全球纷纷加入的禁止做空股市，真能让股市止跌企稳？诺亚控股集团首席经济学家夏春为您解析。

来 源 | 财经智识（ID:efintel）

作 者 | 夏春（诺亚控股首席经济学家）

3月9日和3月12日全球众多股市熔断后，韩国、印尼、意大利、西班牙、英国、泰国等纷纷禁止做空股票，这能达到阻止股市下跌的效果吗？

2008年金融危机开始不久，全球30个国家实施做空禁令，结果股市依旧下跌。最出乎意料的结果是，被禁止做空的股票，往往比不受限制的股票，跌得更多。

当时，很多国家资本市场监管者表示，以后不再出台这样的做空禁令，结果呢？

黑格尔说：人类从历史中学到的唯一教训，就是人类无法从历史中学到任何教训（What experience and history teach is this: that nations and governments have never learned anything from history or acted upon any lessons they might have drawn from it.）。

禁止卖空会让股市行情好起来吗？回答这个问题并不容易，我们首先需要找到限制卖空的例子，而且必须是有些股票被限制，有些没有被限制，这样才能通过价格变化的比较得出有意义的结论。如果是全部股票都被禁止卖空，那么就很难回答效果究竟会如何。

本来，这样的例子很难找。巧的是，2008年金融危机发生时，为了防止受冲击大的行业的股票过度下跌，美国证券交易委员会（简称“证交会”）就禁止卖空金融股，随后又加入对其他一些股票的卖空限制，而其他股票则依然可以被卖空。

这为金融学术界提供了千载难逢的良机，其中几份重磅研究得出的结论特别有意思：

突破性的研究来自于Ekkehart Boehmer, Charles M. Jones和Xiaoyan Zhang三位学者，他们发现被禁止卖空的股票的市场质量（用买卖差价和日内波动率来衡量）严重恶化，证交会美好的愿望落空，好心办了坏事。

虽然最初被禁止卖空的股票价格上升，但这很难归因于禁令。因为禁令宣布同一天美国政府出台了《问题资产救助计划》和其他救市方案，这有利于所有的美国股票；相反，那些后来被加入到禁令的股票的价格都没有上升。也就是说，限制卖空并没有让这些股票获益！

禁止卖空效果适得其反的发现也被其他学者相继证实。Robert Battalio和 Paul Schultz发现被禁止卖空股票的期权的买卖价差急剧变大，使得市场流动性显著降低，即使那些不受禁令限制股票的期权的交易成本也收到负面影响而增加。

上面提到的这两份研究估计，卖空禁令使得美国股票和期权市场的交易成本在禁令期间分别增加了6亿和5亿美元。

Alessandro Beber和Marco Pagano研究了危机期间其间30个实施卖空禁令国家（包括加拿大，澳大利亚和大部分欧洲国家）的股市表现，他们同样发现被禁止卖空的股票的流动性恶化，在市值小和没有期权的股票上特别明显；卖空禁令阻碍了市场对价格的发现而且并没有起到支撑价格的作用。

在上图中，最上面的蓝线是受卖空禁令限制股票的平均买卖价差，中间的红线是和受限制股票类似但是仍然可以卖空的股票的平均买卖价差，最下面的黑线则是前两者之间的差别。

很明显，不管哪种股票，以买卖差价衡量的市场流动性在禁令实施（以垂直的虚线区分）后都下降了。不光美国，实施卖空限制的加拿大，澳大利亚和欧洲国家的监管机构，好心都办了坏事。

与此同时，在股市下跌时应该禁止卖空的其他论点（包括卖空加剧下跌，加剧波动和破坏市场稳定性）也没有得到事实的支持，Michael McKenzie对此进行了很好的文献回顾，他还特别指出在危机期间没有禁止卖空的芬兰、瑞典、香港和新西兰的股市市值表现稳定。

事实上，卖空交易可能来自于投机者，但也来自风险管理者，做市商和投资者的对冲保值交易。而禁止卖空对于后面几种投资者的破坏性很大，他们停止交易则会降低市场流动性，他们卖出无法被对冲保值的多头头寸则使得这些股票价格下跌。

学术界的结论是监管层如果将来再考虑禁止卖空，应该更加谨慎。事实上，这些研究成果被美国证交会接受，接替Cox的新主席Mary Schapiro在2010年就指出卖空有利有弊，用改进后的市场熔断机制去限制卖空比完全禁止卖空要好。

这一次禁空令的出台，欢呼者众。我希望，不要再来一次事与愿违，一地鸡毛之余，徒增几篇结论雷同的的学术论文罢了。

（本文仅代表个人观点，不代表所属机构意见）