其他国家的溢出效应非常高;第二,2020年疫情以来,总溢出曲线急剧上升,创出新高,说明全球股市之间相互传染性在疫情影响下到达了历史最高水平,前几段上升分别是2008-2009年,2011年,2015-2016年,历史背景分别为金融危机、欧债危机、A股股灾。


四、A股在全球市场中溢出效应如何?

1、A股和其他市场之间的溢出效应:A股受到的来自其他市场的总体影响比较稳定,但A股对其他市场的总体影响波动较大;2020年新冠疫情期间,受到其他国家影响创出历史新高,比金融危机时期还要高,但给予其他市场的影响相对较小,整体位于均值水平,说明疫情期间A股是吸收风险的。


2、哪些市场对A股的影响大:近两年对A股影响最大的四个市场分别是美国(5.5%)、英国(5.4%)、香港(11.1%)、台湾(6.2%)。


3、A股对哪些市场影响大:近两年对A股影响较大的四个市场分别是韩国(4.1%)、马来西亚(4.1%)、香港(8.1%)和台湾(4.8%)。


风险提示:分析模型的应用前提发生改变,资本市场的政策变化较大,全球资本流动发生结构性变化。


附录/正文


股票市场与期权市场的溢出效应股票市场与期权市场的溢出效应


正文如下


引言

自新冠疫情发展以来,全球资本市场波动加剧。各国资本市场间的金融传染也有所加深,投资者往往会通过观察美国、欧洲等其他经济体资本市场走势来判断当下A股可能受到的外生冲击程度。但这种冲击往往难以量化,只能做定性分析。从逻辑上讲,这种冲击具体可分为5个层面:第一,基本面冲击,即海外疫情对我国外需的影响;第二,利率冲击,即全球央行宽松对无风险收益率的影响;第三,情绪冲击,即资本市场之间波动率加大对恐慌情绪的影响;第四,风险冲击,疫情不确定性带来的全球经济衰退的可能性和程度;第五,估值冲击,疫情冲击下全球经济和金融市场面临再定价的过程。股票市场将综合这些因素,走出每个市场应有的最终趋势。本文尝试从波动率和收益率两个角度,以计量经济学中的相关模型量化全球17个主要资本市场之间的溢出效应,以帮助投资者更好地理解疫情对全球资本市场的冲击,以及资本市场之间相互的溢出效应程度。


一、量化股市间溢出效应的基本逻辑

由于计量模型较为复杂,本文在结尾列出相应的逻辑过程和计算方法,供投资者参考,正文只将基本逻辑链条做一个简单梳理。

基本思想:我们将股票市场之间的溢出效应定义为市场A发生波动的部分原因是由市场B的波动引起的,那么市场B对A有溢出效应。在复杂金融系统中,B发生波动的部分原因也可能是由A造成的,他们互为因果但程度不同。这与计量经济学中方差分解的思想一致(方差分解能够将变量i的预测误差方差分解到系统中的其他变量的影响中,并给予解释份额,可以简单理解为一个变量的运动轨迹在多大程度上是由于自身亦或是系统中其他变量的冲击)。在这样一种思想的指导下,我们可以将某一市场指数的波动归因于其他市场的影响,从而构建股市间的溢出效应。


选取全球17个主要股票市场(分别是标普500、多伦多300、英国富时100、法国CAC40、德国DAX、荷兰AEX、日经225、韩国综合指数、澳洲标普200、泰国SET指数、印度SENSEX30、马来西亚综指、巴西IBOVESPA指数、俄罗斯RTS、恒生指数、台湾加权指数、上证综指)的指数时间序列,套入VAR(向量自回归)模型,相关参数选取P=3,H=6。得到17个变量的方差分解矩阵作为结果。P=3表示股票指数的时间序列差分三次后得到的残差是白噪声平稳序列(根据信息准则并兼顾实际情况)。H=6表示市场A在当期的波动将受到其他市场6天前一直到当期的波动的影响(有文献表明取不同的值不影响计算结果)。

本文的结果以两种形式展现,一个是静态的方差分解矩阵,得到以某一段时间为基础的方差分解矩阵,其中元素Dij表示j对i的溢出效应,静态溢出矩阵可以了解这段时间里不同市场间详细的溢出情况。另一个是动态的溢出效应曲线,表示由当天向前推100个交易日作为滚动窗口计算每天的溢出效益,动态溢出曲线可以看出整体溢出效应的变化情况。


二、波动率衡量的恐慌指数

本文波动率采用极差波动率(效果教好),综合考虑了最高价、最低价、开盘价和收盘价的自然对数。依据Diebold的研究,计算公式为:

波动率={0.511*(H-L)2-0.019*[(C-O)(H+L-2*O)-2*(H-O)*(L-O)]-0.383*(C-O)2}1/2

其中H、L、O和C分别表示最高价、最低价、开盘价和收盘价。从计算的波动率时间序列来看,与VIX指数走势基本一致。


股票市场与期权市场的溢出效应股票市场与期权市场的溢出效应

从波动率上看,英国富时和美国标普的波动率走势比较一致,但上证指数与二者具有一定差距。集中体现在2006-2007年、2010年、2014-2015年。

我国资本市场对新冠疫情的恐慌情绪反应远没有达到历史最高水平,但美国和英国的反应接近了2008-2009年金融危机的最高水平。

与此同时,我们观察到现阶段我国波动率水平也是远低于2014-2015年和2006-2007年水平的。

三、全球股票市场之间的溢出效应研究

1、2000-2020年以来,股票市场之间的传染性呈现出来这样几个特征:

如果说VIX波动率指数可以衡量美国资本市场的恐慌情绪的话,那么溢出效应则可以被视为恐慌情绪传染指数。

第一,每个股票市场对自身的影响很大,表现为对角线上的值较大。

第二,相较于其他股票市场,A股受到自身的影响很大,自身的影响达到81%。A股的波动对其他市场的影响程度很低,同时也不太会受到其他资本市场的影响,说明是一个相对封闭的市场。唯一关联较强的是香港市场。

第三,美国和英国对其他资本市场的溢出效应最大。

第四,欧元区国家股票市场之间的相互联动性较强。

第五,发达国家倾向于影响其他资本市场,发展中国家倾向于被其他资本市场影响。

第六,对跨国投资者而言,虽然美国、英国、法国和德国对全球资本市场的走势影响较大,但巴西和加拿大资本市场也需要重视,巴西和加拿大的净溢出分别达到14和37,水平与美国、英国相近。(全球配置的投资者也可以根据矩阵结果推出其他结论调整不同资本市场的影响权重)。

股票市场与期权市场的溢出效应

2、金融危机时期全球主要股票市场的溢出效应是怎样的?

2008-2009年,股票市场之间的传染性呈现出来这样几个特征:

第一,总的溢出效应高于历史平均水平,说明危机时期全球资本市场相互之间的溢出效应确实在增加。

第二,危机期间,来自自身的影响在减小,来自其他市场的影响以及对其他市场的影响在增大,也就是说资本市场间相互渗透的程度在增大。表现为对角线数值小于历史平均水平。

第三,中国A股依然相对保持独立,自身的影响仍有73%。

第四,在危机的过程当中,美国、加拿大、英国等属于风险释放市场,对别国的影响很高,表现为净溢出较大;而澳洲、马来西亚、俄罗斯和香港等属于风险吸收市场,受到别国的影响很高,表现为净溢出负向很大。

股票市场与期权市场的溢出效应

3、2018-2020年,全球股市间溢出效应如何?

第一,现阶段,全球资本市场间的相互影响程度更大。尤其是美国、欧元区、巴西以及日本资本市场对其他市场的溢出效应非常高。

第二,动态总溢出曲线表达了相互传染性的强弱,可以看出2020年疫情以来,总溢出曲线急剧上升,创出新高,说明全球股市之间相互传染性在疫情影响下到达了历史最高水平。前几段上升分别是2008-2009年,2011年,2015-2016年,历史背景分别为金融危机、欧债危机、A股股灾。

股票市场与期权市场的溢出效应股票市场与期权市场的溢出效应

四、中国股市的溢出效应如何

1、中国股市和其他股市的相互溢出效应分析

中国股市From溢出指数整体较为稳定,波动范围小于To溢出指数。

2020年新冠疫情期间,我国股市From溢出指数创出历史新高,说明新冠疫情期间我国股市受到海外市场的影响非常大,超过历史水平,同时也比金融危机期间受到的影响大。

股票市场与期权市场的溢出效应

整体来看,我国To溢出指数的波动性要高于From溢出指数,也就是说我国股市影响其他股市的能力强弱波动性大于被其他股市影响的波动性。但To溢出指数一般小于From溢出指数,说明A股受到海外市场的影响大于其对海外市场的影响。

从To溢出指数来看,两次大的上涨发生在2014年和2017年,这两段时期我国股市对其他国家的溢出较大。

2002年疫情期间,我国股市对海外市场的总体影响还是处于平均水平,没有出现放大趋势。

股票市场与期权市场的溢出效应

2、哪些市场对中国股市的影响大?

在选取的16个国家股市中,近两年中对A股影响最大的四个市场分别是:美国(5.5%)、英国(5.4%)、香港(11.1%)和台湾(6.2%)。

从台湾股市对A股的影响来看,溢出是越来越大的,但从2020年开始下降,均值在6.2%;从香港股市对A股的影响来看,溢出越来越小,2019年7月开始加速下滑,2020年后开始回升,均值在11.1%;从英国股市来看,其对A股的影响整体比较平稳,但在新冠疫情期间出现了向上极值,其均值为5.4%;美国股市对A股的影响均值在5.5%,整体也比较平稳,在2018年有一波上涨,且在2020年出现新冠引起的极值。

股票市场与期权市场的溢出效应股票市场与期权市场的溢出效应

3、中国股市对哪些市场的影响大?

在选取的16个国家股市中,近两年中A股影响较大的前四个市场分别是:韩国(4.1%)、马来西亚(4.1%)、香港(8.1%)和台湾(4.8%)。

从A股对韩国综合指数的溢出效应来看,影响在2020年数逐渐放大的,均值是4.1%;从A股对马来西亚综合指数的影响来看,溢出效应在2019年是逐渐缩小的,也就是说2018年的影响较大,2019年影响较小,均值在4.1%;从A股对恒生指数的影响来看,溢出效应是逐渐减少的,和From溢出效应曲线的趋势相似,说明恒生指数和A股的相互传染性在今年有所下降,均值为8.1%;从A股对台湾加权指数的影响来看,溢出效应曲线在2020年波动较大,均值为4.8%。

股票市场与期权市场的溢出效应股票市场与期权市场的溢出效应

本篇报告是全球股票市场溢出效应系列报告的第一篇,主要是对不同国家之间股市的溢出效应有多大,做了一个总体性的描述。文章使用了学术界较为前沿的计量方法,对全球股市的相互溢出做了统计学意义上的研究。接下来的系列报告中,我们将对A股溢出效应较大的几个市场对A股之间的溢出和联动进行逐一分析,通过对本质逻辑上的解释,揭示出相互影响的内在机理。由此来判断,未来国家间股市相互影响的大小,判断海外市场对A股的影响趋势以及A股对海外市场的影响趋势。

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风险提示:

1、 分析模型的应用前提发生改变。

2、 资本市场的政策变化较大。

3、 全球资本流动发生结构性变化。

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