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我国股票市场泡沫(中国股市是否存在泡沫)


“中国股市上涨幅度超过30%,存在泡沫,货币政策要适度收紧去应对”。上述说法涉及到三个问题:第一、涨幅是否能够作为判断泡沫的标准?第二、市场有泡沫。第三、货币政策要关注资产价格,需要通过货币政策收紧去挤泡沫。对于以上三个问题,我们可以分别来看。

首先,涨幅是否可以作为判断泡沫的标准?我们也认为股市涨幅太大,肯定会有泡沫。自从2020年全球股市在3月23左右触底以来,均出现了大幅度的反弹,持续上演了疫情金融与疫情经济的大脱离,这主要是全球流动性充裕的结果。金融市场对流动性最为敏感,率先修复属于正常,但过于脱离实体经济的修复无疑有泡沫之嫌,经济学教材中总是说股市是经济的晴雨表,尽管常常不一定如此,因为股市不一定能够完整代表整个经济的基本面。

截至2021年1月28日,以收盘价计,我们对照一下中美股市的反弹幅度。由于美联储的“爆表”行为以及激进的财政刺激措施,美国股市至今的反弹幅度很大了。2020年3月初开始至年底美联储总资产增加了3.12万亿美元,2020年全年美联储总资产增加了大约3.19万亿美元。美国三大股创了历史的新高,2020年3月23日至今,DJ、NASDAQ和标普500的反弹幅度分别为62.99%、93.43%和67.64%。依据央行网站提供的数据,从2020年4月份开始,中国央行也开始了扩表,提供流动性应对疫情的冲击,4月份至年底央行总资产也增加了2.73万亿人民币,2020年全年扩张了1.42万亿人民币,因为1-4月份央行总资产减少了大约1.31万亿人民币。


我国股票市场泡沫

图1、金融大动荡底谷后中美股市的反弹幅度(%,2020.03.23-2021.01.28)

2020年4月份以来央行的扩表提高金融市场的流动性,是带来股指上涨的原因之一。整体上,中国股市的涨幅要低于美国股市的涨幅。如果单从流动性角度来看,中美央行在流动性增量和流动性投放方式上存在显著的差异。美联储主要是通过购买美国债券,尤其是国债来投放流动性,2020年全年美联储总资产增加中的接近74%是美国国债持有数量的增加,截至2020年年底美联储持有接近4.69万亿美元的美国国债,去年年初的时候这一数据大约为2.33万亿美元。中国央行总资产增加主要是通过对其他存款性公司债权来完成的,在全年扩表的1.42万亿人民币中,这一项占据了1.25万亿人民币,占比达到88%;从2020年4月份至年底扩表的2.73万亿人民币中,这一项接近2.54万亿人民币,占比高达93%。因此,中国央行的扩表是通过再贷款贴现、MLF等手段来完成的,而不是主要通过市场直接买进债券来投放流动性,是主要通过银行体系的信贷来支持实体经济的修复和发展。同时,美国依靠国际货币体系的优势,采取了大规模的财政救助计划,据一项调查表明,美国居民拿到政府的救助金后,一方面带来了储蓄率大的幅度上扬,像2020年4月份美国居民储蓄率高达33%左右;另一方面资金流入股市,也助推了美国股市的大幅度修复。从流动性增量和投放方式来看,这是美国股市存在过度修复的重要原因。

其次,中国股市是不是有泡沫呢?我们认为单从股市涨幅去判断是否有泡沫尚不够全面,风险溢价应该是一个重要的参照指标,尽管泡沫很难衡量。股票作为风险资产,要求获取相应的风险溢价。我们依据当前中美股市的P/E做一个简单的对照,看看中国股市是否存在泡沫。依据WIND的数据,截至2021年1月28日,上证指数的P/E为16.2倍,P/B为1.55倍;深圳成指的P/E为33.3倍,P/B为3.79倍;创业板指的P/E为69倍,P/B为8.75倍。考虑到中国10年期国债收益率为3.2188%,我们大致可以看一下上述三大指数的风险溢价。图2显示了中美股市的风险溢价对照,其中上证指数的风险溢价是最高的,换言之,上证指数中的股票还是相对便宜的。可能的原因是该指数中银行和房地产类的公司不少,为了支持实体经济的发展,去年全年银行业让利1.5万亿人民币,影响了银行业板块的表现;同时,“房住不炒”的理念和相关调控政策要剔除住房的投资属性,导致房地产板块难有表现。当然,“房住不炒”的理念和相关调控政策是极其正确的,高房价对中国经济造成的负面影响甚多,广受诟病。


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图2、中美股市资产的风险溢价(%,2021年1月28日)

从图2中,我们可以看到深圳成指和创业板指的风险溢价是负值,因此,当风险溢价是负值的时候,整个资产价格是高的,至少不便宜,但也从另一个方面反映了投资者对科技股未来成长的期待。美国股市风险溢价均为正值,其中NASDAQ的风险溢价不足1%,说明该股指处于高位运行了。美国股市资产的风险溢价均为正值,重要原因是美国国债无风险利率处于低位。从这个角度来理解深圳成指和创业板指的风险溢价是负值,其原因也可能是中国国债无风险利率较高。2020年中国GDP实际增长2.3%(目前尚未发现GDP平减指数的数据),在全球经济中表现靓丽,这说明全社会平均实际投资收益率为2.3%,但政策性利率水平为3.85%(BIS数据),10年期国债收益率目前约为3.22%,从经济增速和利率水平对照来看,中国经济中的利率水平是比较高的。从这个角度来理解,股市泡沫对应的是市场上较高的利率水平。

最后,货币政策是否应该关注资产价格?这个问题在货币政策理论上充满争议。不过争议最终都会让位于现实。当一个经济体的股市资产财富占居民财富的比重越来越大时,货币政策关注资产价格的波动是必然的。反之,如果股市财富在居民财富中占比小,关不关注意义不大。因此,是否要关注股市资产价格要取决于股市在经济中的重要性。依据美联储的数据,2019年底非金融类企业金融资产占总资产的比例大约45%,其中股票资产占金融资产的比例大约11%;依据美联储2019 Survey of Consumer Finances的数据,在收入排序底部50%的家庭中,金融资产占总财富的比例为8.51%,处于中间40%的家庭的金融财富占总财富的比例12.03%,处于上层9%的家庭的金融财富占总财富的比例22.71%,最上层1%的家庭这一比例为36.45%。资产价格的变化会通过托宾Q来影响投资、鼓励创新,通过财富效应来影响消费,资产价格的变动对美国经济的影响程度很大,尤其是美国股市规模巨大,截至目前美国股市市值接近57万亿美元,股市价格直接关系到企业和家庭的资产负债表状况。因此,美联储的货币政策关注资产价格已经是事实。截至2020年年底,中国股市市值接近80万亿人民币,股市对整个经济的影响力在逐步提升,而且越来越大。有人提出要用货币政策收紧来应对股市过大的上涨幅度,也说明了三十而立的中国股票市场取得了巨大的成长和进步。

次贷危机后,中国经济增速也出现了放缓,潜在GDP水平下降是大家基本都认同的观点。依据中经网的数据,2010年GDP同比增长两位数(10.6%),2019年为6.1%,这说明经济中的自然利率水平在下降,但利率下降的程度似乎不及GDP下滑的程度。其中的原因很复杂,既涉及金融系统资金配置的效率,也涉及货币政策多目标(增长、物价甚至汇率)之间的权衡。无疑,利率水平的变动会带来股市资产价格的重估。

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