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一、回头看，“核心资产牛市的大趋势和小波段”已经成真

2016 年初至今，有一件事令我们倍感欣慰和荣幸，那就是我们倡导的“核心资产Core Asset”理念现在已经深入人心，已经成为投资中国各类资产的标签性词语。从那时起，我们数年如一日地倡导、推动、充实、完善“核心资产”投资理念。

如今回头看，“核心资产牛市”在 2019 年这篇报告发布后已如期启动。我们以外资持股前 50 的组合来刻画核心资产的表现，可以看到虽然上证指过去两年几乎原地踏步，但是，核心资产指数已然翻倍。我们这两年一直秉承着“核心资产”来推荐结构性行情，按照当年推演的蓝图把握住了时代的脉络和核心资产牛市的根基。

2020年上半年的行情依然是核心资产长牛起步阶段的蹒跚，而2020 年下半年将开始演绎核心资产牛市的高潮或者主升浪阶段。

核心资产牛市的基本面基础：中国经济步入“中年”、中低速、高质量发展阶 段，中国各领域加速优胜劣汰、结构分化。中国核心资产的结构性长牛将立足于中国经济中长期三大动力——科技创新、内需扩张、改革开放。中国核心资产将呈现竞争力不断提升的大趋势，强者更强甚至成为全球赢家。

核心资产牛市的制度面基础：中国金融体系重构决定核心资产大趋势。中国经济从重化工业为主导的工业化中期阶段迈入到以创新驱动为主导的工业化后期阶段，从要素驱动、债务驱动向创新驱动转变，推动资本市场走向股权时代。科创板之于A 股乃至于金融体系重构，就像当年的经济特区之于中国。科创板为代表的制度创新，将推动中国资本市场有效服务实体经济。

核心资产牛市的资金面基础： 投资者结构走向国际化、机构化，驱动中国股市走向成熟。随着中国资产市场的改革开放，主权基金、养老金等为代表的外资机构投资者将成为主要的增量资金来源。无论外资还是内资，增量资金都是以机构投资者为主导，更愿意选择龙头估值溢价、更愿意给予基本面确定成长的东西估值溢价。

核心资产牛市的全球环境：未来数年全球将深陷“优质资产荒”的时代，业绩持续增长的中国核心资产属于全球稀缺的优质资产。全球宏观经济的低增长将是常态，与此对应，发达经济体深陷高债务率、低利率负利率的泥沼。全球化红利已经盛极而衰，以邻为壑的民粹主义兴起。在经济低增长的时代，资产的世界有点沙漠化的倾向，而核心资产不论是在中国还是在美国资本市场，都像是沙漠中拥有水源的绿洲一般傲然的存在。

二、展望基本面新变化：新一轮库存周期和新型朱格拉周期将是“核心资产牛市”的中长期逻辑

2.1 、中国新一轮库存周期将进入主动补库存阶段

2.1.1 、中国经济已经逐渐恢复至疫情前的正常水平，弱复苏有望延续

首先，中国经济弱复苏基本得以确认。PMI 数据已经连续四个月站上荣枯线，5 月份 PMI 为 50.6，6 月份上升至 50.9,其中生产 PMI 由５月 53.2 上升至６月 53.9。

第二，中国国内经济活动正在回复到疫情前的正常水平。劳动力市场数据和发电量数据显示，2020 年 5 月平均工作时间从 44.3 小时/周快速上升至 6 月 46.1 小时/周，2019 年同期为 45.7 小时/周。2020 年 5 月份发电量同比增速为 4.3%，较三月份-4.6%和 4 月份 0.3%有明显改善。

第三，外需至少不会比预期的更糟糕。虽然全球疫情依然严峻，但是，欧美等主要经济体持续推进经济重启，全球经济活动已经解冻。中国 5 月出口总额 2068.1亿美元，同比下滑仅 3.3%，大幅强于预期。各国积极出台的财政刺激措施有望进一步拉动外需。以美国为例，不论谁当选新总统，刺激基建都是必选项，特朗普政府计划出台接近 1 万亿美元的基础设施计划，而众议院民主党主导通过 1.5 万亿美元的《前进法案》。

2.1.2 、预计 PPI 见底，中国新一轮主动补库存有望开始

原本自 2019 年底启动的中国新一轮库存周期，被突如其来的疫情打乱了节奏。经过三个月的调整之后，结合工业企业存货数据和 PPI 数据来看，中国库存周期后续有望进入主动补库存。

下半年中国的 PPI 有望确认触底回升。1）5 月 PPI 同比降幅为 3.7%，降幅环比缩窄。2）６月份 PMI 价格指数回升：主要原材料购进价格 PMI 指数为56.8，前值为 51.6；出厂价格 PMI 为 52.4，前值为 48.7。3）4 月份以来，煤炭、铜、铝、钢铁等大宗商品价格持续反弹。

PMI 分项中工业企业产成品库存指数连续三个月下降，6 月降至 46.8 处于2010 年以来较低水平。工业企业产成品存货同比增速４、５月份出现明显下滑。

2.1.3 、先进制造业利润弹性将强复苏

随着PPI 触底回升，中国的工业企业利润增速有望结束 2017 年以来的下降趋势。实际上，5 月份，工业企业利润已见底回升，当月同比增长 6%。

截至 2020 年 5 月底最新已公布的产成品存货同比数据，汽车制造、电气机械及器材制造业、通用设备制造业，化学原料及化学制品等行业均处在 2020 年库存同比分位数相对较低的水平。

随着复工复产和投资消费复苏，先进制造业的利润弹性可能超预期。计算机、通信和其他电子设备业， 5 月份利润总额累计同比增速达到 34.7%。专用设备制造业利润累计同比增速 5 月份也达到了 16.6%

2.2.1 、以国内大循环为主体的经济发展新格局下，科技创新将获得重点支持

逆全球化和外部环境恶化的背景下，中国正在加快形成以国内大循环为主体，国内、国际双循环相互促进的新发展格局，发挥超大规模内需潜力来驱动“自主可控”的科技朱格拉周期。

2020 年政府工作报告中提出，要扩大有效投资，重点支持“两新一重”，“两新”即：加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展 5G 应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级；加强新型城镇化建设，大力提升县城公共设施和服务能力，以适应农民日益增加的到县城就业安家需求。新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，支持加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务。

国家通过各种创新工具对“新基建”的投资进行引导。1）5 月 7 日，国开行推出第二批 3500 亿元（含外汇 100 亿美元）复工复产达产专项贷款……力争上半年发放制造业专项贷款 1300 亿元，支持传统产业升级改造和战略性新兴产业发展。2）以大基金为代表的产业基金投资提速，重点投向战略性新兴产业。

2.2.2 、以 5G、新能源车为代表的新基建有望对全产业链产生极大的带动效应，驱动“自主可控”科技朱格拉周期

首先，2018 年以来，中国高技术制造业投资累计同比增速持续高于制造业投资累计同比增速。2020 年 1-5 月固定资产投资累计同比增速-6.3%，而同期高技术制造业投资累计同比增长 2.7%。

以 5G 发展为例，根据中国信通院 2017 年发布的《5G 经济社会影响白皮书》：从产出规模看，2030 年 5G 带动的直接产出和间接产出将分别达到 6.3 万亿和 10.6 万亿元。在直接产出方面，按照 2020 年 5G 正式商用算起，预计当年将带动约4840 亿元的直接产出，2025 年、2030 年将分别增长到 3.3 万亿、6.3 万亿元，十年间的年均复合增长率为 29%。在间接产出方面，2020 年、2025 年和 2030 年， 5G 将分别带动 1.2 万亿、6.3 万亿和 10.6 万亿元，年均复合增长率为 24%。

其次，中国新一轮的朱格拉周期，不同于 2000-2010 年城镇化工业化全球化背景下以“五朵金花”为标签的那一轮，而更像是美国 90 年代的信息高速公路为标签的科技型朱格拉周期。从 1990-2000 是美国的一轮新型朱格拉周期，美国步入信息技术革命时代，互联网和计算机的兴起驱动计算机和电子产品行业繁荣。

以史为鉴，以下一些规律值得借鉴。

淡化 GDP和固定资产投资增速等总量数据，关注结构亮点，结构聚焦科技。到 1991 年至 2001 年，伴随信息产业内部的结构升级，电脑和通信类设备占信息设备投资比重大幅上升。这一阶段信息通信技术生产行业占 GDP 比重从1990 年的 3.4%攀升至 2000 年的 6.2%。

不同于工业化城镇化时代，科技创新时代下的朱格拉周期是由科技型行业来主导设备更新投资规模。一个突出表现是，自 80 年代开始，美国信息类设备投资的占比就在不断持续上升，到 1990 年代维持在 36%的高位，而工业设备和运输设备投资占比不断下滑，在 25%以下徘徊。

科技创新时代下的朱格拉周期，信息类设备的投资增速持续保持在高位。美国在 1990-2000 年的朱格拉周期内，设备投资同比增速始终维持在高位。

三、展望资本市场规则的新变化：机制服务科技创新，监管引导“长牛”

3.1 、A 股市场积极推动注册制和科创板，服务实体经济和科技创新

首先，中央对于资本市场的重视程度可谓前所未有。2018 年底，中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革， 打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”。近两年以“科创板、注册制”为亮点的A 股市场改革快速推进。

其次，资本市场监管层的政策导向十分清晰——资本市场肩负起推动创新转型的使命，充分发挥资本市场促进创新资本形成的机制优势，大力推动科技、产业与金融的良性循环。我们预计后续政策将继续大力支持 “硬科技”企业利用资本市场发展壮大，比如，加快推进科创板和注册制，将科创板股票纳入沪股通标的等。

第三，事实上，中国境内资本市场的双向扩容与新经济的良性循环正在形成。

A 股市场的 IPO 向科创板、新兴市场行业倾斜。截至 2020 年 7 月 10 日，过去一年时间里，科创板占全部 A 股 IPO 金额 41%，高于主板占比（40%），创业板占比 9%，中小企业板占 10%，主板仅占 40%；分行业来看，信息技术占A 股 IPO 金额的 35%，医疗保健占 10%，可选消费和日常消费占比为6%，其余行业占比 49%。

科创板聚焦“硬核”科技。截至 7 月 10 日，当前科创板已上市公司 123 家， 主要集中于电子核心产业、新兴软件和新型信息技术服务、生物医药产业和智能制造装备产业。

科创板的财富示范效应显著。截至 2020 年 7 月 10 日，统计已上市科创板公司估值水平：根据中位数法计算得出科创板 PE TTM 为 90.6 倍，PB 为 11.1倍。截至 7 月 10 日，对已上市科创板公司涨跌幅进行统计，科创板公司上市首日平均涨跌幅为 159.3%，上市以来涨跌幅平均值为 239.1%。

第四，A 股市场的市值结构当前已经发生巨大转变，消费、科技行业市值仅次于金融。截止 2020 年 7 月 12 日，A 股市场金融行业占比仍居首位（23%），消费次之（可选+日常 18.8%），科技第三（16%），工业第四（15%）。

3.2 、港股积极改变发行制度和指数编制规则，顺应中国经济新趋势

首先，顺应中国经济科技创新发展的大趋势，2018 年港交所修改主板上市规则。

港交所鼓励科技创新型公司来港上市，包括允许符合条件的尚未盈利或没有收入的生物科技公司来港上市、允许同股不同权的新兴及创新行业公司来港上市、允许符合资格的中资及国际公司在港二次上市。

其次，港股制度改革，有效地实现了吸引中概股回归、独角兽来港上市的目的。

一方面，港股市场的新经济行业 IPO 持续欣欣向荣。2019 年全球首发募资额 香港市场排名第一，从行业来看，资讯科技业占比 33%，消费类行业占比 28%， 医疗保健业占比 13%。以生物科技为例，自上市新规生效至 2020 年 4 月，港 交所已迎来 28 家医疗健康和生物科技公司在香港上市。截至 2019 年末，香 港市场共有 146 家医疗健康公司上市，总市值 1.85 万亿港元，较上市新规生 效前的 2018 年 4 月增长 72%。

另一方面，新经济的核心资产纷纷来港股上市。近年来港股吸引了美团点评、 小米等独角兽公司赴港上市；另外，中概股阿里巴巴 2019 年 11 月率先登陆 港股，近期网易、京东也纷纷着陆，为其他中概股的回归提供了成功的范本 参考。

第三，伴随着发行体制的改革创新，港股市场的市值结构当前已经发生质变，已 经实现科技行业主导并且还在继续提升占比。2020 年 2 季度港股市场的科技行业 市值占比从 2019 年 3 季度的 20%跃升至 35%，金融占比下滑至 17%，可选消费 和电信以 15%和 11%位于其后，必需消费、工业和医疗保健均约为 7%。

第四，恒指编制规则的新变化带来新生机，随着越来越多的新经济公司上市，未 来有望出现类似美股 FAAMNG 驱动港股指数前进的格局。

2020 年 5 月 18 日至今，恒生指数和恒生中国企业指数编制规则持续发生革 新调整，主要变化为纳入来自大中华地区（即中国香港、中国内地、中国澳 门及中国台湾）的同股不同权公司及第二上市公司至恒生指数及恒生中国企 业指数的选股范畴，另外，同股不同权成份股的整体比重不得超过 10%的上 限规定也将被撤除。

以成交金额来观察，港股市场的转型更加显著——资讯科技业交易热度持续 走高。2019 年，资讯科技业的成交额占比已经达到 25%，而金融 23%、地产 建筑业 14%、非必需消费业 12%位于其后，其余行业的成交额占比未超过 10%。

3.3、中国资本市场监管导向侧重引导“有韧性、可持续”的“长牛”

首先，资本市场的监管层强调要加强法治环境的建设，坚持科学监管。新修订的 证券法已大幅提高资本市场违法犯罪成本，证监会和相关部门将进一步加强证券 执法和司法工作，坚决打击、遏制资本市场违法犯罪活动，保护投资者权益。

其次，2015 年股市泡沫牛杠杆牛的悲剧为前车之鉴，监管政策将强化各方协作， 着力提升金融治理效能。在国务院金融委的统一指挥协调下，中国资本市场呈现 出各有关监管单位密切配合、共同加强形势研判的新局面，重点领域的风险可以 未雨绸缪，市场的韧性将明显增强。

第三，面对似曾相识的“快牛、疯牛”特征，这一次中国金融监管层的应对更有章 法，不是通过行政性手段压制市场节奏，而是用市场化力量来引导股市理性繁荣。

敬畏市场，监管尊重市场规律，2020 年 7 月初两融交易迅速攀升，中国投资 者者对于全面牛市的预期快速升温、持续自我强化，牛市的亢奋特征明显。 截至 7 月 8 日，融资买入额达到 1867.8 亿元，逼近 2015 年 4 月初的水平； 融资买入比例（融资买入交易额占 A 股总成交金额比重）12.48%相当于 2014 年 10 月，而 2015 年疯狂时高达 18%，所以，市场仍有较强的向上惯性。

维护“法治环境”、打击违法行为。表现为，证监会查处场外配资平台；银保 监会严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为， 防止催生资产泡沫，确保金融资源真正流向实体经济中最需要的领域和环节。

及时推行市场化调节手段，包括，积极推进 IPO 和再融资；放宽减持限制； 参照海外的平准基金模式等等。

四、展望资金面的新变化：海外流动性泛滥，中国“融资成 本”趋势性下降

4.1、境内：中长期而言，中国社会真实的“融资成本”将趋势性回 落，有助于股市估值中枢上台阶

4.1.1、中期，随着中国经济弱复苏和创新型金融工具的运用，宽信用 的格局仍有望延续，信用利差回落、风险偏好提升

首先，直达实体的创新型货币政策工具继续加力，将推动终端贷款利率持续下降。

2020 年 5 月以来，随着中国疫情得到控制、经济逐步恢复，货币政策最宽松 的阶段已经过去，监管政策打击金融套利导致资金利率短期出现反弹。

但是，实体经济的融资成本仍在下行。截至 2020 年 6 月 22 日，1 年期贷款 市场报价利率（LPR）为 3.85%，较 3 月份下降 20bp；5 年期贷款市场报价利 率（LPR）为 4.65%，较三月份下降 10bp。

其次，信用利差出现明显压缩、风险偏好改善。截至 7 月 6 日，AA 产业债信用 利差较 4 月份高点下降 58.5bp，AA+级产业债信用利差下降 40.8bp，AAA 级产业 债信用利差下降 35.3bp。

4.1.2、长期来看，中国真实的无风险收益率将趋势性下降

首先，从中国居民资产配置情况说起，权益资产配置的比例明显偏低。根据中国 人民银行发布的 3 万余户城镇居民资产负债调查：2019 年，城镇居民总资产中 59% 配置于房地产，仅 2%配置于股票和基金；在金融资产中，现金和存款 47%，银行 理财及资管信托产品占比 27%，保险 7%、股票 6.4%、基金 3%。

而海外比较来看，2019 年美国居民总资产的 24%为房地产，股票和基金占 35%， 保险和养老金占 23%。同样，高储蓄率的日本，2018 年包括住宅在内的固定资产 占 12%，股票和基金占 9%，保险和养老金占 18%。

其次，中国居民长期低配权益资产，宏观层面的原因是工业化城镇化高速发展阶 段，实体经济对资金异常饥渴，债务融资是社会主导的模式。特别是与房地产融 资有千丝万缕关系的理财产品、信托产品、民间拆借等，在社会资金争夺战中强 势，从而，导致社会整体融资成本贵成为常态。具体而言：

城镇化的高速发展阶段，房地产成为驱动经济发展的重要支柱，特别是 2008 年之后较长一段时期全球经济低迷、中国陷入产能过剩的困境，房地产更是 成为刺激经济的主要手段之一。

城镇化过程中房地产市场的长牛又吸引了巨量的社会资金，房子成为过去 10 多年的流动性“蓄水池“、居民大类资产配置的主力，而股市始终是“配角”

随着房价的数轮大涨，住房问题特别是房地产的资产泡沫成为社会焦点问题， 房地产相关融资环境逐步收紧，因此，影子银行、理财产品、信托产品、民 间拆借等长期与房地产的强劲融资需求密切相关，导致融资成本贵成为常态。

过去十年，中国股市面临的无风险收益率其实是以理财产品为代表的“类固 定收益”产品的收益率和房价涨幅，这对股市的估值形成了系统性的压制。

第三，经济从投资驱动、债务驱动走向创新驱动，意味着全社会真实的“无风险 收益率”将下行。一方面，“房住不炒”战略将对房地产相关的融资和投资链条产 生深刻改变，另一面，打破刚兑、理财产品净值化，将推动社会财富向权益类资 产再配置，有助于系统性提升股市估值中枢。

中国已经进入工业化和城镇化后期，在“房住不炒”的基调之下，配置在房 地产市场的庞大居民财富有望向权益资产趋势性转移。

房地产新增贷款占各项贷款增量的比例变迁，显示了社会资源配置重大变化： 这一比例在 2016-2017 年曾经超过 50%，这些年在相应的政策引导下逐年下 降，2020 年一季度占比已经降到 25%左右。

金融供给侧改革启动之后，加速打破刚兑、理财产品净值化持续推进，因此， 理财等类固收产品不再是无风险的资产。

4.1.3、中长期，中国股市增量资金的机构化特征明显

首先，过去几年核心资产结构性行情的赚钱效应明显，越来越多的普通投资者选 择通过基金入市。

2016-2020 年，新增自然人投资者数量一直趴在底部，但是，股票型和混合型 基金发行份额稳步上升，尤其是 2020 年截止 7 月 12 日发行份额已经超过 2019 年全年。

存量公募基金规模按照发行时间显示，2019 年至今新增基金规模大幅提升。

其次，海外机构逐渐增加对 A 股的配置。随着互联互通机制的开通和深化，以及 MSCI 将 A 股市场纳入全球指数体系，2018 年至今海外资金对 A 股持有市值占比 逐年大幅提升，从 2017 年 1 月的 1.4%大幅提升至 2020 年 3 月的 3.4%。 第三，银行理财和保险等中长线资金，在全球资产荒的时代正加大向股市再配置： 1）大类资产收益率比较，优质股权资产估值有吸引力，恒生指数，上证 50、沪深 300 的潜在收益率（市盈率倒数）远高于高评级信用债收益率和理财产品收益率； 2）低利率环境加大了保险公司投资端的压力，同时即将于 2022 年实施的 IFRS9 也会加大投资收益率的波动性，保险公司有动力逐步加大长期股权投资。

最后，作为小结，机构主导的行情有助于核心资产长牛的延续。

参考美国 80 年代 401K 计划实施以后，美股机构化趋势加速，美国的住户和 非盈利组织持有市值占比从 1980 年接近 70%一直下降至今 40%以下。

美国机构化进程的推进伴随着核心资产长牛。80 年代后期，美国上市公司中， 一批优秀的核心资产，包括迪士尼、麦当劳、沃尔玛等脱颖而出，呈现“赢 家通吃，强者恒强”的格具。

4.2、海外：流动性存量泛滥、中国各种“好赛道”核心资产吸引力强

4.2.1、短期美股要震荡消化高估值，但系统性风险不大，中期震荡向 上的概率大

首先，当美联储资产负债表扩张速度放慢或者阶段性不再扩张，标普 500 指数也 随之步入震荡、消化估值。美股的整体估值目前处于历史性泡沫状态，相当程度 反应了流动性宽松预期。

第二，美股需要消化估值，要么阶段性调整，要么箱体震荡等待基本面业绩复苏。

截至 7 月 2 日，标普 500 预测市盈率为 25.0 倍，互联网泡沫时期标普 500 预 测市盈率为最高 26.3。当前标普 500 指数预测市盈率已接近互联网泡沫时期 的预测市盈率的高值。

截至 7 月 2 日，标普 500 行业预测市盈率均位于 1990 年以来的较高分位数 水平：非核心消费品（100%）、工业（100%）、房地产（99%）、公用事业（92%）、 原材料（91%）、核心消费品（91%）、信息技术（90%）、金融（90%）、电信 服务（86%）、医疗（56%）。（注：括号内百分比数值为对应行业预测市盈率 于 1990 年以来的分位数）

第三，疫情不止、美国货币政策和财政政策的刺激也不会停，美股中期而言系统 性风险不大，阶段性经济数据或者季报业绩数据的风险只是短期扰动。

疫情并未影响经济重启。当前美国疫情二次冲击仍不见拐点，近期美国单日 新增确诊病例超 5 万人，但是，美国经济重启的进程未受影响。以美国的服 务业为例，并未出现规模性的关停，比如餐馆，截至 7 月 6 日，全美 50 个州 中仅 4 个州实施了关闭措施。

不论是 2020 年美国总统大选年的政治压力，还是美联储的鸽派立场，美国都 将继续以超常规货币政策和财政政策来刺激美国经济，直到走向复苏。

4.2.2、中期，海外泛滥的资金将在全球范围寻找性价比更高的资产

首先，财政赤字货币化的力度加深，对美元构成压力，我们预计美元中期走势将 有望比 2020 年弱势，性价比更好的资产将受益于资金从美国溢出的效应。

历史上，美国财政赤字率大幅上升的时期，往往伴随着美元走弱。为了应对 疫情的冲击，美国财政赤字占 GDP 的比重攀升至二季度末 9.8%的历史高位。

美国疫情的反复，美国将继续出台大规模的财政刺激，这需要货币政策的配 合。截止 5 月 15 日联储持有的美国国债增量超过了美国国债的净发行量。

欧、日10年期国债与美国国债利差已经快速回升至2013年以来的较高水平。

其次，历史经验看，美元走弱的阶段，资金从美国向新兴市场溢出的效应明显。 2020 年 4、5 月份主要投资于新兴市场的 ETF 净流出约 76.8 亿美元，然而，6 月 以来伴随美股步入震荡，资金外溢趋势明显，6 月份主要投资于新兴市场的 ETF 净流入约 16.7 亿美元。

第三，历史上，美元指数的走势与 MSCI 美国指数/MSCI 新兴市场指数的走势有 较强的正相关关系。2020 年 6 月份美元走势进入弱势震荡，上证综指（涨 20.6%）、 MSCI 新兴市场亚洲指数（涨 15.6%）和 MSCI 新兴市场指数（涨 13.5%）领涨

4.2.3、中期，中国核心资产在全球的性价比高，受益于全球再配置

中国优质股票资产性价比更高：中国经济复苏更明确；估值有优势；资本市场的改革创新，这些都有助于提升外资对中国资产的关注度。

中国占据全球 GDP 超过 20%，而资产的全球配置比例依然较低。据央行数 据显示，截至 2019 年 12 月，境外机构和个人持有境内股票达 2.1 万亿元， 持有债券资产约 2.3 万亿元，从占比看，境外投资者在中国股票、债券的持 有比重在 2%至 4%左右。

全球优质资产荒的时代，中国各种“好赛道”的核心资产在全球都是稀缺的， 如同沙漠中的绿洲。以 MSCI CHINA 前十大权重股为例，簇拥阿里、腾讯、 美团、京东、网易等互联网巨头；外资持有 A 股前十公司贵州茅台、美的集 团、格力电气、恒瑞医药、中国国旅等都是中国消费和医药行业的好公司。

并且，全球来看，这些公司优质而且不贵。全球都水涨船高，而港股和 A 股 的诸多优质资产在全球来看性价比有相对吸引力，尤其是港股恒生指数、恒 生国企指数 PE 估值在全球主要市场中都处于较低水平。纳斯达克、德国 DAX30、标普 500、MSCI 新兴市场的 PE 都已经高于 2011 年以来的 95%分 位数水平，欧洲斯托克 50、日经 225 的 PE 也处于 2011 年以来的 90%分位数 水平附近，而恒生指数（47%）、恒生国企指数（57%）尚不到 60%分位数。

中国港股和 A 股正在进行改革创新，包括，注册制、科创板、中概股回归、 核心指数编制方式的优化、对外开放，都将提升外资对中国资产的关注度。

我们可以观察到，3 月 23 日以来，北向资金持续保持净流入，3 月 23 日至 7 月 3 日，已累计流入 1684.3 亿人民币。

4.2.4、长期，中美博弈还将有波澜，但是，扰动成为全球资金趁机买 入中国核心资产的良机

中美博弈长期还有波澜，但是，2020 年下半年大概率有惊无险，如果围绕香港问 题的中美博弈还会出现波折，恰为全球资金提供趁机买入中国核心资产的良机。

五、投资策略：精选核心资产，把握当下，赢在未来（详见报告原文）

5.1、行情展望：核心资产长牛仍是大概率事件，而指数疯牛每次不长久

首先，未来数年核心资产继续结构性长牛行情是大概率事件。

其次，未来数年的投资风格——科技成长仍将是本轮行情的主旋律，而传统行业 估值修复所导致的风格再平衡只是“水涨船高”的插曲。

这是基于基本面的判断，建议淡化指数的波动，把精力放在更重要的事情上，聚焦于核心资产的长牛。

当前与 2001-2010 年不同，那时的朱格拉周期是重工业化主导的，那时的周 期股其实是成长股，而现在多数周期股只是伴随弱库存周期而起伏、做波段。

当前与 2009、10 年也不同，那时是 4 万亿刺激下的“强复苏”加上流动性大 水漫灌，而现在是“弱复苏”和国内货币政策刺激保持定力。

当前在宏观“弱复苏”和新科技朱格拉周期启动的环境下，科技型的先进制 造业兼具成长和周期特征，中期盈利有弹性、长期成长空间巨大，是中短期 和中长期的最优解。我们看好，新能源车、5G 半导体、精细化工、军工、高 端制造这些景气在持续改善、既有周期色彩、又有科技含量的领域。

结论：精选那些受益于国内大循环新趋势的相关行业核心资产才是长期赢家之道。 当前资本市场的重要变化是 A 股启动创业板注册制，港股体制创新吸引同股不同权、中概股回归以及那些没有收入的创新型生物科技上市。无论是 A 股还是港股， 股票会越来越多，但是，股票与股票之间的差异也会越来越大。上世纪 80-90 年 代美国信息技术加速发展时期，大批“披着互联网外衣”的公司发行上市，但仅 有优质公司才能够在互联网泡沫破灭之后生存下来。

第三，从行情节奏来看，我们承认中国权益资产已经进入“水涨船高”的全面行情 阶段，但是，基于上证综指发生质变仍有待时日，指数型“疯牛”每次都不会持续 太久。建议投资者不要去“赌”像这次不一样。在当前宏观环境下，传统行业特 别是周期行业行情更多是围绕库存周期进行大幅波动，而不像过去那样具有朱格 拉周期的繁荣动能。但是，目前，上证综指仍是传统行业主导的指数，市值结构 的分布来看，金融地产占比 32%，能源材料公用事业占比 17%，工业占比 15%， 日常消费+可选消费占比 19%，信息技术占比仅 9%，医疗保健占比 6%。

第四，中国股市若想要走出大盘指数的长牛趋势，也许需要等待中国版的 FAAMNG 来支撑指数震荡向上。2009 年至今以 FAAMNG 为代表的核心资产驱 动美股走出指数长牛行情。2009 年 4 月 FAAMNG 占标普 500 指数的权重只有 5%，其中 Facebook 和奈飞还未上市，2020 年 7 月 FAAMNG 占标普 500 指数的 权重已经高达 22%。2009 年初至 2020 年 7 月，FAAMNG 贡献了标题 500 指数涨 幅的 32%，从 2015 年初至 2020 年 7 月，FAAMNG 贡献了标题 500 指数涨幅的 53%，过去一年，FAAMNG 贡献了美股标普 500 指数涨幅的 180%！

5.2、“国内大循环为主体”的新形势下的核心资产牛市更趋于“硬核”

所谓核心资产牛市更趋于“硬核”，指的是面对当前复杂严峻的外部环境和逆全球 化潮流，那些具有真正难以被替代的核心竞争力的中国优秀公司。

5.2.1、互联网及计算机：科技与消费的完美结合，港股更具代表性

首先，To C——凭借着全球领先的互联网行业以及最大的消费市场，平台巨头正引领商业模式由量变走向质变；互联网行业结合消费与科技元素，行业龙头将持 续业绩与估值双击。

电商：长期增长趋势不改，疫情加速线上渗透率提升，社交电商、直播电商 等新消费模式有效地满足了消费者的多元需求，诸如生鲜到家等新零售模式 的发展，将拓宽网络消费的应用场景。

游戏：“宅家”驱动流水&时长，5G 将促进云游戏发展，海外游戏的渗透率 自 2Q19 出现了较大幅度的增长，即使当前基数较高，头部公司业绩仍有机 会超出预期。

互联网医疗：互联网用户群、医疗资源紧缺及技术进步推动中国互联网医疗 持续高增长。1）用户：中国互联网渗透率逐步攀升（2019 年达到 52%）为 客户转化提供了庞大用户基群。2）需求：老龄化问题日益凸显以及医疗资源 分配不均促使远程医疗服务需求增长。3）技术：大数据以及人工智能技术的 成熟有效提高了健康管理的效率与精准度。

外卖：基本恢复，长期增长逻辑坚定。外卖单量及外卖营业额现已基本恢复， 且随着不断规模化，龙头公司外卖的单均盈利能力尚存 1+元的空间，龙头公 司场景扩充叠加高端餐饮商家的入驻驱动客单价大幅提升；与此同时，广告 营销能力将随用户习惯提升，结合到店领域的份额优势，将有更多变现空间。

互联网广告：线上广告预算剧增，此外“宅经济”红利加大了游戏、在线教 育、办公领域等投放力度。在宏观逆势的情况下，广告主一般会选取能抓取 高用户使用时长的线上平台以及 ROI 高的平台。因而如短视频抖音、快手， 社交平台微信即获取了更多的市场份额，1Q20，腾讯社交广告在逆势下同比 高增 47%。

短视频：UGC 内容流量井喷，平台从独木到成林，网红生态蓬勃发展，UGC 生态在流量上已经成为国内最大的娱乐性生态，诞生了抖音、快手、微博等 商业巨头。随着主流 UGC 平台的确立，网红生态 2019 年迎来了大规模商业 变现，整体规模为数千亿市场，且处于爆发初期。

其次，To B：受线上化超预期需求推动，中国将开启新一轮“云”资本开支回升。阿里巴巴计划 3 年 2000 亿元、腾讯计划 5 年 5000 亿元都将加码数字基建，包括， 远程办公、教育、在线经济等新增场景，将利好云计算在线上协作、互联网巨头、电商、流媒体娱乐等领域的应用，进而，对于国内的信创行业形成巨大需求推动。

5.2.2 、以半导体和 5G 为代表的科技硬件：立足内需反击“被脱钩”

首先，中国半导体的供、需两端都面临中长期发展的机遇。

一方面，中国对半导体的需求有望进入多元化、高增长阶段。5G 建设的深入推广和疫情对人类社会活动的深层影响，都将持续助推万物互联的大时代，所以，中国未来 10 年的新型朱格拉周期的半导体，可以类比过去城镇化工业化高速发展期的水泥钢铁，终端需求除了现有的智能手机、PC、服务器之外将更加多元化。

另一方面，应对美国为首的西方世界在科技领域对华“脱钩”的压力，中国半导体的全产业链有望深化合作、自主创新。随着，中国的芯片设计厂商崛起，；制造环节国内晶圆厂龙头中芯国际、存储厂商代表长江存储、合肥长鑫在技术上实现关键性突破；半导体设备、材料厂商产品逐渐成熟，国产化率有望进一步提升。

芯片设计：受益于终端本地市场与供应链的需求，国内芯片设计企业数量与市场份额激增。华为海思在 1Q20 首次进入全球半导体营收前十的榜单。

制造环节：以中芯国际为首的晶圆代工厂为中国 Fabless 提供全方位、本土化的解决方案，在指纹芯片、图像传感器、电源管理、功率器件等成熟制程领域，与顶尖的芯片设计公司深化合作；持续开拓先进制程，发力国产替代。

半导体设备、材料厂商：国家大基金二期注资显示出政策扶持提速，二级市场助力。与此同时，中国半导体材料与设备国产化率平均不足 20%，行业有望加速弥补短板。

其次，中国的 5G 建设进入高景气阶段，主要运营商开启投资热潮。根据三大运营商 2019 年年报，2020 年资本开支总额约为 3348 亿元，其中 5G 相关投资约1803 亿。2020 年 5 月 20 日中国移动发布公告，与中国广电签署《5G 共建共享合作框架协议》将共同投资建设 700MHz 5G 网络。兴证通信团队估算该共建计划再一次推高对 5G 的投资，700MHz 频段实现全国覆盖约需要 40 万座基站。

5.2.3 、以新能源车为代表的先进制造业

政策面：气候问题，低碳经济背景下所倡导的能源结构优化，是时代的大趋势。

所以无论是中国还是以欧洲为代表的发达国家，对于新能源车的政策倾斜将长期存在。以德国为例，自 2020 年 2 月 19 日起，纯电动车补贴从去年的 4000 欧元增加至 6000 欧元，插电混动汽车补贴从去年的 3000 增加至 4500 欧元。

需求：新能源汽车渗透率稳步提升，消费者接受度提升，市场空间有望进一步打开。根据 Marklines 数据测算，全球三大新能源汽车市场渗透率均逐步提升，预计 2022 年，美国和欧洲的新能源车渗透率约 11%。多数国家已实现平民车型购置端平价，叠加终端优惠以及未来可能实现的电动车增值税减免，电动车将真正实现从“平价”进入“价格优势”阶段，将进一步打开市场空间。

供给：国内的寡头竞争格已经明显，有望实现赢家通吃 1）电池环节寡头垄断， 龙头享有较高的议价能力 ，据 GGII，2018 年、2019 年、2020 年前四月国内动力电池产量分别为 65、71、8GWh，宁德时代国内动力电池市占率达到 37%、52%、51%； 2）核心供应链企业客户结构优质，璞泰来、科达利资金占用能力均好于行业平均水平，具备相对较强的议价能力及现金流安全边际。

5.2.4、医药：业绩最确定的赛道，拥抱创新大时代

我国医疗器械行业是朝阳行业。随着人口老龄化程度提高，长期来看全球范围内医疗器械市场将持续增长。1）根据 EvaluateMedTec 统计，2017-2024 年全球医疗器械销售规模期间年均复合增长率将保持在 5.40%。2）根据《中国医疗器械蓝皮书》我国医疗器械行业规模未来 10 年我国医疗器械行业复合增速超过 10%。

创新药研发需求的井喷期。国内公司业务发展进入快车道。1)以国内创新药 IND数量近两年增速均超过 50%。而临床前研发至 IND 至少有 3 年的滞后期，因此我们预计当前创新药研发热情将可能更为旺盛。2)同时，近两年国内创新型公司融资金额快速增长，2018 年增速达到约 80%，资金投入也相应流入 CRO 市场。CRO/CDMO 在国内迎来爆发期。

医疗服务未来总体呈现量价齐升趋势，其中后疫情时代，龙头优势也会越发明显。人口老龄化一直是推动医疗卫生需求增长的最主要动力之一。1）2020 年我国 50岁以上人口占比将达到接近 40%；2）55-64 岁老人两周患病率达 32.27%。随着人口老龄化程度的加剧，优质的医疗服务是稀缺资源。

5.3 、消费：中国未来增长确定的长赛道， 新机遇在于“潮”吃“潮”穿“ 潮”玩“潮”乐

首先，后工业化时期，中国 14 亿人口的消费需求变迁催生消费行业的巨大机会。随着经济的发展和财富积累，中国的消费正从马斯洛需求模型中低级的生理、安全、归属走向高级的尊重和自我实现的需求，“仓禀实而知礼节”。

其次，新生代 90 后、00 后成为消费的新生力量，催生新潮消费。截至 2015 年，消费意愿最强的 00 后、90 后的人口占比 30%并逐步提高，；同时，90 后、00 后是新潮流市场的消费主力军，消费规模占比达到 81%。

第三，“潮”吃“潮”穿“潮”玩“潮”乐的需求，和互联网的碰撞之下，新潮消费领域正诞生诸多新的商业模式和机会。

5.4、传统行业核心资产：从“估值洼地”到“核心竞争力重估的转机”

5.4.1 、证券行业的转机——股权时代、创新时代来临

中国资本市场迎来“注册制”驱动的股权时代和新一轮对外金融开放大潮，证券行业迎来历史性创新发展的机遇。

1） 注册制改革带来资产市场大扩容的红利，投行业务率先迎来历史性发展机遇，项目储备丰富、定价和销售能力强的头部券商优势愈发明显。

2） 社会财富向股市再配置的大潮，有利于券商的机构业务、财富管理、资产管 理业务大发展。

3） 金融开放创新大背景下，监管提出多项措施推动航母级头部券商建设，加强 新三板精选层、金融衍生品、跨境业务的发展，从而，专业性强、机制强的证券迎来赢家通吃的快速发展阶段，最终将兴起 5-10 家具有全面竞争力的券商龙头。

5.4.2 、周期性行业龙头的转机——等待全球经济复苏超预期的号角

首先，周期股的大转机要看“天时”。当期全球经济仍处于被疫情严峻形势压制的阶段，资本市场基本上没有充分反应未来数年的经济超预期复苏的预期。但是， 考虑到 2020 年全球主要经济体史无前例地货币政策和财政政策的大刺激，一旦此次全球疫情得到有效控制，那么，2021-2022 年全球经济不排除会出现超预期的复苏，甚至可能出现通货膨胀风险。

其次，周期股的小转机看“地利与人和”。

中国传统周期行业龙头现在的竞争力更具统治性。随着中国 2016 年开始的供给侧改革的深入，中国周期行业的竞争格局明显优化，所以，一旦未来两年宏观经济略超预期，化工、建材、机械、钢铁有色等周期行业的核心资产将举办盈利和估值的戴维斯双击。

洪灾之后的灾后重建，特别是防洪排涝水利建设的需求，建材相关竞争格局较好的周期行业有望迎来业绩-估值共振。2020 年全国多地受洪灾影响较为严重，灾后重建带来结构性机会。历史上看，洪涝年份 1998 年，在城市市政公用设施投资中名义同比增速中，公共交通+99.3%、道路桥梁+42.5%，排水投资+71.5%。洪涝年份 2016 年排水投资+24.4%。

第三，这类资产“核心竞争力重估”的转机或者说发令枪，大概率是外资的 old money 价值投资者发动的。以全球最大的主权基金——挪威主权财富基金为例，2008 年至今挪威主权财富基金持仓开始长期持仓中国周期类核心资产。例如中国国航、中国石化、中国石油、上海机场、中国外运、鞍钢股份、东方航空、中海油服、广深铁路、华新水泥和江西铜业等相关标的持仓时间已经超过 11 年。

5.4.3 、地产为代表“类债券”价值股的转机——外资或产业资本举牌 、参与混合所有制改革

首先，高股息率资产是金子，等待在全球资产荒的时代发光，等待长线机构怀着怜悯的心来配置。

当前市场对于地产、银行等高股息资产的态度类似 2016 年初。彼时，地产产业链的基本面已经逐步企稳、改善，但是，投资者依然沉浸在“宁可在成长股泡沫中哭泣，也不在价值股的洼地陷阱中欢笑”的偏见中。

当前，恒生指数的股息率为 3.81%，高于 2006 年 9 月以来的 3/4 分位数，若从股息率的角度来配置港股，中期（6 个月到 1 年）大概率将获得超额收益。

地产： 目前市场对行业和板块的预期足够低， 重点公司平均估值为2019A/2020 年的 5.4 倍 PE 和 2019 年平均股息收益率约为 6.6。

其次，地产、金融为代表的传统核心资产行情的转机——外资等长线资金举牌， 或者，大股东私有化。

资金方面的考虑：基于 “房住不炒”的地产政策，如果这次再出现一次举牌万科的资本大戏，那么，大概率这次可能不是姚老板等所谓“门口的野蛮人“，而更可能是是外资为代表的、具有全球资产配置导向的白衣骑士。在中国经济率先复苏、人民币汇率趋于稳定的背景下，长线外资配置中国高股息核心资产的是大势所趋。

制度方面的考虑：国企改革进入关键阶段，激励机制改善和混改深入带来效率提升的转机，重点关注地产、金融、军工等。根据国企改革三年行动方案（2020-2022）强调“抓重点、补短板、强弱项”，“增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力”。三个发力点：1）推动国有企业积极统筹运用各类中长期激励政策，着力提高企业活力和效率；2）推动混合所有制企业深度转化经营机制，充分发挥非国有股东的积极作用；3）“科改示范行动”，打造一批国有科技型企业改革样板和自主创新尖兵。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：兴业证券）

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