本地过节，市场普遍担心白酒的消费是否会不如预期，从目前机构对于白酒批发的情况来看，主要有三个结论：

（1）市场对于名酒出货和动销普遍不再担心，疫情刚爆发时 大家会担心回款计划完成度和终端动销不达预期，从现在跟踪情况来看终端消费 基本稳健，对于个别经销商传递的销售表现也在看到更全面信息后有更为理性客 观的分析，投资者心态逐渐趋稳。

（2）对于茅台近期销售政策，总体认为从市场 化角度看可行性及持续性都不会太强，但是近期茅台及相关部门对价格降温的态 度很坚决，短期政策执行力度会比较大，也有部分投资者会担心政策常态化以及 购买行为常态化，对当前茅台酒销售及行业运行会产生影响。

（3）在必选和可选 对比中仍比较倾向于可选消费品，逻辑在于必选消费品 Q1 的相对高基数和可选 消费品今年业绩有弹性，倾向于自下而上的选择食品公司。

从市场白酒消费来看，春节前高端酒商务宴请、送礼需求不减，近期茅台拆箱政策加快执行，以及普五渠道陆续到货后（发货进度普遍在 25%以上，上海等地已达 30%），高端酒批价仍高 位企稳，需求旺盛得以初步验证；次高端消费场景中大型宴席受限，小型聚会及团购福 利等有望部分补偿，预计所受影响大于高端；低端酒主要关注跨省流动减少导致的消费 人群基数短期变化。

图表 ： 高端酒批价走势图

白酒渠道信心仍强，回款进度较好，预计 Q1 业绩具备保障

结合近期渠道调研反馈，疫情影响下渠道仍对春节消费抱有较强信心。整体来看疫情暂 未改变 Q1 打款发货节奏，各酒企回款完成度较高，预计业绩具备较强保障。目前各酒 企回款发货均按预定节奏进行：

茅台二月款基本打完，部分经销商已完成三月打款，近期拆箱政策执行力度加大后 批价仍暂时高位企稳，近期媒体报道工商局严打茅台加价销售，价格超过指导价 1499 元即没收并另行罚款，供需失衡或会放大，导致批价短期冲高；

五粮液大商 40%小商 30%的打款目标完成度较高，预计春节配额 8000 吨，前期公司 加快发货进度导致批价略有下滑，近期在需求支撑下批价再次回升至 970 元，渠道 库存 1 个月左右，目前公司仍在控制发货节奏，渠道掌控力进一步增强；

泸州老窖特曲打款进度 35%左右，国窖则在 40%左右，完成度较高，近期发布通知 国窖一季度配额已经完成，停止接受订单，渠道调研反馈优势市场不排除计划外打 款；受益高端行情火热、提价预期频出以及控货节奏掌握较好，渠道一直处于积极 状态，推力较强；

汾酒节前打款保守估计可达 25%，省外（预计 30%左右）高于省内（预计 20%以上）。目前高端产品渠道库存普遍较低，多数地区不足一个月，同时受益青花 30 复兴版升 级，渠道利润提升明显，渠道打款积极性普遍较高；

古井省内部分地区在库存在三个月以上，省外库存两个月左右，但是由于公司一直 高库存模式，同时古 20 一月提价，经销商对库存容忍度较高，打款积极性仍强，节 前打款任务在 40%左右，省内已基本完成，省外则在在 25%左右。近期批价走势平 稳，公司渠道政策相对竞品更优，虽受疫情一定影响，但省内竞争优势明显，动销 表现较强；

图表 ：主要高端次高端酒企近期渠道反馈

从终端调查数据来看，在基本面方面我们认为不必担心白酒旺季动销。密集、全面的终端 跟踪显示，茅台清库存、加大出货及特殊销售政策具有阶段性，很难做到常态化 运行。在食品饮料板块中机构仍重点关注白酒，食品板块建议从竞争格局角度分 析疫情过后相对受益的龙头。具体细分机会如下：（1）白酒推荐如汾酒、茅 五泸等；（2）啤酒中长期逻辑改善确立，重点青岛啤酒；（3）食品方面，近期销售超预期的安井、股权激励方案比较积极 的绝味当下时点重点，其他子板块建议从估值性价比和竞争格局两维度寻找 潜在投资机会。

春节后白酒消费展望：消费改善延续，高端价格为先，次高端量价平衡

消费改善延续，行业仍需理性

随着经济景气度的逐渐回升，节后白酒消费需求大概率延续改善，但行业整体仍需小马 过河步步谨慎。我们认为本次疫情使得渠道消化库存，酒企目标也相应降低，促进了行 业更健康长久的发展，经过近年的高速发展，名优酒企你追我赶，渠道已现疲态，本次 疫情下各酒厂均在年初及时调整了目标，放慢脚步理清问题，五粮液、洋河等均是借此 机会深化了渠道改革，慢就是快得以演绎。目前白酒行业经过几轮调整，已逐渐从战略决策分高下向战术执行定胜负转变，高手过招不容犯错，期待 21 年行业在低基数高增长 下理性发展，方能行稳致远。

品牌边际仍在放大，高端仍以价格为先

我们判断，高端酒在坚实的需求支撑下，品牌边际效应仍将放大，第二第三品牌目前正 努力从量价平衡向有价就有量突破，整个高端酒梯队仍以价格为先：茅台加速渠道改革， 确保终端收放自如，价格稳定优先；五粮液加码团购和经典，意在突破品牌目前边际， 价格向上优先；国窖以及青花复兴版等新高端，市场空间仍足，当借力培育势能，价格 跟随优先。

加速兑现集中度逻辑，次高端寻求量价平衡

对于次高端价格带来说，则要借着景气回升的东风，加速兑现集中度提升逻辑。其中汾 酒利用品牌发力全国化及新高端；古井依仗高费用高库存模式带来的较强铺货能力；今 世缘依靠省内市场进入产品成熟期，预计增长延续具备确定性；洋河改革效果逐渐释放 的同时渠道深度仍在；水井坊则受益低库存弹性显现。整体看预计各优势酒企节后均会加大铺货力度抢占市占率，但品牌及产品力还不足以形成超越性价比的壁垒和消费粘性， 故仍需小马过河步步谨慎，动态调整渠道，在补库存与挺价格之间寻求平衡。

风险提示：食品饮料板块相对估值已经处于历史高位

食品饮料板块相对市盈率、相对市净率均较上周上涨。目前食品饮料板块市盈率 （TTM）55.38 倍，同期沪深 300 的市盈率（TTM）15.96 倍。食品饮料板块市净率为 12.30 倍，同期沪深 300 市净率 1.78 倍，两者相对比值为 6.90。

图 、食品饮料板块相对估值水平 图 、食品饮料板块绝对估值水平

食品饮料板块，主动型基金持仓情况（20Q4）

2020Q4 食品饮料重仓配比及超配比例明显回升。2020Q4 食品饮料板块（主动型 基金）重仓配比为 21.33%，环比提升 2.57pct；2020Q4 板块超配比例为 10.32%， 环比提升 1.19pct，超配比例连续两个季度提升。

图 、食品饮料重仓配比与超配比例

2020Q4 白酒重仓配比及超配比例持续提升。2020Q4 白酒板块重仓配比为 18.51% 创出历年新高，同比、环比分别提升 5.43pct、3.43pct。2020Q4 白酒板块超配比 例为 10.59%，同比、环比分别提升 2.89pct、2.09pct，自 2020Q2 以来持续提升。

图、白酒重仓配比与超配比例

2020Q4 调味品重仓配比有所回落，依旧处于低配状态。2020Q4 调味品板块重仓 配比为0.54%，环比下降0.20pct；板块超配比例为-0.78%，环比下降0.30pct。2020Q4 调味品板块仍处于低配状态，且低于 2009 年以来历史平均（-0.07%）。2020Q4 肉制品及其他食品重仓配比有所回落，超配比例收窄。2020Q4 肉制品及 其他食品板块重仓配比为 0.92%，环比下降 0.63pct；板块超配比例为 0.11%，环 比下降 0.49pct，超配比例低于 2009 年以来历史平均（0.55%）。

图 、调味品重仓与超配比例

图、肉制品及其他食品重仓与超配比例

2020Q4乳制品配置比例相对稳定。2020Q4乳制品板块重仓配比为1.00%，环比 下降0.08pct；板块超配比例为0.46%，环比下降0.10pct，超配比例低于2009年以 来历史平均（1.39%）。2020Q4啤酒等其他饮料配置比例有所提升。2020Q4啤酒等其他饮料板块重仓配 比为0.36%，环比提升0.04pct；板块超配比例为-0.07%，环比持平。2020Q4啤酒 等其他饮料板块仍处于低配状态，且低于2009年以来历史平均（-0.04%）。

图 、乳制品重仓与超配比例

风险提示：宏观经济严重下滑，原料及人力成本持续攀升，食品安全问题，五 粮液、茅台渠道管控效果不达预期，市场系统性风险，行业竞争加剧

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