一、茅台一季度净利增长不及7%，税金多缴所致？

4月27日晚间，贵州茅台(600519.SH)披露一季报，公司2021年一季度营业收入272.71亿元，同比增长11.74%；净利润139.54亿元，同比增长6.57%。相比2019年，茅台无论在营收还是利润上增速都大幅放缓。尤其是净利润增速创7年新低，仅次于2014年的2.96%。

数据来源：财新网

茅台一季度净利增长低于预期，疑是税金多缴所致。2021年一季度，贵州茅台税金及附加为38.28亿元，较上一年同期增加13.8亿元，同比增长56.38%。贵州茅台解释称，税金及附加增加主要是公司本部销售给公司控股子公司贵州茅台酒销售有限公司的销量较上年同期增加，消费税及其附加税相应增加。

数据来源：Wind

近年来，茅台不断扩大直销比例，利润率有所提高，缴税更正规。公司53度飞天茅台酒自营渠道的对外销售价格明显高于对经销商、商超、电商的供货价，毛利率也有所提高，2020年，茅台酒直销渠道的毛利率为95.62%，高于批发渠道毛利率的90.8%。茅台扩大直销比例的事实也能从数据上得到验证，贵州茅台在一季度的茅台酒销售额为245.92亿元，系列酒销售额为26.43亿元；直销渠道收入为47.74亿元，同比增长146.34%，占公司营收比重的17.5%；批发渠道收入为224.57亿元，同比仅增长约400万元。白酒专家肖竹青表示，此次茅台税负增加，主要是由于消费税增加了，有可能是原来酒厂销售时，没有缴纳消费税，或者是原来是净收入交税，现在变为毛收入交税，纳税的基础中涵盖了销售费用等。此次消费税增加，亦代表公司在纳税上有了进一步的规范。

二、茅台增速不及预期，基金经理历史上如何应对？

贵州茅台的归母利润增速并不是只有2021年一季度较低。历史上看，贵州茅台在2013年-2016年间的大部分时间归母净利润增速都是低于10%的，甚至还出现过利润负增长的情况。面对利润增速个位数，并不那么“香”的贵州茅台时，基金经理是如何应对的呢？

数据来源：Wind、好买基金研究中心

我们来看一下张坤的易方达中小盘基金，张坤作为白酒股的“忠实粉丝”，有接近一半的仓位配置在白酒行业上，贵州茅台自然也是重仓股之一，下图为张坤易方达中小盘基金的前十大重仓股在2013-2016年的变化情况：

数据来源：Wind、好买基金研究中心

贵州茅台增速低迷之际，张坤仍坚持持有贵州茅台。从上图中可以清楚的看出，贵州茅台在2013-2016年一直是易方达中小盘的前十大重仓股，而且配置比例长期处于前三位，只有在2015年股灾和2016年熔断之际，为了控制风险有适量减仓。所以当茅台利润增速不佳时，张坤仍坚持陪伴公司度过艰难时刻，因为张坤坚信茅台遭遇的困难是暂时的，茅台的基本面并没有被破坏，也因此收获了后来的业绩爆发与股价飞升。

看中企业内在价值和长期表现，也许是张坤能在逆境中坚持下来的原因。这个理念从易方达中小盘2021年的一季报中可见一斑：我们着眼于企业内在价值和长期表现优中选优，力求组合中企业内在价值的总和长期看近似于一条逐步增长的曲线。判断周期性的顶部和底部几乎是不可能的，而相对可行的是，不断审视我们组合中的公司长期创造自由现金流的能力有没有受损，如果没有，只要内在价值能够稳步提升，股价运行中枢提升就是迟早的事情。如果不了解这条内在价值提升曲线的形状和斜率，就很容易用股价曲线来替代内在价值曲线作为指示指标。

值得一提的是，张坤依然在增持茅台，张坤管理的易方达蓝筹基金新进贵州茅台前十大流通股东名单，持股比例0.34%。

数据来源：Wind

三、茅台增速不及预期，白酒还能买吗？

数据来源：Wind

短期来看，中证白酒仍处于明显高估分位。我们首先观察白酒行业的估值情况（估值可以让我们对市场的价格高低有一个大概的判断，对相关指数的估值也非常有参考价值，一般情况下当估值百分位处于80%以上时相对高估，当百分位低于20%则是低估区间），Wind数据显示，当前中证白酒指数市盈率-TTM位于历史过去十年的96.57%，仍处于明显高估的区间，所以短期内仍要谨慎控制仓位，等待白酒指数估值回归合理区间。

数据来源：Wind、好买基金研究中心

长期来看，市场普遍认为白酒指数利润增速快、确定性高，白酒行业仍是优秀的长期投资标的之一。此次茅台增速不及预期，并不是企业基本面出了问题，而很有可能是暂时性的税金多缴所致，所以投资者并不需要过多担忧。从上图中也可以看出，中证白酒指数一直保持着较高的归母净利润增速，近五年以来，归母净利润增速最低也有接近10%（如2016与2020年），接下来的五到十年，业内普遍认为白酒行业仍可以以每年平均15%-20%的利润增速增长。高增速与高确定性使得白酒行业成为优秀的长期投资标的，低仓位的投资者也可以逢低加仓。

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