2021年2月24日，由国家金融与发展实验室主办的“复苏可期、风险犹存——中国金融发展2021年展望”会议在京顺利召开。与会嘉宾就宏观经济、全球金融市场、人民币汇率、国家资产负债表、财政运行、金融监管、保险业运行、房地产金融、债券市场、股票市场、特殊资产行业运行等领域进行回顾，并对各领域2021年的发展进行展望。

尹中立 国家金融与发展实验室高级研究员

要点

国家金融与发展实验室高级研究员尹中立对2020年股票市场严重分化的现象进行了具体分析，并对2021年股票市场发展要点作出展望。他指出，2020年股票市场的最大特点是分化，蓝筹股普遍上涨，而中小市值的股票普遍持续下跌。主要原因有二：一是新股发行加速导致“壳价值”贬值；二是基金的投资行为进一步加速了市场分化。展望2021年，有如下要点值得关注。第一，影响2021年股市的敏感因素是货币政策，而决定货币政策是否转向的关键因素在于物价指数。第二，储蓄资金正在加速流入股市，但基金的发行易受到外部因素干扰，一旦募集资金的速度跟不上股价上涨的需要，行情就难以持续，因此应警惕出现股市的冲高回落。第三，随着注册制改革的进一步深化，A股市场将全面进入注册制时代，股市生态会发生系统性变化，同时，也应关注来自市场的风险和阻力，防止由于市场过度分化导致的金融风险。

以下为演讲实录

我给大家汇报的是股票市场2020年的分析和2021年的市场展望。

回首2020年，股票市场最大的特点是市场出现了剧烈的分化，市场有一种形象的说法——“漂亮100，悲惨3000”，大意是有100只股票走势非常强劲，但是其余3000只股票都出现了严重的下跌，一定程度上说明了这个市场的特征。为什么市场会出现分化？未来的趋势如何？我给大家做一个简单的分析。

从市场的总体运行状况可以看到，全球大多数国家股票市场主要指数都是上升的，但是也有一部分国家的股票指数在下跌，中国和美国的股票市场表现最好。但是从不同的季度来看又有所不同，第一季度中国股票市场出现了较大幅度的下跌，众所周知，原因是新冠肺炎疫情的冲击，因为春节期间受到疫情的影响，春节之后第一个交易日A股市场全线跌停板。第一季度股票指数以下跌结束，但是随着疫情逐步得到控制，更重要的是货币和财政的刺激政策逐渐出台，所以从第二季度开始股票市场重新走上了上涨回升的态势。不过，同样是上涨，第二季度的上涨和第三季度、第四季度又有所不同，第二季度科技股和成长类股票上涨幅度明显强于大盘蓝筹股，但是从第三季度开始，市场的上涨以蓝筹股领涨为主，反而之前表现比较活跃的科技股、中小市值的成长股有所走弱，蓝筹股与中小市值股票走势分化的趋势在第四季度得到了加强。

从市场走势图看，我们选取了两个指数，分别是上证50指数（A股市场市值最大的50家上市公司的加权平均指数）和中证500指数（中小股票市值的加权平均指数），可以看到，这两个指数在第三季度之前是亦步亦趋，没有明显的分化，从2020年下半年开始，则出现了“喇叭口”越来越大的走势，即中小市值股票和蓝筹股出现了严重的分化。我们将把股票市场按照市值的不同分成8组，其中，市值最大的两组中，市值在2000亿元以上的有59只股票，平均涨幅接近70%，涨幅中位数约为40%；市值在1000亿元到2000亿元之间的有67只股票，平均涨幅接近80%，涨幅中位数超过60%。市值比较小的三组中，市值在100亿元到200亿元之间的有500多家上市公司，平均涨幅仅为34%左右，明显低于市值比较大的组别；市值在100亿元以下的上市公司则基本没有上涨，而且市值在50亿元以下的有1700多家，其平均涨幅和涨幅中位数都处于负值的区间。我们也因此总结出了股价分化的规律，即蓝筹股上涨，中小市值股票普遍下跌。

股价分化的原因有二，首先是因为新股发行的加速导致“壳价值”贬值。从IPO市场发行情况看，2019年每季度发行的数量大约在30～40左右，2019年全年有200家公司发行上市，融资总额是2400余亿元。从2020年7月开始，每个月发行的股票数量快速增加，2020年第三季度IPO发行的总数量是167家，筹资金额接近2000亿元，2020年第四季度发行的数量有所下降，共发行了100家，但是融资总额继续增加，超过2200亿元。可以看到，去年第三季度和第四季度新股发行融资的总额都和2019年全年是接近的，处在一个加速上涨的状态中。因为新股IPO的快速增加，拟上市公司等待发行的时间就会缩短，对应的价值贬值，这就是大多数中小市值股票下跌的逻辑关系。

除此之外，还有一个逻辑关系是不能忽视的，也就是基金市场的融资出现了大规模的增长。为了对冲IPO快速扩容对市场的冲击，监管部门有意地提高了基金的发行速度。基金发行快速的增加使得储蓄资金快速向股票市场转移，但是基金发行募集资金存在明显的“马太效应”，知名度高的基金管理公司或基金经理可以获得投资者更充分的认可，而规模小的基金管理公司募集资金十分困难，导致资金向头部基金管理人集中。规模大的基金一般倾向于买蓝筹股，规模大的基金集中涌现，形成了所谓的基金“抱团”式投资，也进一步加剧了市场分化。

再简单回顾一下市场各个行业的走势，我们把2019年表现较好和较差的几个行业，以及2020年的热点行业都列出了。可以看到，这两年市场的热点实际上是不断轮换、不断变化的，但是在变化过程中有些行业是比较稳定的，就是所谓大消费类的股票，持续两年都处在热点排行榜的前列。

我们也简单列示了几个主要行业，重点点评一下食品饮料行业。大消费行业连续两年排在涨幅榜的前列，其中表现最为突出的是白酒，酿酒行业是“一枝独秀”，这主要得益于贵州茅台的表现，可以说是“香压群芳”。贵州茅台的股价在2013年曾经跌到37元，此后连续上涨7年之久，涨幅接近50倍。从估值的走势来看，白酒行业的估值已经达到历史的“天花板”。

其次，再重点讲一下房地产行业。当前房地产行业的政策环境出现了比较大的变化，政策调控的力度在逐渐加大，但是去年房地产行业依然获得了正增长，无论是新房的销售面积、还是销售金额都创下新的历史最高位，这也是非常超预期的，但与此同时，房地产行业的股票是倒数第一名，房地产行业指数全年下跌9.90%，在所有行业中跌幅最大，说明市场对这个行业的预期是悲观的。全行业138只个股中有92只下跌，跌幅比较大的是泰禾集团、深深房、华夏幸福、蓝光发展等。之所以要把房地产行业作为重点提出，也是因为这对其他行业以及宏观经济都有非常深远的影响。

最后，对2021年市场的展望。第一，我认为最重要的、最敏感的因素还是货币政策。前面很多专家都对此提出了自己的观点，从股票市场的历史来看，每当货币宽松就会刺激股票市场的上涨，这是毫无疑问的。但是一定要注意，每当宽松之后的回归常态化过程就意味着股票市场会有漫长的下降过程，早在20年前，1993年的宏观调控导致了三年的熊市，2009年“4万亿”投资之后的回归常态化过程股票市场也下跌了3～4年，所以这一轮股票市场尤其要关注货币政策的走向，投资者关注中国物价指数的同时，还要关注美国的物价指数，如果美国的物价指数超预期，则美联储也将面临货币政策转向，对全球资本流向产生较大影响。

第二，储蓄资金正在加速流入股票市场，所以要警惕市场出现冲高回落，这是重中之重。

第三，注册制改革将深刻的改变股票市场的生态。根据过去一年的逻辑演绎，注册制是一个政治事件，必须完成，所以市场的分化还会继续。但是中国处理所有的事情多是根据问题导向，如果出现了来自市场的巨大阻力或者风险，这种政策的力度会因时因势作出调整。在我看来，注册制来自于市场的压力在当下已经出现，对于未来市场风格的预测，如果说过去是蓝筹股上涨，那么2021年蓝筹股下跌将是一个大概率事件，所以中小市值成长的股票在今年有望获得比蓝筹股更高的市场收益。

谢谢大家！

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中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。

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