作者 | 格隆汇 喵皇

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今天要讲的是两只防御性比较强的中概股。

当我们讨论中概股的时候，我们可能更多的是指在美国上市的股票。中概股出海已经大约有三十年的历史了，不过中国企业的赴美之路也并非坦途。

近期美股中概股就遭遇到不少挑战，一方面，受瑞幸咖啡事件影响中概股陷入信任危机，好未来、爱奇艺、跟谁学等多家企业惨遭做空机构沽空。另一方面，美国中概股还要面临复杂的政治经济形势，去年特朗普就一度扬言要停止中国企业在美IPO，虽然声明已被收回、纳斯达克发言人也表示会以开放态度对待上市企业，但仍让不少人心有余悸。

事实上，中国企业除了美国市场之外，也并非没有其他选择，除了回归中国本土或者香港市场，也可以选择新加坡、伦敦等其他境外市场。新加坡交易所作为亚太地区国际化程度最高的上市地点，已经成为中国企业通往国际资本市场的重要渠道。万得数据显示，目前在美国上市的中国股有247只，非美国上市的中国股有131只，其中有90只在新交所上市，可见新交所已经成为中国企业重要的融资市场。

截至4月15日，新交所中概股市值在1亿元人民币以上的有48只，市值位列前十的分别为香港置地、扬子江、仁恒置地、天津中新药业、凯德置地零售中国信托、尚舜化工、中国航油、德龙控股、中国光大水务和上海实业环境。

从行业分布看，在新交所上市的企业多集中在机械工程、化工、食品饮料、房地产和能源板块，公共事业板块有3家水务企业，其中中国光大水务和上海实业环境不仅市值较大，成交活跃度也在中概股前十。

疫情给全球经济带来了巨大的冲击，但水务行业的股价和业绩受市场波动影响比较小、防御性比较强，值得关注。根据万得数据显示，A股水务行业今年以来的股价涨跌幅为-0.42%，而沪深300今年以来的跌幅超过7%。与其他行业相比，水务行业今年的市场表现也是优于大部分其他行业。

因此下面具体来了解一下新交所这两家水务上市公司：中国光大水务和上海实业环境。

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水务行业概览

在介绍具体公司前，让我们先回顾下中国水务市场的发展：

水务行业指由原水、供水、节排水、污水污泥处理及水资源回收利用等构成的产业链。自来水制造商从原水供应商取得原水，随后通过管道系统输送至终端用户，用户排出的污水经处理后转化为无毒物质。

城镇化的推进以及对环保的重视，是水务市场发展的主要驱动因素。2013年至2017年，我国生活污水排放从485亿吨增至571亿吨，年复合增长率4.2%。工业废水由于产业升级及政府在工业污染防治方面的持续努力排放量呈下降趋势，从210亿吨降至191亿吨。预计2017年至2022年生活污水排放量复合年增长率为3.4%。

污水排放增长带动污水处理需求。我国市政污水处理厂的总处理能力自2013年的每日1.52亿吨增至2017年的每日1.87亿吨，复合年增长率约为5.4%。处理量自2013年的451亿吨增至2017年的549亿吨，复合年增长率为5.0%。预计到2022年日处理能力达到2.32亿吨，年处理量达到667亿吨，复合年增长率为4.4%。

水务行业市场主体类型丰富，集中度偏低。从水务行业各上市公司水务相关主营构成来看，主要分供水与污水处理两大方面。我国现有自来水厂4000多家，污水处理厂3500多座，水务企业众多，但是水务行业集中度低。

在供水行业，威立雅供水、苏伊士和首创股份运营总规模位于市场前三，行业前五名供水企业(CR5)已运营规模占据11%的市场份额，最大的供水企业市场占有率未超过5%。在污水处理行业，运营规模排名前三分别为北控水务、碧水源和首创股份。行业前五名(CR5)污水处理企业已运营规模占据了19%的市场份额，最大的污水处理企业市场占有率也未超过10%。相对于供水市场，污水处理市场的集中度相对较高。市场过度分散制约了水务行业的技术进步及服务的集约化。

水务行业具有较高壁垒，体现如下：一是特许经营行业，取得地方政府的特别许可是开展水务运营的先决条件。二是水务行业的投资回报期非常长，前期需要巨大的投资，对进入者的融资能力有较高要求。三是污水处理厂的运营和管理是一项复杂业务，新进入者需要一个很长的学习过程。四是污水排放标准在提高，要求污水处理运营商升级水处理设施，还会增加运营成本，对新进者困难较大。

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水务企业介绍

在我国水务市场中，大型国有企业控股的水务企业，基于其与政府的关系、资金实力、运营和技术、市场化机制的优势，将获得更大发展。新交所上市的水务企业上实环境、光大水务的发展历程就是真实写照。

2.1 上实环境：资本市场融资助力外延扩张

上海实业环境控股有限公司（简称“上实环境”，股票代码：BHK.SG、0807.HK）前身为2005年在新交所凯利板上市的亚洲水务科技有限公司，2010年上实控股收购亚洲水务，并启动一系列债务重组，随后在2012年更名为上实环境，并在新加坡主板上市。

重组以来，公司在控股股东的支持下，抓住了中国不断壮大的水务市场这个大好机遇，实现了高速发展，规模迅速增长，日污水处理能力从2010年底的100万吨，提升至2019年底超过1200万吨，增长超过10倍。各项财务指标增长数十倍，其中营业收入从2.9亿增至62.3亿，净利润从2211万增至6亿，总资产从14.38亿增至323.67亿，净资产从4.34亿增至118.6亿。

目前，公司在中国拥有近200个污水处理及供水项目，8个固废焚烧发电项目，以及10个污泥处理项目，业务覆盖中国19个省及直辖市，并积极寻求其他环保领域的市场机会，如工业废水处理、海水淡化、土壤修复等。

水务项目具有投资金额高、回报周期长的特点。公司快速扩张的背后靠的是外延式并购策略，重组以来大型项目的收购就超过10个，耗资超过50亿元。并购资金的重要来源之一便是公司在新交所上市的股权融资。重组以来，公司先后4次通过配售和供股方式融资7.15亿新元，为并购提供资金，助力业务快速扩张。

2.2 中国光大水务：多样化融资支撑内生增长

中国光大水务有限公司（简称“光大水务”，U9E.SG、1857.HK）成立于2003年，是光大国际集团旗下是以水环境综合治理业务为主业的环保集团，成立以来公司通过经营及投资不同污水处理项目扩大业务，并于2014年12月，通过反向收购方式向汉科环境科技集团有限公司（汉科U9E）注入光大水务投资，实现水环境业务于新交所主板上市，并更名为中国光大水务有限公司。

公司是中国经营污水处理业务的最大央企，按2017年市场份额计算，公司为中国十大综合水资源解决方案供应商之一，环渤海经济圈内第三大污水处理服务供应商。

上市以来，公司实现了跨越式发展，截至2019年底，公司投资并持有129个项目，包括：1个原水保护项目、3个供水项目、96个市政污水处理项目、12个工业废水处理项目、1个渗滤液处理项目、8个中水回用项目、6个流域治理项目及2个污水源热泵项目，涉及总投资约234.85亿元，投资建设及运营管理的水处理项目涉及规模约620万吨/日。

从财务指标来看，营收从2014年的8.29亿元增加到2019年49.79亿元，净利从2.31亿元增至7.47亿元，总资产从79.77亿元增至203.19亿元，净资产从51.68亿元增值85.54亿元。

与上实环境不同，光大水务在发展过程中更多的通过内生增长来实现，即通过招标获取新的水务项目，并投资建设、运营，历史上比较大的收购项目包括10亿元收购大连东达水务公司的全部股权。同时，光大环保较少通过股权融资方式获取资金，仅在2015年向国际金融公司及Dalvey配股，筹集1.13亿新元，但在2016年-2018年先后通过以股代息的方式募资约3500万新元。相较而言，公司更多通过发债融资和银行贷款，2017年到2019年前后分三批共发行25亿元熊猫债。

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未来展望

城镇化率的提升、环保趋严仍是未来水务市场发展的驱动力，预计行业将出现三个趋势：

一是城镇污水处理已经接近饱和，乡镇污水处理成蓝海。我国城市污水处理率为94.54%，城市和县城污水处理率均已达到较高水平。而在乡村中，污水处理率仅为17.19%，通过污水处理厂进行集中处理的比率只有8.20%，污水处理厂个数也只有874座。从数量上看，对生活污水进行处理的乡村仅占25.13%，污水处理能力严重不足。

二是并购扩张保持热度。水务行业集中度依然不高，具有企业数量众多、规模化不足、区域分散等特点，尚未形成标杆性的龙头企业，最大的水务集团其服务市场份额也不过5%。水务行业区域性较强，异地业务扩张难度较大，外延式扩张是更为便捷有效的途径。

三是水务企业走向全产业链发展。中国水务行业的领先公司已完成全面业务布局及覆盖广泛的业务领域，供水、污水处理、污水再生利用、污泥处理及水环境治理。预计全产业链发展将为水务行业的领先参与者带来拓宽收入来源及实现规模经营的机遇。

上实环境、光大水务依靠其股东背景、上市地位等在过去中国水务市场的壮大中快速扩张，已经发展成为综合性水务集团，未来这一优势仍将保持。在扩张阶段公司对资金需求旺盛，都没有给股东较多现金分红。上实环境自2017年起公司连续三年分别给股东分红1.11亿元、1.31亿元、1.32亿元，股息支付比例20%左右。光大环保2016年至2019年现金分红约7400万元，更多以股代息回报股东。

展望未来，随着中国水务市场的增速放缓，水务公司爆发式扩张的时期已经过去。上实环境、光大水务过去10年的扩张速度和盈利能力远超行业，早在全产业链布局，已成长为综合性水务集团，未来有望继续保持领先。

近年来两家水务公司都加大了对股东的现金回报比重，这是积极的信号。随着行业增速放缓，两家企业也放慢了扩张步伐，开始进入精耕细作和综合化经营时期，预计会有更大的分红比例，给投资者带来稳定的回报。

在“疫情”给全球经济带来巨大冲击下，水务行业基本不受影响，全球主要发达国家纷纷进入零利率甚至负利率时代，高股息率的股票吸引力增加，已经进入回报期的上实环境和光大水务，将是值得考虑的投资选择。

此外，与A股的水务股相比，新交所的水务股拥有更低的估值。根据万得数据显示，A股水务公司的动态市盈率中位数约为18-19倍，而上实环境和光大水务仅为4-5倍。