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结论：增量资金趋势延续，消费、科技仍有力量加持

我们通过上市公司前十大股东、陆港通持股数据、与公募基金季报数据等构建了 A 股 投资者结构的全景扫描，我们将 A 股市场投资者分为产业资本、外资、公募基金、社保、 保险、私募、个人投资者。

我们观察目前情况，产业资本仍然是 A 股最重要的存在实体，从增量资金的影响力来 看，外资的影响力仍在逐渐增强，而且方向集中，偏好于消费、医药、科技；公募层面行业轮动迅速，在目前被外资主导的市场风格下，与外资持股的行为略有趋同，但按季度观 察仍有轮动的特性；社保、保险的持股风格仍然保持平稳，偏好于金融、地产等高股息品 种；另外个人投资者方面，近两年的趋势仍然有所下降。

展望 2020 年，我们预计场外的产业资本仍在跃跃欲试，通过增发、转让的方式进驻， 虽然不一定推高我们计算口径的产业资本占比，但是腾挪的过程中仍然属于增量资金；北上外资的集中，对目前估值较高的消费、科技板块仍有加持，另外风格在尚未逆转的前提 下，公募也会强化相关的行业逻辑，预计其他投资人持股比例与行业配置的变化仍然保持 相对稳定。

七分法视角看投资者变化：外资占比扩大，保险公募力量趋弱

七分法：三级分类细分 A 股市场投资者

当前 A 股市场中投资者类型根据其机构行为进行分类，其一级分类共七类，分别为： 产业资本、国内公募、外资、国内私募、社保基金、保险、个人投资者。

二级分类下，产业资本有公司制法人、个人股东两种；公募基金主要为主动管理与指 数基金；保险公司则有保险产业资本，普通保险产品、理财型产品；私募、通道、游资包 括了信托、券商、券商集合理财、阳光私募和各类游资；外资则主要是 QFII 和陆股通。

三级分类下，公司制法人有央企、地方国企、民营公司、PE/VC 这四类，个人股东包 含公司实际控制人和个人大股东两种；保险公司被细分为年金户、分红户、寿险户、财险户、万能险户；私募、通道、游资三级分类为长期投资型私募、游资和资金量偏小的私募； 外资则有交易型外资、配置型外资两种。

不同的类型的机构投资者或个人投资者的行为模式基于以下几点而有所区别： （1）参 与人熟悉的认知领域；（2）资金体量；（3）负债端性质；（4）投资目的与投资约束。

A 股投资者概述：外资占比扩大，保险公募影响力下降，散户配置力量趋 弱

从时间序列（2010-2020Q1）的变化看，A 股投资者结构呈现出外资占比不断扩大、 保险和公募基金影响力量下降、散户配置力量趋弱的特点。可以看到：

（1）外资占比不断提升，由2010年的0.3%上升了2.9个百分点至2020Q1的3.1%， 是占比增长率最大的一类投资者；

（2）散户配置力量逐渐趋弱，其在 A 股市场的占比从 2010 年的 39.4%逐渐下降至 2020Q1 的 35.6%，下降了 3.8 个百分点，幅度较大；

（3）保险和公募基金的配置力量整体上在逐年减弱，分别由 2010 年的 3.4%和 10.9% 逐渐降低至 1.2%和 4.5%；

（4）产业资本仍是 A 股最重要的机构投资者，作为 A 股市场配置力量的压舱石，产 业资本的配置占比自 2012 年上升至 50.4%后，一直稳定保持在 50%以上的水平，在 2018 年达到最高值 56.5%。

从行业视角的持仓量占机构持有市值的比例，纵向看各机构对于不同行业的偏好呈现 出医药行业受到广泛青睐、公募基金重仓电子、外资偏好食品饮料、个人投资者偏好非银 等特点。下表显示了 A 股市场各类投资者在不同行业的持仓比例分配情况，表内各列数据 纵向加总为 100%。除持仓银行业的比率大多偏高以外，其它各类投资者持仓较高的行业 还包括：

（1）产业资本：A 股各类投资者大多在银行业持仓比例较高，除此以外，产业资本 在非银行金融、食品饮料、医药、石油石化等行业持仓比率较高，分别为 8.49%、6.69%、 6.27%、5.89%；

（2）外资：对医药行业偏好明显，持仓比率为 10.29%，2019M12 外资在食品饮料 行业持仓比率最高，为 12.99%，对非银行金融和家电行业也有明显偏好，其持仓比例略 大于其他行业，分别为 9.16%和 9.02%；

（3）公募基金：银行业持仓比例最高，为 18.5%，此外，2020Q1 公募基金继续对 医药行业（10.15%）偏好明显，电子（9.84%）、 非银行金融（7%）、 食品饮料（6.69%） 的持仓比例也高于其他行业；

（4）社保基金：行业偏好由医药行业转为非银行金融（30.2%）， 医药行业持仓比率 从 2018 年的 14.72%降低至 5.63%，相较公募基金，社保基金并未明显配置食品饮料、 电子和交通运输行业；

（5）保险公司：除保险集团稳定持有的保险上市公司以外，保险公司对房地产行业 偏好明显，持仓比率为 10.39%，电力及公用事业持仓比率为 4.24%，二者比率较其他行 业略高；

（6）私募：相较其他类型投资者，私募与通道类投资者对银行偏好最低，持仓占比 仅为 7.2%，但对非银行金融偏好明显，持仓占比 29.57%，此外，对医药（7.95%）、 房 地产（5.54%）、电力设备及新能源（5.18%）偏好较高；

（7）个人投资者：除银行（13.17%）外，个人投资者偏好非银行金融行业，其行业 配置比例为 12.29%，此外，电子行业（6.88%）和医药行业（6.72%）的持仓比在与其他 行业持仓比较中较高。

从机构视角的持仓量占行业总市值的比例，横向来看各机构在不同行业中的影响程度，呈现出公募存量规模较私募更占优势、通信行业个人投资者力量高于产业资本、外资掌握家电和食品饮料行业较强话语权、公募、社保、外资的边际影响都在不断增大的特点。下 表显示了 A 股市场各类投资者在不同行业中所占的持仓比例分布情况，表内各列数据横向 加总为 100%。多数行业表现出产业资本>个人投资者>公募>外资的持仓占比顺序，我们 关注特定行业下公募、外资、个人投资者三者顺位的变化：

（1）公募基金在存量规模上比外资和个人投资者更占优势，多数行业中产业资本和 个人投资者以外，公募基金所占比例最高，大多在 5%~10%，其中，在消费者服务行业里， 公募基金持仓占比 14.12%，是所有行业中影响最大的，但论其规模仍然远低于产业资本 和个人投资者；

（2）在通信行业，个人投资者的相对力量仍然高于产业资本，其市值占比达到 47%， 同时，在计算机、综合金融、基础化工行业，个人投资者持仓比也以微小幅度大于产业资 本；

（3）家电行业和建材行业上，外资仍然掌握较强的话语权，市值占比分别为 13.13% 和 7.18%，高于公募基金的 7.6%和 6.2%；

（4）关注持仓配置的边际变化，公募、社保基金、外资的影响都在不断增大：以 2018 年~2020Q1 为例，社保基金持仓占比从 0.6%上升至 1.1%，增加了 0.5 个百分点；公募基金持仓占比从 2.7%上升 1.8 个百分点至 4.5%，外资持仓占比从 2%上升 1.1 个百分点 至 3.1%。

2018-2020Q1 突出变化：社保外资占比增速明显，保险力量趋弱

相比较 2018 年，近一年多以来 A 股投资者结构呈现出产业资本占比有所减少、外资 占比边际增量明显、保险公司持股占比持续降低的突出特点：

（1）截止 2020Q1，产业资本持股比例为 53.7%，较 2018 年的 56.5%下降了 2.8 个 百分点，较 2019 年的 54.1%下降了 0.4 个百分点，可以看到整体上近一年以来产业资本 的持股占比呈现较为微弱的下降趋势；

（2）外资力量保持不断增强的态势，2020Q1 占比 3.1%，较 2018 年的 2%增加了 1.1 个百分点；

（3）保险公司在 A 股市场上的配置力量仍然逐渐趋弱，相较 2018 年的 2.7%占比， 2020Q1 的 1.2%下降了 1.5 个百分点。

产业资本：央企属性占比下降，PE/VC 力量渐增

七分产业资本：央企、地方国企、个人大股东、民企、PE/VC、外资及其 他

产业资本的文本含义上，是基于产业逻辑进行持股与投资具体公司。产业资本中，有大量的持非流通股的央企与限售的投资者，也有喜欢频繁进行市值管理、小额间接持股控 制公司的投资者。我们在产业资本内部初步区分了 7 种类型，分别是央企、地方国企、个 人大股东、民企、PE/VC、外资，以及其他产业资本。其中，央企和地方国企属性的产业 资本持股占 A 股总量的近三分之一；PE/VC 通常被认为是公司 Pre-IPO 时的战略投资人 或后续进行长期投资的各种有限合伙基金；外资企业主要为中国公司的海外分公司对国内 企业的间接持股或纯粹的海外战略投资人。

时间序列的变化：央企属性国企占比持续下降，PE/VC 力量增强

从时间序列（2013-2020Q1）的变化看，产业资本呈现出央企属性占比整体保持下降 态势、PE/VC 力量缓慢增强、个人大股东持股比例不断降低、外资比例有微小增加的特 点。可以看到：

（1）随着国企混改进程的推进，央企属性的产业资本占比整体保持了逐步下降的趋 势，2020Q1 央企属性的国有企业在整个 A 股市场的持股比例为 19.59%，较 2013 年的 27.92%下降了 29.8%；

（2）PE/VC 的配置力量在逐年缓慢增强，从 2013 年的 1.13%增加至 2020Q1 的 3.26%，成为产业资本中较为重要的一环投资力量；

（3）个人大股东的持股比例自 2016 年开始不断降低，但同时民企属性的公司制法人 占比相对比较稳定，体现出个人套现的同时集团稳定的变化；

（4）外资在产业资本中的比例一直在增加，但增速缓慢，边际变化不大，2020Q1 外资持股占比 1.48%。

从行业视角的持仓量占产业资本内部各类投资者持有市值的比例，纵向看其对于不同 行业的偏好呈现出央企属性持仓多集中于金融和石油石化类行业、PE/VC喜爱医药行业、 民企法人和个人大股东在 TMT 行业持仓量偏多等特点。下表显示了产业资本内部各类投 资者在不同行业的持仓比例分配情况，表内各列数据纵向加总为 100%。可以看到：

（1）央企属性产业资本的持仓量主要集中于金融类（尤其是银行业，41%）、石油石 化行业（12.2%）、公用事业类行业；地方国企属性的产业资本由于部分规模较大白酒企 业的存在，在食品饮料行业的持股比例较大；

（2）PE/VC 尤其青睐医药行业、电力设备及新能源行业和电子行业，其在这三个行 业的持仓占比分别为：11%、8.5%和 7.3%。

（3）此外，民企法人型和个人大股东型的产业资本在 TMT 行业持仓量偏多，电子、 计算机、机械行业的持仓比例分别为 10.3%、10.6%和 8.6%；

（4）除 PE/VC 外，医药行业还受到民营企业、外资企业和个人大股东的喜爱，这三 类产业资本在医药行业的持股比例分别为 14.2%、15.2%和 12.1%。

从产业资本内部各类投资者视角的持仓量占行业总市值的比例，横向来看各类产业资本在不同行业中的影响程度呈现出央企国企属性仍然主导金融、周期、基础公用类行业、 民企和个人大股东在 TMT 行业影响颇大、外资类产业资本影响力微弱等特点。下表显示 了各类产业资本投资者在不同行业中所占的持仓比例分布情况，表内各列数据横向加总为 100%。可以看到：

（1）央企属性的产业资本依然主导着银行金融类、周期类、基础公用事业类行业， 央企属性的国企在石油石化、银行、煤炭、建筑行业的市值占比分别为 70%、51%、44%、 39%；

（2）民营企业和个人大股东在 TMT 行业的主导力量更大，计算机行业中个人大股东 持股占比 20.7%；

（3）外资类产业资本在各个行业话语权相对较弱，其行业市值占比大多不超过 2%， 在国防军工、建筑、非银行金融、煤炭等行业所占市值比例不超过 0.1%。

2018-2020Q1 突出变化：央企属性比例不断减少，个人大股东和外资占比 增加

2018 年至 2020Q1，各类型产业资本在 A 股市场的持股比例呈现出央企属性持股比 例不断减少、个人大股东和外资占比有所增加、PE/VC 和民营企业整体变化不大的特点。截止2020Q1，中央国有企业和地方国有企业的 A股持股比例为19.59%和9.81%，较2018 年下降了 23.4PCT 和 2.88PCT，央企属性下降幅度更大；个人大股东和外资的占比都在 不断增加，分别由 2018 年的 7.76%和 1.29%上升至 2020Q1 的 8.76%和 1.48%；PE/VC 和民营企业整体变化不大，分别在 3.3%和 6.6%左右变动，变化幅度很小。

2018 至 2020Q1，从行业视角的持仓量占各类产业资本持有市值的比例变化看,央企 属性产业资本在非银行金融和 TMT 行业占比增加、地方国企占比食品饮料增加、石油石 化行业比例下降、医药行业受到 PE/VC、外资企业、个人大股东的青睐。

（1）央企属性的产业资本 2019 年在非银行金融的持仓比增加幅度达 3.41PCT，远 高于其他行业，2020Q1 对 TMT 行业有所青睐，对传媒和计算机的持仓比例持续增加， 其减少幅度明显的是银行行业，持仓比例下降了 2.35PCT；

（2）国有企业、PE/VC、个人大股东在石油石化行业的持仓比降低，其中央企属性 产业资本在 2019 年降低了 3%的石油石化持仓比例；

（3）医药行业广受青睐，央企属性、PE/VC、外资企业、个人大股东均在 2019 年选 择增加医药股票持仓比例，外资类产业资本持仓比增加幅度最高，达到 5.28%，同时， 2020Q1，PE/VC、外资、个人大股东对医药的持股占比继续增加了 2.2PCT、4.8PCT 和 2PCT；

（4）各类产业资本均对钢铁、有色金属行业逐渐减少了配置比例。

从产业资本视角持仓量占行业总市值的比例变化看，2018 至 2020Q1，央企属性产 业资本影响力持续广泛削弱、PE/VC 在周期类和计算机行业中影响增强、民营企业大幅 增强在交通运输行业的影响力、个人大股东在大部分行业占比增加。

（1）随着国企混改进程的推进，央企属性的产业资本在 80%的行业中的持股比例呈 现出减少的情况，其中，央企在食品饮料、综合金融、电子、机械等行业的减少幅度较大；

（2）PE/VC 在周期类行业中的影响力增强，其中，电力设备及新能源和国防军工行 业的持股比例在 2019 年分别增加了 4.4PCT 和 1.79PCT，远超其他行业；同时，PE/VC 在 2020Q1 增强了在计算机行业的影响力，其持股占比增加了 1.23%，高于其他行业；

（3）民营企业在交通运输行业的影响力大幅扩大， 2020Q1 其持股占比增加了 4.9%， 增幅较高；

（4）个人大股东在大部分行业的持股占比都有一定比例的提高，其中增幅最高的是 消费者服务行业，达 6.1%。

外资：增量资金重要来源，偏好消费医药，科技关注不断提高

我们将二级市场中的外资，分为 QFII 与陆港通（沪港通与深港通）。其中，QFII 是一 种委托代理模式，而陆港通则是通过交易所实现互联互通，允许投资者进行跨境买卖的交 易模式。截至 2020Q1，两者的总体规模已经达到了 1.7 万亿元，占 A 股总市值的 3.09%。 根据近年来的数据显示， QFII 总规模变化不大，维持在 0.2 万亿上下波动，不仅增速放缓， 更有下降的趋势。相比之下，陆港通规模逐年增大，2020Q1 已经占 A 股 2.75%，且总量 达到 1.5 万亿，同比增速达到 22.1%，已经渐渐成为外资进入 A 股的首选渠道。

持股风格：看重消费、金融，消费板块偏好不断上升

从外资总量看，整体仓位提升；从外资的行业配置来看，偏爱消费板块、科技板块与 金融板块；另外，我们从整体数据观察得知，外资对于行业偏好相对稳定，体现了一定的 长线配置策略。

（1）偏爱消费板块，看重医药、食品饮料与家电领域的发展。2020Q1 医药占整体 持仓的 16.0%，其次是食品饮料（8.6%）、家电（8.1%）；其中医药行业，由 2017 年的 5.4%上升至 2020Q1 的 16.0%、而食品饮料的仓位则逐年减小，从近 3 年的持仓变化中 也可以看出，家电的持仓量基本保持稳定，一直被外资所青睐，体现了外资长线配置的特 点。

（2）偏爱科技板块，青睐电子行业。从 2017Q1 到 2018Q1，电子的持仓量逐步提 升，于 2018Q1 达到 8.2%，后持仓比例出现下降，在 2018Q4 达到 4.5%的最低点，随后 出现反弹，恢复至 8.5%；计算机、通信、传媒 2020Q1 持仓量则分别为 3.9%、2.7%与 1.0%。

（3）金融板块持仓量最大。根据近 3 年的数据看出，金融板块中的银行最受外资喜 爱，2017Q1至2020Q1基本维持于20%上下波动；而非银行金融则在 2019Q1达到最高， 为 7.0%。

（4）制造业维持中等偏低仓位，周期行业依旧低配。制造业近年来的仓位处于中等 水平，例如机械由 2017 年的 1.2%上涨至 2020Q1 的 2.5%、国防军工则由 0.3%上调至 0.4%、另外汽车行业的持仓量由 5.3%持续下降到 1.6%，值得关注的是，电新行业在 2018Q4 出现大幅上涨，仓位达到 7.5%，随后持仓量逐渐下降。此外，2020Q1 外资在周 期行业的总持仓量最小，其中石油石化持仓水平仅为 0.4%，维持低仓水平。

从外资占各大行业板块的比重层面上看，外资占消费板块比例最大，且行业占比逐年 提升。从存量角度看，2020Q1 外资占家电、食品饮料、建材的比例最大，分别为 11.1%、 6.5%与 6.5%；其次是消费者服务（5.6%）、医药（5.4%）。另外根据近 3 年数据，我们 发现以下特点：

（1）从存量看，金融板块外资持仓最高，但是其占金融板块的比例最小。以银行为 例，虽然近三年来外资格外偏爱银行，持仓量最高，但行业占比却很小，如 2017Q1 期间， 外资持有银行股份达到 25.0%，但是其占银行的比例只有 1.2%。

（2）从流量看，外资占消费板块比例不断提升。比如 2017 年至 2020Q1，外资占家 电的比例从 3.2%上升至 11.1%；同时，医药则从 0.8%上涨至 5.4%，涨幅达到 4.6PCT。

（3）外资在不断减仓的部分股票，其在行业占比却在上升。比如，消费板块中的食品饮料，外资在 2017 年的持股比例从 14.9%不断下降至 2020Q1 的 8.6%，但行业占比 却从 3.2%上升至 11.1%。

2018-2020Q1 突出变化：消费板块偏好不变，医药领域更为青睐

总量来看，2018 至 2020Q1 外资的整体持仓量不断上升；在行业选择上，偏好消费、 科技与金融板块，低仓位持有周期板块。从 2018 至 2020Q1 的数据我们可以得知：

（1）消费板块中医药、家电、食品饮料占比最高，且外资在医药领域的持仓比例逐 步提高。外资在医药行业的持仓量从 2018 年的 7.7%上升至 2019 年的 12.3%，并在今年Q1提高至16.0%；食品饮料在这一期间小幅下降，持仓量由2018年的12.1%下调至8.5%， 2020Q1 同样也维持在 8.6%；家电则在 2018 至 2019 年保持于 9.3%的水平，同时外资在 选股时更倾向于龙头企业，例如格力电器、美的集团、海尔智家等。

（2）科技板块中更青睐电子，仓位逐年提升。外资对电子行业偏爱度不断提升，2018 年持仓量达到 4.5%，随后上升 3.2PCT、达到 7.7%，2020 年趋势不断延续，截至 2020Q1， 电子行业的持仓量达到 8.5%；此外，科技板块中的计算机也呈现逐年上升趋势，但是通 讯与传媒行业则略加逊色，持仓量出现下降。

（3）金融板块持仓量呈现波动状态，银行持仓最高。2018 至 2020Q1 期间，金融板 块整体呈现波动趋势，于 2019 年达到高峰，其中，银行持仓量占比 21.2%，为外资持仓 最高的行业、非银行金融则为 6.8%。整体来看，外资在金融板块的持仓量先增后减， 2020Q1 大幅降低并恢复至 2018 年水平。

（4）外资继续低仓位持有周期板块。其中石油石化2020Q1为0.4%、煤炭仅有0.2%。 钢铁、有色金属则分别为 0.8%、0.5%。

从行业视角看，2018 年至 2020Q1 期间，外资占消费板块比例最大，其中占比最高 的是家电行业，从近两年的数据我们可以看出：

（1）外资占消费板块比重较大，家电、食品饮料、消费者服务更为显著。其中，外 资占家电行业比例在 2019 年达到高峰，为 13.1%、近两年在 10%上下徘徊；食品饮料则 在 6%上下浮动，2020Q1 达到 6.5%；值得关注的是消费者服务行业，外资虽然对其持仓 量不高，但是从行业角度，却占比重大，近年维持于 6%。

（2）外资重仓的金融板块，行业占比却不高。其中，最为明显的是银行，2018 至 2020Q1，外资对于银行的持股比例最高，并且 2019 年达到 21.2%，但是在同期的行业 视角来观察发现，外资在银行领域的占比却只有 2.8%。

（3）周期板块中外资占比较低。外资在石油石化、有色金属、煤炭等领域保持低仓 位状态，同样，外资在周期板块的比例比较低，例如 2020Q1，石油石化仅为 0.4%，煤 炭、钢铁、有色金属分别为 0.8%、1.7%与 1.3%。

公募基金：行业轮动风格明显，偏好科技、消费

依据公募基金的投资风格，可以将其分为主动管理型与被动指数型基金，主动管理型基金更加注重超额收益，而被动指数型基金则一般选取特定指数进行跟踪，不做积极的形 式判断。2014 年以来，公募基金的整体市场份额呈现逐步下降的态势，但是从 2018 年开 始其市场份额渐渐回升，由 2018 年 3.41%上升至 2020Q1 的 5.62%，持有 A 股总市值达 到3.1万亿元。其中增长幅度比较大的是主动管理型基金，由2018年2.66%回升至4.33%， 其总市值为 2.4 万亿元，而被动指数型基金则基本保持不变，近年来始终维持在 1%左右。

持股风格：追逐行业板块轮动，看好医药领域发展

从总量角度看，公募基金整体的持仓量呈现下降趋势；从行业配置角度分析，公募基 金偏好追逐板块轮动，关注热门话题，看好消费、科技与金融板块。

（1）公募基金在消费板块中更看好医药领域。公募基金近年来重仓医药股票，2020Q1 的持仓量达到 14.1%，其次是食品饮料（7.6%）； 其中，医药领域的持仓量比较稳定，近 10年来看，基本维持在10%上下，而食品饮料则从2013年的7.6%下降到2016年的4.2%， 后提高持仓量在 2020Q1 恢复到 7.6%的水平。

（2）科技板块中，偏好计算机与电子，行业轮动风格明显。计算机与电子在 2020Q1 中分别占比 7.5%、8.3%，持股比例较高；而从近 10 年的数据中观察得知，公募基金偏 好追逐市场行情，板块轮动明显，例如，计算机从2013年的7.1%上升至2015年的13.3%， 随后降低仓位至 2017 年的 2.1%，降幅达到 11.2PCT，近几年则出现上调趋势。

（3）制造业偏好下降。从存量角度看，2020Q1 制造业整体持仓较低，汽车（1.8%）、 机械（2.8%），国防军工只占 0.8%；从流量角度观察，近 10 年来，公募基金对于制造业 的偏好有所下降，2013 年至 2020Q1，汽车的持仓量降低了 6PCT，而机械则下降了 3PCT。

（4）金融板块中，更能体现出公募基金追逐市场轮动的特征。近两年公募基金增持 银行股票而减持非银行金融，2020Q1 公募基金在银行领域持仓量为 18.8%，而在非银行 金融仅为 2.5%。

（5）对于周期板块，公募基金近年来一直处于低仓状态。石油石化 2020Q1 仅有 0.2% 的持仓，钢铁、煤炭的持仓比例则始终低于 1%。

从行业视角来看，公募基金占板块比例最高的板块分别为消费、科技板块。其中公募 基金占比最大的是消费板块中的医药，以 2020Q1 为例，其占比为 7.6%；其次是科技板 块中的传媒、计算机各占 7.4%与 7.0%。并且，根据近 10 年的数据我们可以看出：

（1）公募基金占医药行业的比例较稳定，传媒、计算机波动较大。从2013年到2020Q1， 公募基金占板块比重最大的是医药、计算机与银行，其中医药行业在近 10 年以来，除 2013 年以外，始终维持在 10%上下的波动，最为稳定；相比而言，传媒、计算机波动较大，其 中计算机由 2013 年 18.9%下降到 2017 年 3.0%，后反弹至 2020Q1 的 7.0%。

（2）从时序上看，我们发现公募基金的持仓量与行业占比不相符。比如持仓量较小 的消费者服务领域，近 10 年整体仓位在 1%上下波动，最高达到 2.4%，但是公募基金在 消费者服务领域的占比却在 10%上下浮动，最高占比达到 14.6%；再比如，银行领域中 公募基金的占比不大，但银行近年来却是公募基金的重仓领域，以 2020Q1 为例，公募对 银行持仓量为 18.8%，而行业占比只有 5.1%。

2018-2020Q1 突出变化：偏好科技与消费，关注医药与电子

从机构视角分析，2018 年至 2020Q1 公募基金持仓比例最高的领域分别是银行与医 药。其中 2019 年公募基金持有银行股票高达 19%，医药在 2020Q1 达到 12.1%。从近两 年的数据中我们可以看出：

（1）消费板块中医药、食品饮料表现突出。公募基金持有医药领域的比例从 2018 年 14.1%下调至 2019 年的 12.1%，随后 2020Q1 又恢复至 14.1%，总体持仓比例较高， 其中代表股票有恒瑞医药、爱尔眼科、云南白药等；食品饮料则呈现不断加仓的趋势，2018 年至 2020Q1，分别为 6.5%、6.7%与 7.6%。

（2）科技板块的偏爱度有所提升。电子由 2018 年的 5.7%上升至 2019 年的 10.9%； 通信由3.5%上调至3.7%；而计算机则在2019年下降了0.9PCT，但 2020Q1达到了7.5%， 综合来看，整体持仓量不断提高。

（3）金融板块中出现一定分歧。2019 年公募基金大力减仓非银行金融，由 4.1%下 降至 2.4%，减仓比例高达 1.7PCT，2020Q1 也顺应了此趋势，再次降低仓位达到 2.5%； 相反，银行领域则从 2018 年的 9.0%上升至 2019 年的 19.0%，凸显了公募基金对银行的 喜爱，此外，代表性的股票有招商银行、兴业银行、邮储银行等。

（4）周期板块依旧低配。有色金属、煤炭、钢铁、石油石化、基础化工近两年仓位 较低，其中石油石化 2020Q1 为 0.2%，基础化工与其他周期行业相比仓位较高，基础化 工 2018 至 2020Q1 平均持仓 2.9%。

从行业角度来看，根据 2018 年到 2020Q1 年公募基金占行业比重的数据分析，公募 基金占所有行业的比重于 2019 年达到最大，占比较高的分别是消费与科技板块，其中， 医药、电子、消费者服务占比较高。

（1）消费板块公募基金占比较高，主要表现在医药、消费者服务领域。医药板块 2019 年行业占比为 10.6%，比上一年度增加了 1.1PCT；消费者服务占比则在 2019 年达到 14.6%，成为当年公募基金在所有行业里占比最高的领域，但是综合公募基金的持仓比例 看，发现公募基金对于消费者服务的偏爱并不是很大。

（2）科技板块占比规模不断提高。2018 年到 2019 年期间，公募基金在科技板块的 整体占比逐步提升，其中，电子由 2018 年的 6.4%上升至 2019 年的 11.5%；通信上调了 2.4PCT，2019 年的行业占比达到 8.5%；传媒则于 2019 年达到 9.0%，2020Q1 呈现下 降，占比为 7.4%。

（3）公募基金持仓最多的金融板块，其行业占比却非最大。例如，公募基金持仓最 大的银行，其 2019 年的行业占比只有 6.5%，而当年银行的持仓量为 19.0%，说明公募 基金在银行领域的影响力并不大。

保险、社保：资金来源稳定，偏好长期价值投资

保险类资金主要来源于客户端各类保费的收入，资金流持续而稳定。具体到 A 股市场 中的保险投资人：（1）保险集团、保险公司法人主体为主的偏产业资本属性的保险资金； （2）各类保险公司的特定保险产品，其中具体有普通险、分红险、万能险、财险、年金 等。不同险种根据对应的流动性、收益性以及安全性，会有不同的战略资产配置方案，如：寿险资金久期较长，保费现金流的进出也更可控，预测性更强，因此，其资产管理的配置 原则更注重安全性，对流动性要求较低。

社保基金主要用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充和调剂，是社会保障的储备基金。其资金久期较长，规模较大，考核期长，投资风格以长期价值投资为主，银行与医药板块的大盘蓝筹股为其长期重点配置方向。近年非银金融也备受社保基 金的青睐，配比大幅上升。

持股风格：配置行业稳定，偏好银行地产

从近十年持股市值看，保险资金“选股”风格一向稳定，对行业配置的依赖程度较大， 银行、房地产依旧是重点配置的领域，电力及公用事业逐渐受到青睐。保险资金侧重于以银行为代表的高股息、低估值龙头股票配置，在单只股票的持股比例上出现集中化的倾向， 整体“低估值+成长”的策略较为稳定。具体来说：

（1）从多年来险资对于各行业的配置来看，银行一直是持股占比最高的行业，占比 从 2013年 80.4%下滑到2016年 46.8%的最低点后，又逐年上升至目前的 60.8%，除 2016 年外，配比一直超过半数；非银行金融恰恰相反，占比从 2013 年的 2.4%逐年上升至 2016 年顶峰 10.8%，随后持续下降至 1.3%；

（2）房地产作为保险资金配置的另一个重点，从 2013 年起，在保险持股中的占比 就不断攀升，从 3.1%一直上升到 2018 年的 14.4%，2019 年占比有所下降，至 10.4%， 今年略有反弹，至 11.6%；

（3）其余各行业中，电力及公用事业近年逐渐受到青睐，在投资中的占比从 2018 年的 1.7%上涨至 2020Q1 的 4.3%，其余没有明显的超配或低配，时间序列稳定。

从保险资金的持股占各板块的投资比例来看，总量上呈逐年下降的趋势；以各机构在 行业中的占比来看，险资在银行、房地产中的持股占比最大：

（1）总量上，保险公司在各类投资者的总投资占比呈逐年下降的趋势。2012 年保险 公司在七类投资者中占比达到最高 5%，之后持续下降，目前占比达最低点，为 1.2%。

（2）从各板块的险资持股占比来看，近年房地产行业与银行中的险资占比最大，且 波动不大较稳定，电力及公用事业。房地产行业中的保险资金的占比逐年上升，2018 年 达到 4.9%，之后下降到 4.3%，近两年建筑行业中的险资占比也提高了 1.2PCT 至 1.4%； 银行中的占比较为平稳，2013-2015 年间，险资在银行中的占比到达高峰，约 7.3%，2016 年下降到 4.2%后保持平稳；并且近两年，险资的持股占电力及公用事业领域的比重加强， 占比 1.7%。

总量上，社保基金整体仓位逐年提升；从社保基金的各行业配置上来看，投资风格稳 健，持仓集中度上升，金融与医药板块为持股比例最高的行业。

（1）不同时期，社保配置的重点有所不同，近五年持仓中银行占比维持最高：2013 年，医药是社保基金重点持有的行业，持有占总资金的 11%；2014 年，建筑成为主要持 有行业，占比 12%；从 2015 年开始到现在，社保基金对于银行的持股比例一直是最高的， 配比由 15.5%逐年上升 2019 年的 32.3%，2020 第一季度略有下降 3.4PCT 至 28.9%， 但仍处于核心地位；

（2）2019 年，非银金融成为社保持股的核心行业，而医药行业的偏好有所下降。过 去一年，非银金融巨额增幅 28.1PCT 至 30.2%；医药行业在 2019 年前，也是社保基金持 续配置较多的行业，而去年偏好有所下降，投资比例减少了 9.1PCT，至 5.6%。

社保基金整体资金量不大，占整个 A 股上市公司持仓比例呈逐年上升的趋势。近年 社保基金对非银金融与银行的影响力有所加强：

（1）总量上来看，社保基金整体仓位较小，但呈上升趋势。从上市公司披露的十大 （流通）股东的数据来看，2019 年社保基金达 7611 亿元，在各类投资者中的投资占比从 去年 0.6%上升至 1.2%，合力不大。

（2）从各行业中社保基金的持仓占比角度来看：社保基金在非银与银行的持股占比 提高。2019 年，社保基金在非银行业中的持仓占比上涨了 3.4PCT，达到 3.5%；银行中 的持仓占比上升了 1.5PCT，达到 2.2%。而对于建筑的影响力自 2014 年达到 1.8%后， 都维持在 0.4%左右的较低水平。

2018-2020Q1 突出变化：持续偏好金融，一季度青睐消费

2019 年险资投资范围依然稳定，持仓的各行业中银行、地产占比最大，对消费偏好 下降；2019 年末至 2020 年第一季度，险资重回消费、建筑板块。

（1）险资对于银行和地产持有比例最高，2019 年房地产占比小幅下降后有所回复。 作为重点配置的行业，2019 年银行（60.8%）在险资中占比最大，有 0.54PCT 的微幅上 升；而房地产的持有率由 14.4%下调至 10.4%，虽有明显下降，但整体占比仍不可忽视， 远超除银行外其他行业；2020 年一季度，房地产经历去年的占比下降后，回调 1.2PCT 至 11.56%。

（2）2019 年险资对消费板块多个行业持仓占比下降，2020 第一季度有所反弹：家 电下降 0.88PCT 至 0.7%，商贸零售下降 0.43PCT 至 0.41%，医药下降 0.3PCT 至 1.9%。 基础化工的配比也由 2.62%下调了 2.2PCT 至 0.42%；而在今年第一季度，消费板块某些 行业占比有所回复：保险资金对医药的配比由 1.9%上调至 2.3%，家电的配比由 0.7%上 调至 1%；

（3）2019 年其他板块中险资持股比例增高的行业较分散，主要是公用事业、通信行 业；2020 年一季度，科技板块与非银的占比有所下降。主要有：电力及公用事业上调 2.5PCT 至 4.2%，通信行业上调 1.8PCT 至 2%，非银也由 2.4%上调至 3.3%，有 0.9PCT 的增长；而在 2020 年第一季度，险资看淡非银金融，下降了 1.9PCT 至 1.3%，持有占比 下降相对较明显的还有通信、电新、电子，分别下降了 0.9PCT 、0.5PCT、0.4PCT。

（4）2020 年第一季度，建筑继 2016 年以来重归险资的偏好范围，上调了 2.2PCT 至 2.6%。

从险资的持股占各行业的比重来看，保险资金的持股在房地产（4.2%）与银行（4.6%） 行业中占比最大。具体变化来说：

（1）2019 年中险资份额下降的行业较多，主要集中于消费行业；占比提升的行业主 要是能源和公用事业。相比 2018 年，2019 年在电力及公用事业（1.4%）、通信（0.8%）、 煤炭行业（0.5%）占比有所提升，增幅分别为 0.78PCT、0.68PCT 与 0.26PCT；家电、 商贸零售、医药等消费行业中险资的占比均有微幅下降。

（2）2020 年一季度，房地产行业与建筑行业中险资占比回升。房地产中的占比经历 去年下降 2PCT 至 3%后，在一季度回升 1.3PCT 至 4.2%；建筑行业中险资占比上升了 1.2PCT 至 1.4%；险资的持股在银行中的占比也从 3.7%增加至 4.7%。与 2018 年相比，2019 年社保基金持续对于银行、非银的持股比例最高，资金由医 药等多个行业流入非银行金融；而 2019 年末至 2020 年第一季度，社保基金的偏好由金 融转向消费板块。具体来说：

（1）2019 年社保对银行以及非银行金融的持仓比例提高。银行从 22.4%上涨至 32.3%，非银行金融有 28.1PCT 的巨额增幅，从 2.1%上升至 30.2%，占比仅次于银行； 2020年第一季度，银行、非银依旧是占比前二的行业，但银行由去年底32.3%降至28.9%， 降幅为 3.4PCT；非银由 30.2%降至 27.6%，降幅为 2.6PCT；

（2）医药一直是除银行与非银外持股最多的行业，而 2019 年社保基金对于它的持 股占比有所下降。对医药近一年的持股占比一直排在第三位，而 2019 年，从 14.7%下降 至 5.6%，降幅明显。其余大多数行业持股占比都有 1-2PCT 的下降，如：交通运输降低 2.4PCT 至 1.1%，基础化工降低 2.2PCT 至 3.2%等，行业较为分散。

（3）2019 年，社保基金对电子较为偏好，2020 年第一季度，偏好转向消费板块。 2019 年，电子是社保基金偏好的行业，占比上升了 1.4PCT 至 4.67%；2020 年第一季度， 社保基金还对消费板块多个行业提高了配置占比：食品饮料增加 1.5PCT 至 4.5%，医药 增加 1.4PCT 至 7%，家电也上涨了 0.7PCT 至 1.5%。计算机的配比也上升至 3.4%，增 幅 1.4PCT。

从各行业中社保基金的投资占比来看，整体占比较小，社保基金在银行（2.2%）与 非银（3.5%）中的占比持续最大。

（1）2019 年，社保基金的持股在金融行业中的比例提高。在非银金融中的份额由 0.14%提升至 3.5%，涨幅 3.3PCT，在银行与综合金融领域也分别有 1.5PCT 与 0.8PCT 的增加。而在消费者服务中的占比下降了 0.7PCT 至 1.34%。

（2）2020 年第一季度，社保基金的持股在消费板块中比例提高。家电投资中社保基 金占比上涨了 0.4PCT 至 0.75%，商贸零售中上涨 0.3PCT 至 1.3%。而综合金融中的占 比下降了 0.6PCT 至 0.3%。

私募、游资：重医药、汽车，消费与科技热度增加

私募基金是以大众传播以外的非公开方式向特定投资者募集资金并以证券为投资对 象的证券投资基金。我们把这部分投资人分为三类：1.负债较稳定的长线投资者；2.接近 于个人投资者对单一品种不具备定价能力的投资者；3.游资性质较强的超短线投资者。最 后一类私募偏向游资性质。2020Q1 基金业协会数据，目前已经备案产品已经有 85071 余 只，并且仍然以季均净增加 3300 余只速度增长，管理基金规模 14.3 万亿元，市场活跃， 发行热度不减。

私募投资风格稳定，偏好汽车、医药行业。大多数私募基金规模较小，管理资金规模有限，还有一些私募基金规模较大，资金稳定更加接近长线投资人，但区别于社保、公募 偏好投资于银行股，私募更青睐业绩稳定、成长性好的汽车与医药行业。

持股风格：整体影响力下降，对医药、汽车偏好稳定

从近几年来看，私募基金偏好投资于医药、汽车、电子等行业。具体来说：

（1）私募基金对于医药与汽车行业的持股比例近两年较高。医药一直受到私募基金 青睐，2017 年配比下降到低点 8.8%之后，连续上升至现在 11.6%，是目前占比最高的行 业。汽车从 2017 年开始为私募所偏好，连续两年分别上涨 4.6PCT、3PCT 至 11.7%的高 点，之后持股稳定；

（2）近两三年，私募基金对于科技板块和食品饮料的持股比例上升，而对于地产的 持股比例下降。电子行业在 2015 年占比 11.1%，之后占比持续减至 2017 年的 5.6%，近 两年有小幅回升；电新（7.6%）、食品饮料（7.3%）和计算机（7.1%）也是主要持股比 例增加的行业，而房地产（4.1%）与基础化工（3.6%）持股占比持续下降。

从持股市值看，私募基金在机构投资者中占比总体较小，2017 年私募基金投资热度 达到最高，在七类投资者中占比 1.6%。所以大多数行业里私募基金的持股占比也在 2017 年达到最高，之后逐年下降。目前，除纺织服装（1.7%）、汽车（1.4%）和传媒（1%） 外，其他行业中私募基金的占比都在 1%以下，变化不大。

2018-2020Q1 突出变化：偏好消费及科技板块，金融有所回落

总量上，医药（11.6%）与汽车（10.7%）是私募基金重点配置的行业，对电子与新 能源（7.6%）以及食品饮料（7.3%）的偏好次之。从持仓占比变动来看：

（1）私募基金对消费行业的持股比例增加。2019 年，对于食品饮料的持仓比例上升 了 3PCT 至 5.8%，医药的比例上升了 1.3PCT 至 10.5%，农林牧渔的比例上升 0.8PCT至 1.4%；2020 年第一季度，上述消费行业的持股占比继续提高，分别有 1.5PCT、1.1PCT 与 0.8PCT 的增幅。

（2）2019 年私募基金增加对金融板块的持仓比例，2020 年第一季度有所回落：2019 年私募对于非银金融的持股比例由 1%上升至 5%，增幅为 4PCT；银行的比例也有所提高， 上升 0.7PCT 至 1%；而 2020 年第一季度，非银和银行的占比均有 0.8PCT 和 0.9PCT 的 下降。

（3）私募基金对于科技板块的偏好上升：2019 年，私募对于计算机的持股比例上升 3.3PCT 至 6.6%，2020 年一季度，又上升了 0.5PCT 至 7.1%；传媒行业的持股比例在 2019 年下降 2.1PCT 后又出现 2.2PCT 的回升，至 5.9%。

从行业的视角，近一年各行业中私募基金的持股在纺织服装（1.7%）与汽车（1.4%） 行业中的占比最高。边际变动上看：

（1）近年私募基金的持股在金融板块中升高：2019 年，非银金融中的占比上涨了 0.1PCT 至 0.2%，2020 年第一季度，综合金融中的占比提高了 0.6PCT。

（2）消费板块中私募基金的占比略微上升：农林牧渔中私募基金的占比连续两年有 0.1PCT 的上升，至 0.4%；食品饮料也有 0.1PCT 的上升；而私募基金虽然对于医药行业 的持股比例有增加，但从医药行业来看，私募基金在其中的占比有 0.3PCT 的下降，至 0.5%。

个人投资者：青睐电子、消费，偏好较稳定

个人投资者是指以自然人身份从事股票买卖。2019 年个人投资者的理性程度进一步 提升，短线交易行为有所减弱，但总体交易频繁，但行为金融的特征依旧明显。

持股偏好：偏好消费蓝筹股，近年影响力稍有减弱

近年来，个人投资者持续偏好投资于金融、医药以及电子领域。越来越多个人投资者 逐步形成了价值投资理念，投资偏好稳健，多配置于医药、电子行业的低估值蓝筹股。

从各行业中七类投资者的投资占比而言，个人投资者在七类投资者占比近十年都维持 在 34%左右，较稳定，近年占比略有下跌，2019 年下降至历史最低 32.9%，今年有所回 复，至 35.6%。作为除产业资本外第二大力量，个人投资者占领了综合金融（50.3%）、 通信（50.1%）、综合、基础化工（49%）、计算机（47.7%）、电子（46.7%）等领域几乎 半数投资额。最近两年在基础化工、综合金融、电子和家电领域投资占比有所上升。

2018-2020Q1 突出变化：青睐电子与消费行业，对金融偏好下降

与 2018 年相比，2019 年与 2020 年第一季度个人投资者重点配置于金融、医药以及 电子领域，偏好稳定。边际变化上：

（1）2019 年，个人投资者对于银行和非银金融的偏好稳定：配比分别维持在 13.2% 与 12.3%的较高水平，其中银行占比下降了 1.44PCT；2020 年一季度热度稍减，银行的 占比继续下跌 1.1PCT 至 12.1%，非银金融下跌了 1.5PCT 至 10.8%。

（2）近一年，个人投资者对电子和医药的偏好提升：2019 年，个人投资者对于电子 行业的持股比例增加了 2.4PCT，至 6.9%；医药行业也有小幅上涨，增加了 0.3PCT 至 6.7%，整体占比较高。2020 年第一季度，对于医药、电子行业的偏好持续增强，对医药 的持仓占比增加了 1.38PCT 至 8.1%，电子增加 0.7PCT 至 7.6%；

（3）其他占比不高的行业中，个人投资者对于基础化工的持股比例提升较明显，一 年内上涨 1.1PCT 至 4.8%。

从行业视角来看，2019 年基础化工、综合、综合金融、通信行业中的个人投资者持 股占比最大，都在 47%以上；2020 年第一季度，综合金融（50.3%）与通信（50.1%） 中个人投资者占比最大，都超过了半数。具体而言：

（1）2019 年个人投资者在基础化工中的占比提升明显：基础化工中的占比提升 11PCT 至 47.2%。其余占比提升的行业较为分散：综合金融中的占比也增加了 7.4PCT 至 47.1%，增幅明显；此外，传媒中也上升至 38.6%，升幅 4.3PCT；

（2）2019 年，个人投资者在多个行业占比下降，主要集中于消费、非银领域：消费 者服务中其占比下降了 7.6PCT 至 17.7%，影响力减弱；家电、建材、商贸零售中的跌幅 都在 3PCT 以上；非银行金融中下降了 3.7PCT 至 41.3%。

（3）而 2020 年第一季度，大多数板块的个人投资者占比提升，主要为消费及电子 领域：家电中个人投资者的增幅最大，上升 7.5PCT 至 40%；医药领域中上升 3.3PCT 至 36.8%；电子方面占比上升了 5.3PCT 至 46.8%；除此之外，个人投资者在消费者服务、 轻工制造的占比提升也较明显。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中信证券）

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