投资理财的本质及意义

投资理财既是一门科学，也是一门艺术，更是一件对社会进步具有深远影响的人类活动。中国早在汉唐时期，经济发展水平就在世界前列，到了宋朝，达到了世界顶峰。然而，自地理大发现后，在国际贸易和金融创新的引领下，西方国家开创了工业革命，资本主义的兴起，给全球经济增长和财富积聚，带来翻天覆地的变化。

资本主义的兴起始于金融创新

究其原因，传统中国社会，金融创新不足，富有家庭除了发展自己的产业，最主要的价值储藏方式就是把金银储藏起来，或者简单地留给后人。这就使得作为最重要生产要素之一的货币资金，要么被埋于地下，要么被闲置，不能有效地在全社会范围内配置。反观西方国家，随着金融业的发展，最优的价值储藏方式转变为投资，例如富有的家庭将资金存入银行，银行则利用专业化优势，在全社会范围内筛选出最具创造能力的企业家，通过借贷交易，将这个重要的生产要素货币资金配置到最有才华的人手中，不仅大大促进了资金使用效率的提高，而且也推动了整个社会经济的专业化分工和财富创造能力的提升。

所以，投资理财看似一种个人经济行为，实则关系到整个国家经济的长远发展。我们对此问题进行分析的经济逻辑如下：人类财富创造的能力取决于劳动生产率的持续提高，劳动生产率的提高则由专业化分工的水平决定，而专业化分工水平又受制于交易效率的高低，如果交易效率足够高，人们就选择更高程度的专业化，然后以交易的方式满足多样性需求，如果交易成本太高，人们退而选择自给自足，专业化水平下降，劳动生产率也随之下降。可贵的是，人类学会了金融创新，而金融创新最大的功能在于降低交易成本，提高交易效率。反过来，正是金融创新的发展，降低了货币资金跨时空交易的成本，这就使得人人投资理财成为一种现实的选择，则就为人尽其才物尽其用的专业化分工创造了条件，进而推动了整个经济社会财富创造能力的爆发性增长。所以，金融和投资在现实世界里，扮演了极其重要的角色。

投资理论的发展历史

投资是如此的重要，然而真正意义上的投资理论，却是在最近几十年里才逐步发展起来的。历史上真正开启现代金融投资先河的，可以追溯到100多年前法国巴黎的一位博士生巴舍利耶，在他1900年出版的著作《投机理论》中，通过跟踪当时巴黎交易所股市的跌宕起伏，用数学工具来描述和分析股票价格变动过程。我们知道，概率论的核心中心极限定理说认为大量独立随机变量的平均数以正态分布为极限，而深谙此理的巴舍利耶巧妙构造出一种增量独立的随机过程，认为股票价格的波动遵循于布朗运动。

金融理论的先驱——巴舍利耶

然而，巴舍利耶的上述研究，长期未引起人们的关注。直到上世纪50年代，美国经济学家萨缪尔森偶然发现了巴舍利耶的研究，并在1965年通过数学证明澄清了公平游戏模型和随机游走，论述了有效市场和公平游戏模型之间的对应关系，为有效市场假说做了理论上的铺垫。在萨缪尔森的极力推荐和传播下，巴舍利耶的金融投资思想才开始吸引更多顶尖人才的关注和研究。

美国第一位诺贝尔经济学奖得主——萨缪尔森

真正开创现代金融投资理论的是芝加哥大学的马柯维茨，他于1952年发表的论文《资产组合选择》，标志着现代投资组合理论的开端。马柯维茨发现投资决策实际上等同于寻找风险水平既定条件下预期收益最大化或者预期收益一定条件下投资风险最小化的问题，他第一次建立起均值-方差模型，将该问题形式化，并且得出通过投资组合能够有效降低风险的结论。他认为人们进行投资，本质上是对不确定性的收益和风险进行的选择。投资组合理论用均值-方差分别刻画收益和风险这两个关键因素，其中均值指期望收益率，方差则是收益的波动率。把上述投资组合在以波动率为横坐标，收益率为纵坐标的二维平面中描绘出来，形成一条曲线，曲线上存在一个点，其波动率最低，称之为最小方差点，而这条曲线在最小方差点以上的部分就是著名的投资组合有效边界。

均值方差模型的首创者——马柯维茨

根据马柯维茨提出的分析框架，夏普、林特尔和特里诺等人在推动投资理论应用方面，取得重大进展，于1964年分别提出著名的资本资产定价理论。该理论阐述了投资者采用马科维茨的理论进行投资管理条件下市场均衡的形成，其把资产的预期收益与预期风险之间的理论关系，用一个简单的线性关系表达出来，认为一个资产的预期收益率与衡量该资产风险的一个尺度β值之间存在正相关关系。也就是说，作为一种阐述风险资产均衡价格决定的理论，即单一指数模型或以之为基础的资本资产定价模型，不仅大大简化了投资组合选择的运算过程，使马科维茨的投资组合选择理论朝着现实应用迈进了一大步，而且对金融投资的理论研究和实际操作，甚至整个金融理论与实践的发展都产生了巨大影响，成为现代金融学的理论基础。

期权定价公式的创立者——三位金融天才

进入上世纪70年代，在布莱克、斯科尔斯和默顿等人的努力下，金融投资理论再次迎来重大理论进展，于1973年创建了迄今为止最正确、最经典、应用最广、成就最高的布莱克-斯克尔斯期权定价模型。他们给出的期权定价公式，与以往期权定价公式的重要差别在于只依赖于可观察到的或可估计出的变量，这使得布莱克-斯科尔斯公式避免了对未来股票价格概率分布和投资者风险偏好的依赖，他们认识到可以用标的股票和无风险资产构造投资组合的收益来复制期权的收益。在无套利情况下，复制的期权价格应等于购买投资组合的成本，期权价格仅依赖于股票价格的波动量、无风险利率、期权到期时间、执行价格、股票时价。

套利定价理论的创立人——罗斯

与此同时，另一位金融学家罗斯于1976年提出套利定价理论。套利定价理论用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需的假设比资本资产定价模型更少也更合理。套利定价理论导出与资本资产定价模型相似的一种市场关系。套利定价理论以多因子模型为基础，认为证券收益率与一组因子线性相关，这组因子代表证券收益率的一些基本因素。事实上，当收益率通过单因子形成时，会发现套利定价理论形成了一种与资本资产定价模型相同的关系。因此，套利定价理论可以被认为是一种广义的资本资产定价模型，为投资者理解市场中风险与收益之间的均衡关系，提供了一种替代性的方法。由此，套利定价理论与资产组合理论、资本资产定价模型和期权定价模型等，一起构成了现代金融投资理论的核心。

有效市场假说的提出者——法玛

我们现在将上述投资理论所处的市场均衡状态，称之为有效市场假说。该假说最早由芝加哥大学金融学家法码提出，他认为信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映，那么市场就是有效的。有效市场假说的一个推论是任何战胜市场的企图都是徒劳的，因为股票的价格已经充分反映了所有可能的信息，包括所有公开的公共信息和未公开的私人信息，在股票价格对信息的迅速反应下，不可能存在任何高出正常收益的机会。可以发现，有效市场假说实际上就是斯密“看不见的手”在金融市场中的延伸，该假说保证了金融投资理论的适用性，是经典金融投资理论的基础。

然而，最近这几十年以来，在金融投资理论领域发展较快的是行为金融学。人们在理论研究和实际操作中，发现有大量所谓的金融异象很难用传统的金融投资理论所解释。例如席勒（1981）研究发现，股票市场中价格的波动性远远地高于传统投资模型所预测的水平，法玛等（1992）也发现了美国股票市场不支持资本资产定价模型的证据，认为股票收益不仅与系统风险贝塔系数相关，而且也与一些公司自身有关的因素存在显著相关性。为了进一步准确描述和分析金融市场，行为金融学快速发展了起来，其主要研究金融市场中有限理性或非理性投资者的“错误行为”，它将心理学和社会学的研究成果应用于金融市场中。有别于传统金融投资理论中“理性人”假设，行为金融学的研究侧重于从人们的心理和行为出发，从而可以更好地研究和解释现实金融市场中的投资行为和金融现象。

金融市场假说的发展与批评

与股票价格随机游走相伴而生的，是被誉为经济学史上研究最充分、获得经验支持最多（Jensen，1978），且争论也最为激烈的有效市场假说。该理论源于萨缪尔森1965年发表的论文《理性预期下价格随机波动的证明》，其核心观点认为在信息完全和投资者理性预期的条件下，价格波动具有不可预测性（Samuelson，1965）。萨缪尔森把新古典经济学引入金融市场，用数学证明厘清了公平游戏与随机游走之间的关系，指出股票价格的波动满足鞅性质，而随机游走假设被证明只是符合EMH的一种特殊形式。同年，法玛在博士论文《股票市场的价格行为》中第一次正式定义了有效市场，指出市场有效意味着证券价格在任何时点上都是内在价格的最好估计（Fama，1965）。数年后，法玛综述了EMH的理论和经验研究，把EMH精炼地概括为“证券价格充分反映了全部可得信息”（Fama，1970），还参考罗伯特（Roberts，1967）的研究，把市场有效性划分为弱式有效、半强式有效和强式有效三个层次，与后来的收益可预测性检验、事件研究和私有信息检验等经验研究相对应（Fama，1991）。经过几十年的发展，EMH完全融入到主流经济学，成为投资组合、资本资产定价、无风险套利以及期权定价等新古典金融理论的重要基石。

行为金融学的代表人物——席勒

然而，自EMH提出以来，对金融市场有效性的争论从未停止（Malkiel，2003）。法玛将EMH成立的充分条件总结为：（1）金融市场不存在交易成本；（2）参与者可以无成本地获得所有可得信息；（3）每个人都已撑握当前信息对于当前价格和未来价格分布的含义（Fama，1970）。但是，如果所有市场信息都已反映到价格中，那么投资者进行套利的努力就是徒劳的，一旦套利行为消失，那么市场就不可能完全有效，这表明有效市场假说关于任何时点的价格都已充分反映所有可得信息的假设并不成立（Grossman & Stiglitz，1980）。同时，学者们也发现了大量与EMH相悖的金融异象（Financial Anomalies），如小公司效应（Banz，1981）、波动率之迷（Shiller，1981）、季节效应（Keim，1983）、过度反应（Debondt & Thaler，1985）、股权溢价之迷（Mehra & Prescott，1985）、封闭式基金折价之迷（Shleifer & Summers，1994）等等，纵观上述质疑EMH理论的相关研究，其中尤以行为金融的争辩最引人关注。行为金融与EMH的主要分歧，集中表现在对市场参与者决策行为的不同假设上，EMH认为投资者的决策以理性预期、风险厌恶和效用最大化为基础；而行为金融则认为投资者并非理性，其风险偏好也具有时变性，在投资决策中经常受 “认知偏差”（Tversky & Kahneman，1979）和“有限套利”（Shleifer & Summers，1990）的影响，认知偏差导致市场产生错误价格，而有限套利则使价格错误成为常态。

总体来看，尽管行为金融较好地解释了各种金融异象，但是市场似乎并不像行为金融理解的那样持续无效，许多金融异象在相关的学术论文公开发表后出现消失、逆转或变小的迹象（Fama，1998）；而且通过放宽假设条件，EMH也能合理解释金融异象。因此，EMH与行为金融孰对孰错？时至今日，争论还在继续，并导致更多金融理论的出现，例如演化博弈论（Smith，1982；Friedman，1991；Weibull，1995）、金融市场代理人模型（Arthur et al.，1997；Chan et al.，1998）和适性性市场假说（Farmer & Lo，1999；Farmer，2002；Lo，2002，2004，2005）等。在罗闻全看来，EMH更像是一个理想中的参照系，是比较市场相对有效性的重要标准，其缺点是容易使人们忽略掉抽象的理论本质上应服务于正确解释现实世界；另一方面，虽然行为金融的诸多见解具有启发性，但是它对EMH的批评缺乏统一的理论框架，其研究方法也令人失望，只能被看作是一个关于金融异象的集合（Thaler，1999）。因此，如何有效融合EMH与行为金融之间的分歧，罗闻全认为可以借鉴进化心理学和神经科学的最新研究成果，从进化论视角重新考察金融市场的性质和投资者的决策行为（Farmer & Lo，1999）。

罗闻全适应性市场假说的解释

生物金融学的创始人——罗闻全

事实上，经济学与生物学之间的思想借鉴由来已久，亚当·斯密（1776）在研究分工时曾经观察过动物社会的分工组织，托马斯·马尔萨斯（1826）从动物繁殖角度分析了人口呈几何级数增长的事实，而查尔斯·达尔文（1859）更是明确表示他的自然选择观点受斯密和马尔萨斯经济思想的启发（Brennan & Lo，2011）。此后，阿尔弗雷德·马歇尔（1890）在《经济学原理》的序言中强调“今后的经济学家应致力于动态的经济生物学，而非静态的经济力学”，表达了对经济学与生物学之间密切联系的深刻洞见。罗闻全吸取前人的研究思路，指出金融市场的动态演化与达尔文描述的生物进化过程具有相似性，其本质上反映的是市场、工具、组织和投资者之间依据竞争、适应和自然选择的进化原理进行的交互行为（Farmer & Lo，1999）。罗闻全把自己提出的理论称为“适应性市场假说”（Lo，2004），该理论的核心假定包括：（1）个体是自利的；（2）个体会犯错；（3）个体通过学习适应环境；（4）竞争是适应和创新的驱动力；（5）自然选择塑造市场生态环境；（6）市场处于动态演化之中（Lo，2005）。

第一，AMH与金融市场的有效性。类比生物进化系统，AMH将金融市场看作投资者赖以生存的生态环境，盈利机会则是投资者需要竞争的稀缺资源。AMH把具有相同投资行为的投资者称为一个物种，包括商业银行、投资银行、共同基金、养老基金、对冲基金以及散户投资者等，金融市场就是上述物种间进行捕食和被捕食的竞争场所。与EMH中投资者追求预期效用最大化的假设不同，AMH认为投资者在金融市场上的首要任务不是使自己的效用最大化，而是在自然选择的生存法则下，依靠进化中积累的历史经验和创新技能，通过不断启发式试错的方法得到近似最优的次优策略，目的就是适应金融环境的变化，使自己生存下来（Lo，2004）。

AMH认为EMH描绘的是完美状态下的金融生态系统。在现实中，金融市场的套利机会总是存在，市场有效性并非总是朝着EMH预言的那样线性地向更高水平趋近，而是存在某种周期性反复的螺旋式上升，短期内一种可能的形式是在有效和无效间震荡，从而形成趋势和泡沫。罗闻全把AMH看作遵循进化法则下EMH的扩展版，AMH突出强调市场有效的动态性，因此EMH只是AMH的一种特殊形式。具体看，AMH认为金融生态中物种数量及特征所提供的信息，都反映到市场价格中。如果市场竞争激烈，即规模大且具有多样性的物种，共同竞争稀缺资源“利润”，那么市场就表现出价格充分反映可得信息的有效性；相反，如果市场只有少数物种竞争相对充裕的资源，那么市场就是低效率的。这表明对市场有效性的评估，高度依赖于金融环境的动态演化，其道理与生物界昆虫数目的增减取决于季节更替、天敌数目、类似被捕食者数目，以及自身适应环境的能力相类似。此外，AMH认为投资者进入或者退出市场具有明显的周期性。市场上任意给定的盈利机会，与特定环境下一个局部生态系统中食物和水的数量相似，当资源相对较多时，物种之间的竞争并不激烈。但是，随着生物种类和数量的增加，竞争将趋于白热化，当资源面临枯竭时，生物的种类和数量就会减少，有时循环会收敛到角点均衡，发生物种灭绝、食物资源完全耗尽和环境条件剧烈变化等现象。当生物种类和数量减少到一定程度，资源竞争逐步减弱时，新的物种将在生态系统中出现，并开启新一轮的周期性循环。罗闻全指出当我们把盈利机会视作市场参与者赖以生存的最终食物来源时，就很容易理解市场主体间的交互行为和金融创新的日新月异（Lo，2008）。

第二，AMH与投资者的行为偏差。受西蒙有限理性和追求满意决策而非最优决策的思想启发（Simon，1982），AMH认为现实中的投资者并非EMH假设的那样完全理性。对行为金融学所揭示的诸如损失规避、过度自信、反应过度和心理会计等非理性的行为偏差，AMH提出一个进化论视角下的合理解释，认为这是投资者适应环境变化的一种直觉或本能反映，根源于物种在长期进化中遗传而来的经验法则，该法则主要受拥有这种偏差的个体数量和采取其它有效法则的竞争对手数量的影响。举例来说，海豚总是以极其优雅的方式在水中穿行，这完全得益于5000万年的物种进化和自然选择；但是，如果我们把海豚放到沙滩上，它不停扑腾的样子看上去就是非理性的，而这实际上是海豚本能的经验法则难以适应环境变化的表现。

行为金融研究者经常用金融市场中投资者的贪婪和恐惧，驳斥EMH的完全理性假设。AMH通过借鉴认知神经学的最新成果（Grossberg & Gutowski，1987；Damasio，1994；Elster，1998；Peters & Slovic，2000），把对投资者这两种极端情绪的研究扩展到情绪本身在投资决策中所起的作用（Lo，2002）。罗闻全对从事证券交易的专业人员进行长期观察，监测了他们投资时的呼吸、体温、排汗、心跳速率以及肌肉活动等症状，结果发现即使是经验最丰富的交易员，在交易时也会自动产生紧张情绪，这说明情绪反应是投资者处理实时金融风险时，疏导情感的一种特殊技能（Lo & Repin，2002）。此外，从人类认知和进化角度看，情绪反应还是一种鼓励投资者做出适应性行为的奖惩机制，是人类从环境和历史中通过不断学习提高生存概率的适性性能力（Lo，2004）。总之， AMH认为投资者的贪婪和恐惧等情绪，是进化力量塑造的一种用于适应特殊市场环境的遗传性状（Lo，Repin & Steenbarger，2005），好的证券分析师总是能够利用经验很好地控制情绪，从而提高生存机会。在通常情况下，人们总是偏好选择经验丰富的技术分析师和证券交易员，根本原因是关键时刻的交易决策，很大程度上取决于交易者的直觉和本能，只有遵循达尔文适者生存法则的投资者才能活下来。

第三，AMH与投资者的策略选择。借助生物进化论的分析视角，AMH理论不仅弥合了EMH与行为金融之间的分歧，而且还将新古典金融的竞争、一般均衡与现实世界的合作、动态非均衡融合到统一的分析框架中，为金融系统的动态演化和金融组织的行为选择，提供了诸多极富创见的经济学解释。

此外，AMH理论避免了EMH隐含的市场不可战胜和无为而治的消极投资策略，为市场参与者提供了积极的有价值的投资建议。首先，AMH指出风险与收益之间的关系是因时而变的，其主要受金融系统中不同参与者的规模和偏好，以及监管环境和税收政策等因素的影响。也就是说，由于风险偏好具有时变性，因此风险溢价也要随之改变（Lo，1999）。AMH告诉投资者在自然选择的进化力量下，总风险偏好并非永恒不变。其次，AMH指出金融市场从来都不缺乏套利机会，只要市场有效且具有流动性，就总有盈利的可能。虽然旧的盈利机会将被开发殆尽，但是随着环境变化，新的盈利机会又会涌现。AMH为投资者描绘了一个能够涵盖周期和趋势，以及恐慌、狂热、泡沫和暴跌等现象的动态化金融市场。再次，AMH认为金融市场没有一劳永逸的投资策略，任何策略的投资绩效都随着金融环境的变化而变化，那些当前产生盈利的策略也可能在未来变成亏损的来源。因此，AMH建议投资者应该采取时变性和动态化的投资策略。最后，AMH指出金融创新是投资者适应环境变化并生存下来的关键因素。在市场中取得固定的预期收益，最有效的方式不是简单地承担与收益相匹配的风险，而是全面提升因地制宜和适时而变的适应性能力。

总而言之，AMH对市场参与者的投资策略选择用一句话概括为“生存为王”（Survival is the only Object That Matters），虽然短期内利润最大化、效用最大化和一般均衡能够反映金融生态的某些侧面，但是长期来看真正决定金融市场演化和金融技术创新的核心原则只有生存（Lo，2005）。

综上所述，经济学经历200多年的发展，不断吸收和融合数学、物理学、心理学等学科的前沿成果，变得越来越像一门真正的科学。尤其是作为经济学分支的金融学，随着金融理论家和量化分析师在定量研究上不断开疆拓土，使人们多少年来一直相信经济系统特别是金融系统，也能像物理系统那样精确建模（Lo & Mueller，2010）。然而，严格依赖假设条件建立起来的金融模型，很容易使人们产生一种对数学模型精确性上的错误依赖，忽略金融系统复杂多变的动态化本质。罗闻全的重要贡献在于，他指出人类行为并非每时每刻都保持着连贯性，现实世界的投资者不像经典理论中假设的那样同质和完全理性，他们彼此间存在数不胜数的差别，而且差别本身也在随时间变化。

人的行为、金融大数据与投资理财

因此，罗闻全善于用动态的眼光看待金融市场，他通过借鉴进化心理学、神经科学以及复杂适应系统等领域的研究成果（Lo，2011），把金融学的核心重点转向金融市场的基本细胞“人”以及由人构成的金融组织，分析了他们在面对环境变化时所进行的适应性行为选择。虽然目前AMH的学术研究尚处在探索阶段，但是随着科技的进步和计算机的广泛应用，人类投资和交易数据的可得性将会大幅提高，未来通过生物金融学的研究方法预测人类的投资行为，很有可能成为现实。