摘要：大涨之下A类风险凸显，债性面临透支，信用风险对A类负面影响增大，下折期权价值和配对转换机制也分别面临股市向下和向上压力，变得无论股市涨跌都较尴尬。

金融之家8月15日报道，今日A股在券商、互金、地产带领下放量大涨，上证指数收涨2.44%，报收3125.20点，也是今年以来首次站上3100点。创业板数收涨3.27%，报收2193.21点。券商B、地产B、互联网B等纷纷暴涨，相比之下分级基金A显得惨淡，多数下跌。

大涨之下A类风险凸显。金融之家笔者在《万科A地产股涨停 分级基金爆赚》文中写到配对转换机制的存在，使B份额价格波动对A份额价格会产生短期影响。B份额价格偏高，会导致分级基金整体溢价，套利投资者会申购母基金，拆分成A、B份额并在场内卖出产生抛压，会使A份额下跌。

债性透支

通常市场习惯用长期企业债收益率来作为A类的参照是因为假定债券收益率是个公平的比较基准，这个假设虽然适用于绝大多数时期，但现在并不一定站得住脚，原因是现在信用利差被压缩至历史最低位。今年4月份以来债市曾因信用债违约潮爆发发生流动性恐慌而收益率大幅反弹，但近两月随着部分前期已违约债及高风险债如川煤、云维等被刚兑，市场信仰又有所恢复，再次漠视信用风险，银行理财委外为代表的机构在所谓配置压力下横扫各路信用债，将信用利差压至甚至比2014年以前刚兑时代都更低水平，已处于历史最低位，比如7年期AA+债相对同期限国债的信用利差历史均值是196BP，而现在仅有105BP，这是极其荒唐的，将很难持续，遇上些信用事件爆发就很可能如四月份一样大幅反弹，而下半年至明年信用事件继续发酵是大概率事件，供给侧改革去杠杆总是要有人买单的。

负下折期权价值

在全面溢价时代如果股市下跌导致下折A类将出现下折损失，并且下折时还得承担额外两日股市波动风险，A类也变得怕下折，特别是对于距离下折较近且本身对应指数波动较大品种这个风险是不小的，这样当这些A类面临下折前原先持有的投资者将抛售造成快速下跌。

拥挤交易

近年来债市波动增大，主要原因即是理财资金不断陷入在资产荒下集中大规模抢筹释放配置压力而当面临流动性风险事件时又集中抛售的交替循环。过去A类投资者结构基本是这样的，80%机构，20%散户，机构中保险占一半是最大的机构投资者，不过保险同样持有大量B类，其实际A类净头寸并没看起来那么高，但现在突然来了银行理财委外资金这个野蛮人，在理财新规实施前不计成本抢筹，甚至大量通过申购拆分卖B留A来获得筹码，使得A类近期出现份额上升价格却也上升这种一反常态的怪现象，交易变得过分拥挤，A类筹码也变得过度集中，猜测其净头寸恐怕已经不逊于保险，这样一旦债市信用风险爆发引发流动性危机，委外机构可能将优先抛售流动性较好的A类来应对赎回压力从而导致A类大幅下跌。

这里和4月信用风险爆发时有个区别，当时理财委外还未大规模进入A类，大户还是传统的保险，而保险持有信用债较少，使得当时信用风险爆发引发债市下跌对A类冲击有限，当然当时A类还未大涨安全边际仍较高也是一方面原因，而现在这些条件都在改变，使得信用风险爆发对A类负面影响将大增。此外当股市下跌面临下折时也可能使得委外资金不得不集中抛售A类引起过度波动，总之理财资金的扫货使得A类和债市一样面临拥挤交易波动增大的窘境。

金融之家笔者认为从A类三种驱动力来看，债性面临透支，信用风险对A类负面影响增大，下折期权价值和配对转换机制也分别面临股市向下和向上压力，变得无论股市涨跌都较尴尬。现在买分级基金A性价比太低，可以适当关注地产B，银行B，券商B等主流反弹板块。(文/Oneway)

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