崔永元吓坏资本市场，华谊兄弟大跌，王中军兄弟半天身家缩水5亿。随着崔永元与演艺圈“撕逼”大战的升级，6月4日上午，一大票相关影视上市公司股价呈清一色下跌趋势。6月4日，华谊兄弟以7.39元/股的价格低开，开盘价较前一日跌9.66%，到了中午11点半以7.46元/股收盘，跌幅为8.80%。此时华谊兄弟市值为206.98亿元，仅一上午，华谊兄弟总市值缩水19.97亿元。按今日中午收盘股价计算，华谊兄弟大股东王中军在短短一上午的时间里，身家蒸发了4.16亿元。其弟王中磊的身家蒸发了1.2亿元。兄弟两人身家蒸发5.36亿。

作者：薛云奎，长江商学院终身教授、长江商学院创办副院长、上海国家会计学院创办副院长

01引子

华谊兄弟分别以10.8亿元的估值收购东阳浩瀚和15亿元的估值收购东阳美拉，堪称世界购并史上的两大传奇。

前者是一家仅仅成立一天的公司，华谊兄弟便以7.56亿元收购其70%的股份，开创了成立时间最短被收购的记录。后者帐面总资产仅为13,600元，净资产值为-5,500元，缔造了最小规模公司被巨资购并的神话。

如果大家了解这两家公司的背景，自然也就不会对这两起购并案例感觉愕然了。东阳浩瀚是一家由明星股东控股的公司，而东阳美拉则是由著名导演冯小刚控股的公司。华谊的购并无疑是要锁定这些明星演员和导演，所以，这也算是不得已而为之吧。不过，当人们还沉浸在诟病明星艺人该不该有“天价片酬”的时候，华谊兄弟却早已领先一步玩起了巨额资本购并的游戏。

02明星艺人与东阳浩瀚

2015年10月22日，华谊兄弟发布公告称，拟以人民币7.56亿元收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司（以下简称“明星公司”）70%的股权。这是一家成立仅仅一天、注册资本为1,000万的空壳公司。其股权结构为：睿德星际（天津）文化信息咨询合伙企业（有限合伙）持有目标公司15%的股权，明星股东包括李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫共持有目标公司85%的股权。

对绝大多数购并专家来说，购并一家刚刚成立一天的公司如何估值是一大难题。因为估值公司，要么是依据这家公司的过去盈利，即市盈率，要么是过去年度的收入，即市销率，或现金净流入，即市现率。面对一家既无业务，也无收入，更无盈利的新公司来说，要恰当估值几乎是不可能完成的任务。然而，这对于擅长电影手法的华谊兄弟来说，根本就是“小菜一碟”。

根据华谊兄弟的公告，公司“依据明星股东承诺的目标公司2015年度经审计税后净利润的12倍（为人民币10.8亿元）为公司的估值。以此估值为计算基础，公司受让明星股东合计持有的目标公司70%的股权的对价为人民币7.56亿元。”

晃眼一看，估值依据似乎是“经审计的税后净利润”，而且仅有12倍市盈率，远低于市场对华谊兄弟的整体估值。不过，请各位看仔细，它是“依据明星股东承诺”的税后净利润，这看似天衣无缝的背后表达的却只是“承诺业绩”，“市盈率”在瞬间被浑然不觉的替换成了“市梦率”，如此“移花接木”的高超技艺，不得不让人佩服到五体投地。

03冯小刚与东阳美拉

一个月之后，2015年11月19日，华谊兄弟将这一收购模式再次翻版，以人民币10.5亿元收购浙江东阳美拉传媒有限公司（以下简称“导演公司”）的股东冯小刚和陆国强合计持有的目标公司70%的股权。

截止公告日，目标公司未经审计的财务数据为：资产总额为人民币 1.36 万元，负债总额为人民币 1.91 万元，所有者权益为人民币-0.55 万元。这个被购并的目标公司，或许可称之为地球最袖珍的被购并主体。

一家净资产值为负的-5,500元的公司，何以被华谊兄弟以估值15亿元收购？当然，定价的依据依然是股东承诺业绩。

我丝毫不质疑这些“明星股东”或“明星导演”在演艺市场上应以怎样的方式来推高自己的身价，我也丝毫不怀疑这些明星艺人的承诺能否兑现。单就案例本身而言，以“市梦率”的方式来替代“市盈率”定价公司，有一种瞬间将现实带入虚拟的感觉，这感觉就有点象在看“盗梦空间”或者“乾坤大挪移”。

04 华谊兄弟的购并与商誉

华谊兄弟分别以7.56亿元和10.5亿元的代价收购“明星公司”和“导演公司”各70%的股权，由于这两家公司的帐面净资产接近于0，所以，支付代价18.06亿元几乎全数构成华谊兄弟的商誉资产。

商誉在本质上是一项与被购并企业相关联、不可单独识别的虚拟资产。虽然在理论上有人解释商誉的形成是因为好的声誉或口碑，但实质上，商誉所代表的仅仅只是购并过程中企业所支付的溢价，而与企业本身的声誉或口碑无关。因为没有发生过购并交易的企业帐面上不会有商誉，但不等于说它没有好的声誉或口碑，只是因为它没有购并而已。因此，巨额的商誉只会增加公司未来经营风险，而未必能够带来长期的收益。

华谊兄弟以18亿元的巨额商誉，换来了明星股东和明星导演5年的业绩承诺。所有明星股东承诺在2015年向华谊兄弟贡献不低于9,000万元的税后净利润，之后每年以15%的比例增长，承诺期限为5年。

依据明星股东们的承诺，2015年度承诺税后净利润的9,000万元人民币，之后每年以15%的比例增长。那么，如果不考虑货币时间价值，5年的承诺业绩全部兑现的总额为6.07亿。

明星导演承诺2016年向华谊兄弟贡献的税后净利润不低于1亿元，之后每年以15%的比例增长，承诺期限5年。

同样，如果不考虑货币的时间价值，5年承诺期内明星导演将为华谊兄弟贡献的税后净利润总和为6.74亿元。

我丝毫不怀疑明星股东与明星导演的承诺业绩是否能够兑现，我所感兴趣的只是：假设这些业绩承诺全部如期兑现的话，华谊兄弟的这两起购并是否是合算的生意？

根据已有的合同条件：华谊兄弟收购明星公司的对价是7.56亿，而明星公司5年承诺业绩全部兑现的合计数则为6.06亿，所以，华谊兄弟的此项购并会亏损1.5亿元。华谊兄弟收购明星导演的对价是10.5亿，而明星导演的承诺业绩5年合计数则为6.74亿，所以，华谊兄弟的此项购并因此而亏损3.76亿元。如此不合算的生意，华谊兄弟为什么还要做呢？难道这只是单纯以购并方式的利益输送或片酬大挪移？

05 结语

如果用生意的思维来算帐，以上的计算结果无疑是可以信赖的，这两起购并是两起不合算的生意。但如果用会计的思维来算帐，则有可能算出另外一种图景：由于华谊兄弟所支付的购并对价在会计上计入了永久性资产—商誉，所以，这笔买卖在会计上便没有了成本，而被购并公司股东所承诺的业绩就变成了华谊兄弟的净业绩。在账面上，华谊兄弟在5年承诺期内的税后净利润将因此而净增加12.8亿元。那么，这是不是说会计的计量出了大问题？大家当然可以这么认为。

商誉由于与企业整体有关，难以识别或分离，所以，只要被收购企业持续经营和增长，它就被认定为是一项永久性资产。会计的问题就出现在永久性资产的定义上面。因为会计计量的前提是持续经营的，而非只是5年的业绩承诺。应用到华谊兄弟这个具体案例上来说，只要这两家被购并的公司承诺期未满，会计上的商誉资产按照永续经营的前提，都勿需摊销或减值。只有当承诺期满不再持续经营时，以上商誉就会一次性计提减值准备。因此，从这个意义上来说，这笔生意的亏损迟早会在会计上显现，但那会是在5年承诺期满之后。这是不是有点象“盗梦空间”呢？

看完华谊兄弟的这两起购并案例，我自己也分不清这是电影剧情，还是现实生活。这就是当今资本市场令人匪夷所思的真实存在，却又是比任何商战剧本更加梦幻的精彩剧情。或许，现实与戏剧本身就是很难分清的一回事。

来源丨喜马拉雅超级制作的精品课《长江商学院薛云奎的价值投资课【进阶】》

关于主播：薛云奎，有超过30年的会计学研究和教学经验，课程满意度接近满分。此外，他还担任了大陆和香港的多家上市公司的独立董事或独立监事，谙熟中国企业与会计实务，是公司财报分析方面的权威。薛云奎教授坚持价值投资理念，使用财报分析方法，解读多家上市公司的十年财报，看穿光环背后的企业真相。2017年9月，薛云奎教授质疑热门上市公司科大讯飞的含金量，认为其股价飞涨是泡沫，投资风险巨大，引起社会广泛关注。

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