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工大高新股票跌停(工大高新史诗级33个跌停前4个月)


工大高新股票跌停


作者 | 维尼熊

流程编辑 | 白鹤芋


我们等了很长时间,一直等到这份报告过了保密期(3个月),才得以在脱敏之后进行公开发表。本文并非事后诸葛亮,提前了4个月对我们的机构客户进行了风险预警;脱敏后延迟公开发表,一是遵守与客户之间的保密约定,二是希望文中的分析思路,可以对大家未来分析上市公司的投资风险有一定的帮助。

这份报告发送给客户的时间是2018年3月6日,5个交易日后,工大高新进入长达4个多月的“停牌免战期”,直至8月17日复牌,开始进入蔚为壮观的史诗级的33个跌停(连续26个一字跌停,然后挣扎了几天,又开始跌停)。


工大高新股票跌停


报告一字未改,原汁原味,完整呈现。

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工大高新债务风险分析

一、商业服务业务持续亏损,信息服务业务经营性现金流量较差

工大高新旗下两大核心业务,一是商业服务业,主要运营公司包括哈尔滨红博广场有限公司(以下简称“红博广场”)、哈尔滨红博物产经营有限责任公司(以下简称“红博物产”)、哈尔滨红博会展购物广场有限公司(以下简称“红博会展”)、哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司红博商贸城(以下简称红博商贸),该项业务是工大高新的传统业务;二是信息服务业,主要运营公司是汉柏科技有限公司,是2016年外部收购而来的新兴业务。


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以“红博”系为核心的传统业务近年来处于持续亏损状态:


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以汉柏科技为核心的信息服务业务盈利状况良好,2016年9月至12月营收6.97亿元,净利润8797.48万元;2017年1-6月,营收12.22亿元,净利润1.81亿元。

但是,汉柏科技这家公司的经营性现金流量较差,虽然工大高新未单独披露汉柏近两年的现金流量情况,但是可以从其合并报表看出来,以下是我们根据工大高新年报和季报计算出来的汉柏科技并表之后(汉柏2016年8月30日开始并表)各季度的经营性现金流量情况:


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我们先看工大高新最近4个季度的收现和付现比率:工大高新最近四个季度经营性现金流量都是负数,经营性现金流累计流出7亿元。根据我们对工大高新历年财务数据的追踪,这种情况的出现主要是由汉柏科技并表造成的。而汉柏科技之所以出现盈利状况良好而现金流较差,主要是由公司业务特点造成的。



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注:销售收入和成本数据来源为:按照利润表中营业收入和营业成本乘以1.17(增值税)

工大高新的销售现金流波动明显,特别是2017年前两个季度收现比率较低,最近4个季度的平均收现比率为87.5%,远低于平均付现比率117.75%。

一方面是因为汉柏科技这家公司的应收款账期较长,其客户集中度很高,前五大客户的销售额占其总销售额的90%以上,其中普天信息技术公司(央企)和中国教学仪器设备公司(国企)这两大客户占其销售额超过60%,汉柏科技对大客户的依赖非常严重,这也导致其在销售端的议价能力不强,反而需要给较长的货款账期来维系客户。不过这种大型央企和国企的付款能力尚可,出现坏账的风险较低。


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另一方面由于其新产品人脸识别设备所需的材料定制化程度高,一般需要采用预付款的模式接受备产(预付账款余额激增),所以采购端付款压力大。这样的业务特点导致了汉柏科技看起来盈利状况良好,但是经营性现金流量较差。

结论:工大高新旗下传统的商业服务业务持续亏损,特别是近两年陆续投产的黄河公园项目尚处于培育期,经营性现金流不佳;而新收购的信息服务业务虽然账面盈利状况不错,但是经营性现金流持续为负且缺口较大。这是工大高新资金链紧张的两个核心因素。


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(哈尔滨红博广场)


二、短期借款迅速增加,短期偿债压力剧增

截止到2017年9月30日,工大高新总资产95.15亿,总负债49.07亿,总负债率为51.58%,虽然整体来看负债率不算太高,但是跟年初37.31%的负债率相比,负债率提升幅度较大。特别是自2017年以来,该公司短期借款增长迅猛:


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2017年前三个季度,工大高新短期借款从4.18亿增长到11.52亿,净增加7.34亿,增幅为175.48%。

除此之外,截止到2017年9月底,工大高新尚有一年内到期的非流动负债1.69亿,其一年内到期的短期有息负债累计高达13.2亿,在公司经营性现金流量不佳的背景下,其短期偿债压力剧增。


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三、其他应付款面临“暴雷”,资金链或将雪上加霜

我们在追踪工大高新历年财务数据时,发现其“其他应付款”科目颇为诡异,先看下面数据:



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截止到2017年6月30日,工大高新其他应付款余额为10.13亿,其中账期在三年以上的欠款约为5亿。

经过我们追溯,发现工大高新其他应付款激增的源头在2011年,当年新增其他应付款3.96亿元,在随后的几年里,这笔欠款以每年300万的速度递减,根据推算,目前大概还有3.48亿未偿还。

除此之外,大概有1.52亿元账期在三年以上的欠款为2010年、2012-2014年新增并沉淀下来。

那么这5亿账期超过三年的其他应付款是如何产生的?这跟一个叫黄河公园的项目有关。

黄河公园项目为哈尔滨国际会展体育中心的配套工程,现在叫“红博会展公园”,是一个颇为复杂的商业地产项目,项目分为分地上和地下两部分,地上是个景观公园(建成后需无偿移交给政府),地下是商业街、步行街,项目于2004年启动。


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该项目原本是工大高新与控股股东哈尔滨工大集团联合建设的,工大高新原本只计划投资2.1亿,但是2006年工大集团将在建项目以3.5亿的价格出售给了工大高新,实施主体变成了工大高新。

根据工大高新的年报,该项目2006年完成投资3.5亿(从控股股东处购买,不包括购地款),其后因资金原因陷入停滞,2007年到2010年这四年时间累积完成投资1.46亿,2011年重新开始大规模建设,当年完成投资3.69亿,截止到2017年6月30日,黄河公园累积投资24.83亿元。

我们查阅了工大高新历年的现金流量表时,发现工大高新在部分工程款支付上颇为蹊跷,以2011年为例:当年黄河公园项目完成投资3.69亿,工大高新当年“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”为3.43亿(注:工大高新在收购汉柏科技之前,唯一的大型工程项目就是黄河公园项目,所以历年的固定资产投资绝大部分是对黄河公园的投资),表面上看起来工程款基本都已支付,“应付账款”科目也没有大额未付账款,但实际上工大高新又通过“其他筹资”的方式让已支付的工程款资金回到了工大高新账户,在账面上变成了“其他应付款”。

而工大高新在2011年至2014年年报中隐瞒了“其他应付款”产生的原因,直到2015年年报中,才披露这些长期未支付的“其他应付款”是“融资款”,2016年年报进一步说明是“出售商场使用权融资款”,但是没有说明是因何融资、向谁融资、融资利率是多少。

所以我们判断工大高新或与施工单位存在“抽屉协议”,这些账期三年以上的欠款实质是工大高新向施工单位的“融资款”。


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目前,这些“融资款”实际上已经出了问题。根据工大高新2018年2月10日披露的一则仲裁公告:2016年7月,因工程施工款项纠纷,黑龙江省七建建筑工程有限责任公司(以下简称“省七建”)对工大高新的分公司红博商贸城向哈尔滨市仲裁委提起仲裁申请。后因红博商贸城与省七建达成和解,省七建撤回仲裁。2017年6月,省七建再次因与红博商贸城工程款纠纷向市仲裁委申请仲裁。仲裁委已做出仲裁并下达了执行通知书:工大高新(旗下分、子公司)需向省七建支付工程欠款3.66亿,利息1.82亿,自2017年11月21日至实际给付之日的利息,以未付款项4.71亿为基数,按照月利率1.2%计算。

除上述长期拖欠(融资)款项需支付外,在其他应付款科目中,另有金额为4亿左右的账期在1年内的短期拆借资金需要偿还,这些拆借资金主要是汉柏科技向深圳前海汇能金融控股集团有限公司筹集的部分短期经营性融资资金。

所以我们看到,工大高新目前面临巨大的短期偿债压力,对其原本已经很紧张的资金链来说,将是雪上加霜。


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(红博广场)


四、密集发债,中长期还款能力存疑

除上述短期借款、1年内到期的非流动负债、其他应付款带来的短期偿付压力之外,为缓解资金压力,工大高新自2017年下半年开始频繁发行债券。

2017年9月29日,公司红博会展信托受益权资产支持专项计划成立,该专项计划实际收到认购资金9.5亿元。

2017年10月和12月,子公司汉柏科技分别发行债券3亿,合计6亿元。另外,工大高新账面上还有长期借款6.2亿。目前,该公司中长期借款金额合计约为21亿。

未来这些借款的偿付能力取决于黄河公园项目及汉柏科技的运营情况,但是从目前来看,这两块业务的经营性现金流尚未出现明显好转的迹象。其中黄河公园项目尚处于培育期,目前仍在持续亏损;而汉柏科技本身由于其业务特点导致收付款存在错位,经营现金流不佳,再加上汉柏现在处于业绩承诺期,目前的管理层对净利润的追求是第一位的,所以预计汉柏科技的现金流短期内难以得到改善。

另外,近期媒体频繁报道了工大高新管理层内部矛盾的问题,根源还在于资金链紧张的背景之下,各方对资金的争夺较为激烈,这种管理层内部矛盾也让公司前景蒙上阴影。

基于以上分析,我们对工大高新的中长期偿付能力也存在较大的疑虑。

END


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