一、巴菲特都用什么股价估值模型

净现金流贴现
想理解并使用它必须有一点财务知识作基础
没有人能准确地计算出一个企业的真正内在价值（即使是巴菲特），差不多就行了
最近，一直阅读和思考巴菲特的文字。

已经考完会计，第4次读 《巴菲特给股东的信》的时候和以前的感觉大有不同。

以前都停留再理解巴菲特的一些看法的层面，但是到底怎么计算一个公司的价值，怎么去具体判断一个股票是否有巨大的投资价值的问题上我是糊涂的。

我最近一直思考的问题就是巴菲特是怎么计算的。

巴菲特采用的是计算企业内在价值的方法，具体采用的是现金流量贴现法。

我认为巴菲特理念关键在于保证内在价值的相对准确性，然后通过比较内在价值和市场价值，看是否有足够的安全空间，来决定是否购买！保证内在价值的准确性需要两个条件。

1.优秀企业，能够保证现金流量的稳定和增加，这是计算内在价值的关键！
2.能力圈：自己能够理解的范围，坚持只做自己理解的企业！只是计算现金流量的关键！
顺便说下什么是巴菲特眼中的优秀企业！应该满足以下几个条件
1它是顾客需要的；2被顾客认为找不到替代品；3不受价格上的限制
我觉得中国满足这样条件的茅台算一个！巴菲选中的包括 可口可乐 吉列 富国银行等。

我们不如这样反问一下，给你100亿和最优秀的管理人员，你能在可乐和酒上面打败可口可乐和茅台吗？这一个比较好的证明方法！
巴菲特喜欢的就是用适合的价格购买进优秀管理人员管理的优秀的稳定企业。

这里有2个重点，合适的价格和优秀企业，这两个问题是相互关联的！巴菲特的所有关于公司的要求都是为了能够可靠的预计企业未来可以产生的现金流量，如果没有这一前提，计算出的企业价值将是非常不可靠的。

如果不是优秀的企业，什么价格都谈不上合适！因为你无法确定企业的未来！巴菲特的一切理念都是为了争取更为可靠的估值，这也是巴菲特不断强调能力圈的原因，只有自己能够理解的业务和企业才能够计算出准确的现金流量！
巴菲特采用的现金流量贴现法，巴菲特认为这是一种能够准确估计公司内在价值的方法。

但是这是以计算优秀企业为前提的！
这种方法的重点问题有2个，一个就是公司现金流量，一个就是贴现率，贴现率就是无风险利率。

巴菲特认为贴现率为美国30年期国债的利率。

现在要解决的现金流量的问题，采用的间接法编制的现金流量的数据，一般计算中采用的是 （1）公司净利润＋（2）折旧费用，折耗费用，摊销费用和某些其他现金费用.但是巴菲特认为这个华尔街时兴的东西并不能真实反映公司的现金流量,这样也就无法评价公司的价值，巴菲特认为公司的现金流量应该是 （1）公司净利润＋（2）折旧费用，折耗费用，摊销费用和某些其他现金费用-（3）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年均资本化开支。

第三点的判断比较重要，这里设计到一个关键词语“能力圈”，巴菲特只坚持做自己了解的企业。

为什么呢?前面已经说过，提高计算内在价值的准确性！只有自己了解的企业，我们才有能力准确的判断（3）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年均资本化开支。

这个是基于我们对社会的认识能力和理解能力的！不断提高自己的知识能力和分析水品是非常重要的，但是一定要有自知之明！
下面举例来估计巴菲特的计算过程，更多过程有待思考和研究。

因为企业关于（3）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年均资本化开支。

我无法具体判断，所以用企业的净利润代替！就是假设折旧费用和真实的发生费用相等，就是前面的费用（2）和费用（3）相当。

巴菲特在1988年投资可口可乐.
以下资料来源于《沃伦巴菲特之路》罗伯特著，有修改
未来现金流量预测：1988年现金流量为8.28亿美金，1988年后的10年间，以15％的速度增长（前7年实际为17.8%),正是优秀的企业性质，保证了现金流量的稳定，到第10年，现金流量为33.49亿美金。

从1988年后的11年起，净现金流增加为5%.
贴现率：以1988年的30年期美国国债收益率9％为标准。

贴现率是个会变动的数据。

估值结果：
1988年可口可乐公司股票内在价值为483.77亿美金。

如果假设现金流量以5％的速度持续增长，内在价值依然有207亿美金（8.28亿美金除以9％－5％），
比1998年巴菲特买入时可口可乐股票市值148亿美金还要高很多！这里使用的公式和前面10年后使用的公司相同，为现金流量现值＝持有期末现金现值/k-g,k为贴现率，g为增长率，该公式在k小于g时候使用。

下面对k大于g的计算进行说明，也就是增长率为15％的前10年的计算过程。

11年后的计算使用上面提到的公式。

预期年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
估计稳定现金流 9.52 10.95 12.59 14.48 16.65 19.15 22.02 25.33 29.13 33.5
复利现值系数 0.917 0.842 0.772 0.708 0.650 0.596 0.547 0.502 0.46 0.422
年现金流量现值 8.74 9.22 9.72 10.26 10.82 11.42 12.05 12.71 13.41 14.15
现金流量总量为 112.5 亿
10年后的现金流量总量为 第11年现金流量为35.17亿
35.17/9%-5%=879.30亿，为折现到10年底的现值。

折合为现值879.30/0.4224=371.43亿
得出内在价值为483.9亿，区间为207亿到483.9亿之间！
复利现值系数可以查表也可以自己计算，本例中 第一年为1/1.09,第2年为1/1.09*1.09以此内推！

二、巴菲特如何对传媒股估值

竞争优势大幅减弱
巴菲特定义具有经济特权的产品或服务为：（1）客户确实需要或期望得到；（2）客户认为没有与其非常近似的替代品；（3）不受政府的价格管制。

产品或服务具有以上三个特点，就会体现为公司具有定期对产品与服务进行攻击性定价的能力，从而能够获得更高的投入资本收益率。

而普通企业想要获得远远高出平均收益率水平的盈利，只有成为低成本经营者，或者赶上市场非常紧俏，供给严重不足的时候，但是这种供给严重不足的情况通常不会持续很久。

只有极少数企业属于经济特权企业，大部分企业属于一般企业，还有很多企业介于二者之间，应该说是较弱的经济特权企业或是强大的普通企业。

巴菲特认为，随着网络信息科技的发展，消费者寻找资讯与娱乐（其主要兴趣是后者）时，享受到极为宽泛的多种选择。

但消费者的需求并不会随着新的供给巨幅增长而相应扩大。

结果只能是，资讯与娱乐供应商之间的竞争变得更激烈，市场因此分割成碎片，导致传媒行业丧失一部分经济特权的竞争力，尽管远远不是全部。

竞争优势变化导致估值变化
传媒行业的经济特权由强变弱，直接影响到传媒企业的短期盈利，但对内在价值的影响更大。

巴菲特用简化计算说明如下：几年之前，传统观念认为，报纸、电视或杂志这些传媒企业，收益将会以每年6%左右永久地持续增长，而且这种永久性增长并不需要使用追加投入的资本。

因此，每年的折旧费用将大致接近于资本性支出，所需的营运资本也将相当少。

基于以上原因，公司报告收益(在扣除无形资产摊销之前)也就是可以自由分配运用的收益。

这意味着，拥有一家传媒企业的股权，类似于拥有一份收益每年增长6%的永久性年金。

假设以10%的折现率来计算现金流量的现值，那么一家现在每年税后盈利100万美元的传媒企业，价值将会高达约2500万美元，按照税后利润计算的市盈率为25倍。

但是现在由于传媒企业长期竞争优势出现重大变化，需要改变原来的假设，不能保持每年6%的永久性增长，而是只有每年平均盈利100万美元的“正常盈利能力”，每年收益只是围绕100万美元的平均水平上下波动。

事实上，大多数企业每年盈利基本上都符合这种围绕正常盈利水平上下波动的模式。

要想让公司收益实现增长，企业股东就必须要追加投入更多的资本(一般都是通过企业留存一部分收益的方式进行追加投入)。

在修改后的新假设条件下，同样以10%的折现率折现，企业的估值却只有1000万美元。

一个看似幅度相当小的利润增长率假设变化，却使企业估值大幅减少，按照税后利润计算市盈率只有10倍。

不管经营传媒业务，还是经营钢铁厂，赚来的现金都完全一样。

而过去同样是一元钱的收益，市场对于传媒企业的一元钱收益的估值远远高于钢铁企业，是因为他们预期传媒企业的收益将会持续增长(而股东不需要为收益增长再额外投入更多的资本)，而钢铁企业的盈利明显属于围绕正常盈利水平上下波动的普通企业类型。

可是，现在市场对于传媒企业的盈利预期，也转向围绕正常盈利水平上下波动的企业类型。

正如前面简化的例子所描述，盈利预期的修正必然会导致估值的巨大变化。

尽管大部分传媒企业还将继续拥有比一般企业好得多的盈利能力，但过去那种拥有如同防弹衣一样，无法击败的经济特权和暴利的好日子已经一去不复返，所以巴菲特过去20年基本上拒绝投资传媒股。

可是，巴菲特为什么最近又大量投资报纸呢？原因很简单，因为最近10年传媒企业的价格大幅下跌，很多传媒股跌到只有原来股价的十分之一，远远超过其内在价值的下跌。

巴菲特投资的华盛顿邮报从2007年至今5年，跌幅过半，纽约时报从2007年至今5年跌幅超过70%。

巴菲特这次收购其63家报纸的Media General公司的股价只有5年前的1/10。

Lee公司股价只有5年前的1/20。

巴菲特的投资行为表明，价值投资并不只看价值高低，也不是只看价格涨跌，而是看价值与价格相对变化的性价比。

三、巴菲特是如何估价可口可乐的

”，公司股票市价相当于税后净收益的15倍（即15倍的市盈率）、现金流的12倍，分别比市场水平高30％和50％。

巴菲特花了5倍于账面价值的钱买入可口可乐公司股票，年收益率仅有6.6％。

他之所以这样做，是因为看好可口可乐公司非凡的经营前景。

公司在资本支出相对很小的情况下，权益资本的收益率高达31％。

当然，可口可乐公司的内在价值是由公司未来预期赚取的净现金流用适当的贴现率贴现所决定的。

1988年，可口可乐的股东收益为8.28亿美元。

美国30年国债到期收益为9％左右。

如果可口可乐1988年的净现金流以9％贴现（注意，巴菲特没有在贴现率中加上股权资本风险溢价补偿），则内在价值为92亿美元。

巴菲特在购买可口可乐公司股票时，它的市场价值已达到148亿美元，这说明巴菲特购买可口可乐股票时的出价可能过高。

但既然市场愿意付出超出这个数字60％的价格，便意味着购买者考虑了它未来增长的可能性。

当一家公司可以不增加资本就可以增加其净现金流时，贴现率就可以取无风险收益率与净现金流的预期增长率之差。

我们可以发现，1981－1988年，可口可乐的净现金率以年均17.8的速度增长，比无风险收益率要高。

这是，可用两阶段估价模型来估算可口可乐公司股票的内在价值。

我们用两阶段估价模型计算可口可乐公司今后的预期现金流在1988年的现值。

1988年，净现金流为8.28亿美元，假设以后10年中，净现金流的年增长率为15％（这个假设是有道理的，因为这个数字低于可口可乐前7年的平均增长率），到第10年，净现金流就是33.49亿美元，在假设从第11年起，净现金流的年增长率降低为5％，以9％贴现，可以算出1988年可口可乐公司的内在价值为483.77亿美元（33.49除以9％－5％）。

可见巴菲特是以很合理的价位买入了可口可乐公司的股票。

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