​摘 要

“改革+成长”逻辑双强化，军工行业维持景气上行。2018年，军工行业实现营业收入3167.6亿元，YOY+11.0%；归母净利润137.6亿元，YOY+12.7%，行业整体趋势向上走出低谷。2019年下半年应继续抓住“成长+改革”双主线：1）成长逻辑：2019Q1行业营收YoY+18.1%，归母净利YoY+66.5%，预收高企，现金流改善明显。未来看好航空、国防信息化等景气上行领域。2）改革逻辑：2017 年以来改革层面曾多次低于预期， 2019年初船舶系重组事件再次拉开军工改革大幕。我们军工团队认为，随着军工改革持续推进，2019下半年各大军工集团资本运作有望加速。

光电转债：军民并进，打造全球连接器产业龙头。中航光电是我国规模最大的军工及高端制造领域连接器厂商，目前公司在军用连接器市场拥有完善的产品体系，多个军品细分领域占有率均为第一；在民用连接器市场，中航光电多维布局，把握连接器下游产业趋势，积极拓展应用市场。

从转债市场的相对价位来看，光电转债并不便宜，但考虑到公司所处的高端连接器行业壁垒高、供需格局清晰，中航光电具备较强的竞争优势及市场化基因，光电转债的正股基本面支撑较强，叠加5G商用落地 以及新能源车的快速发展对连接器市场带来的中长期利好，光电转债正股的上行空间相较于目前的转股溢价率来说仍具安全边际，值得重点关注。

机电转债：我国航空机电系龙头，有望受益行业景气红利。目前公司航空机电产品已覆盖电力系统、燃油系统、液压系统、空投空降系统等13个主专业系统和子系统，为我国在研、在产的各型军用飞机提供配套和服务，占据我国军用航空机电市场主导地位。

从当前的价位来看，机电转债已经具备了不错的性价比，其绝对价格在110元以内，转换价值与纯债价格相近，兼顾了债底保护与正股反弹对转债价格的驱动力，从价位角度出发考虑，在当前震荡为主的市场环境下具有较高的配置价值。

航电转债：航电系统军民双跨，未来市场潜力巨大。中航电子是我国领先的航电系统供应商。公司大力拓展军民融合技术延展空间，致力于为客户提供综合化的航空电子系统整体解决方案。目前已形成了航空、非航空防务及非航空民品三大业务。

航电转债所处的价位与光电转债类似，处在相对较高的价格区间，转债的机会取决于后续正股上行的支撑，并同样也可能面临着市场情绪波动下估值压缩的潜在风险。流动性方面，航电转债近20个交易日的日均成交额约为1191万元，交易活跃度尚可。

风险提示：1）军工改革力度不及预期；2）军工企业订单波动较大。

本篇报告主要对目前军工行业的三只存量转债进行梳理，分别为光电转债、机电转债和航电转债。值得注意的是，三只转债的发行人——中航光电、中航机电和中航电子均是中航工业集团旗下企业。

从转债的基本情况来看，军工行业转债均有较高的评级，三只转债的主体信用评级均为AA+，发行规模在各非金融行业中也相对较大，其中机电转债和航电转债的募集规模均超过了20亿元，规模最小的光电转债也达到了13亿元。从价位来看，三只军工转债的价位分布较为集中，绝对价格均在105元以上，目前光电转债属于偏股型转债，而机电转债和航电转债均属于平衡型。

“改革+成长”逻辑双强化，军工行业维持景气上行

1. 大国重器高端铸基，军工产业涵盖六大领域

大国重器高端铸基，军工产业涵盖六大领域。我国军工产业是指以十大军工集团为核心、民营企业为补充，由航空、航天、船舶、兵器、国防信息化等领域的科研机构及生产单位组成的产业系统。军工产业是我国贯彻强军目标的基石，也是我国经济转型升级的内生增长引擎。过去军工产业以服务国家安全为主要使命，采取型号与计划任务体制，业务系统相对独立，与社会企业联系较少。伴随军民融合深化发展浪潮，军工黑科技在民用领域大放异彩、民营企业亦可以参与军工配套，军工产业实现了快速发展。

目前我国的军工行业其主要包括了航天、航空、船舶、地面武器、国防信息化及新材料等六大子行业。

1. 航天：国家整体发展战略的重要组成部分。航天对人类文明和社会进步具有重大影响。国家科学技术发展规划纲要已将航天技术列为国家重点发展高技术领域。

2. 航空：打造“战略空军”的物质基础。现代空军能对战争的进程和结局产生重大影响，航空工业是我国国防空中力量和航空交通运输的物质基础。

3. 船舶：未来作战向多兵种发展，海军重视程度日益加强。随着我国大国地位的不断提升，海军战略由近海防卫转型远海防御，未来海军装备更新换代已是大势所趋。

4. 地面武器：战斗力之新是建设现代化新型陆军的核心。我国全面实施科技兴军战略，建设强大的现代化新型陆军，地面武器将按照隐形化、无人化、智能化趋势发展。

5. 国防信息化：是现代战争的力量倍增器。国防信息化是为了适应现代战争而建设的国防信息体系。最终目标为实现军队的全面信息化，提高军队的核心战斗力。

6. 军工新材料：对国防科技和国民经济的发展具有重要的推动作用。作为武器装备的物质基础和技术先导，军工新材料是决定武器装备性能的重要因素，也是拓展武器装备新功能，取得和保持武器装备竞争优势的原动力。

2. 行情回顾：2019年以来军工表现与创业板趋同

2019年截至6月20日，中信国防军工指数上涨21.91%，行业排名12/29。同期沪深300上涨27.35%，跑输5.44个百分点；创业板指数上涨21.85%，跑赢0.06个百分点。从走势上看，2019年以来军工板块与创业板高度趋同，收益率亦基本持平。

从行情分段表现来看：1月初受台湾强势表态《告台湾同胞书》40周年纪念会讲话，军工领涨数日，期间超额收益显著；之后在市场整体回暖、风险偏好提升的大环境下，跟随创业板强势反弹，期间以多重催化叠加的船舶系企业领涨；4月市场转入震荡，在前期催化基本兑现，加之业绩披露窗口临近，市场避险情绪较浓，军工回调较深；6月国际关系有所缓和，军工自主可控逻辑强化，市场呈现反弹行情。

3. “改革+成长”逻辑双强化，军工板块趋势向好

成长逻辑：军费投入有望加大，行业景气持续上行

军费是国防科技工业需求的根本来源，其投入多寡决定了军工产业景气度。军费是国防科技工业的发展基础，是决定武器装备建设进度的核心所在，也是军工企业业绩的核心驱动因素。军费投入规模受宏观国际形势、中观经济发展、微观军费机构等多方因素综合影响，同时也会受到地缘政治局势的短期催化。

2018年我国国防预算11069.51亿元，同比增长8.1%逆势向上。2017年我国军费预算首次突破万亿元，同比增长7.0%。2018年两会公布我国国防预算费用为11069.51亿元，同比增长8.1%，军费预算增速在连续2年下滑后首次逆势向上。在国内经济增速换挡的大背景下，军费预算增速不降反升也凸显了军工行业的逆周期属性。

我国军工产业“十三五”期间有望实现跨越式发展。军工产业作为代表国家最先进最高端的科技型行业，将在我国产业升级大周期中发挥举足轻重的作用。同时，十三五期间我国正处在第四代武器装备升级换代的行业周期，带来军工行业的跨越式发展。

行业整体盈利能力持续提升，景气度维持上行。2018年军工行业上市公司实现总营业收入3167.6亿元（+11.0%），较2017年的整体增速7.5%增幅扩大了3.5 pct；2019Q1军工行业实现总营收583.1亿元（+18.1%），维持景气度上行。2018年军工行业上市公司累计实现归母净利润137.6亿元（+12.7%），相较于2017年的整体增速8.6%增幅扩大4.1 pct，2019Q1军工行业实现总归母净利23.1亿元（+66.5%），连续第4个季度归母净利增速高于营收增速，表明行业整体盈利能力持续提升。

从产业链的数据端来看，军备采购费仍然快速流入，绝对值维持高位水平。军工行业的整体预收账款自2017年报起同比大幅增长36.0%，已连续4个季度同比增幅在30%以上，2018年及2019Q1绝对值依然维持在高位水平。

从产业链子板块的景气度来看，截至2019Q1航空装备增速最快最稳。根据我们对中信军工成份股的2019年1季度财报统计，各子领域营收增速：2019Q1各子领域营收增速：航空（+35.7%）>船舶（+16.7%）>国防信息化（+4.3%）>地面武器（-2.1%）>航天（-6.3%）。航空子板块自2017Q4以来就始终维持22%以上的同比增速，领先于其他细分领域，高增长的持续性也显著优于其他子板块。

改革逻辑：船舶重组再掀改革大幕，市场预期持续升温

军工改革方向包括资产证券化、军民融合以及国有企业治理结构改善等方面，随着“十三五”各项目标时间节点的临近，市场对改革预期也将全面提升。

以资产重组频次为观测指标，印证了目前军工改革的落地节奏正在加快，2018年后回暖迹象明显。2008-2018期间军工集团下属企业累计发生资产上市重组60余次，基本覆盖目前已上市的所有核心军工资产，其中中航工业集团以15次之多遥遥领先。从资产重组的时间分布来看，2010/2013/2015为行业重组高峰时期，2016-2017年陷入低迷，2018年则有明显回暖迹象。2018年10月以来洪都航空、国睿科技先后发布重组公告。2019年3月中国船舶、中船防务双双停牌，根据集团战略布局进行重组项目调整，拉开船舶系重组大幕。中国电科资产证券化率从2013年的23%提升到2018年的36%（营业收入口径），“十三五”后半程其资产证券化进程有望继续加快。

把握军工板块的改革投资逻辑。2017年以来改革层面虽多次低于预期，但改革政策始终稳步推进。随着2018年国睿科技、洪都航空等公布资产注入或置换方案，市场对军工集团资本运作预期也在逐步升温。我们判断2019年军民融合政策、军工院所改制等相关政策讲进一步细化和加速落地。同时，各大军工集团十三五提出的资产证券化目标随着时间节点临近，资本运作有望提速。近期船舶系、电科系改革事件明显增多亦是对这一判断的佐证。

光电转债：正股基本面强力支撑，看好中长期机会

1. 公司基本面：军民并进，打造全球连接器产业龙头

中航光电是我国规模最大的军工及高端制造领域连接器厂商。公司前身为1970年筹建的洛阳航空电器厂，02年改制、07年A股发行上市。上市后公司积极内生外延，通过收购西安富士达、深圳翔通光电等不断扩充产品线和业务领域，目前公司产品涉及几乎全品类军品连接器，以及通讯、新能源汽车、轨道交通、齿科等民品领域。公司2018年获评中国电子元件百强企业第十三名，并当选华为“全球金牌供应商”。

中航光电是中航工业集团旗下明星企业，子公司产业线优势互补。中航工业集团通过中航科工控股公司41.4%股权，空空导弹研究院等其他股东实力强劲。在中航工业集团旗下百余家公司历年综合排名中，中航光电稳居前6名。参控股方面，中航光电在沈阳、西安等地设立13家子公司，已形成集团化、跨地域、专业优势互补的产业化布局。

在军用连接器市场，拥有完善的产品体系，在多个军品细分领域占有率均为第一。公司连接器产品多达300多个系列，30多万个品种，光电连接器、线缆组件及集成产品能够满足各类武器装备配套需求，中航光电连接器已经应用到歼-20、运-20、C919大飞机等军民用新型飞机中。目前公司在军品领域已有200余项行业标准获批，产品迭代符合连接器产品发展趋势。在航空领域方面，中航光电的市场占有率达60%以上，在舰船领域市场占有率约为40-50%，在航天领域市场占有率仅次于航天电器。同时在电子、兵器等领域市场竞争优势明显，整体市场占有率位居行业第一。

在民用连接器市场，中航光电在消费电子、轨道交通、医疗等领域多维布局。公司把握连接器下游产业趋势，积极拓展应用市场，多产品线协同优势显著，部分领域业绩可期。

1. 轨道交通：子公司沈阳兴华是我国高铁电连接器国内第二大供应商，其铁路信号系统用连接器占据国内70%的市场份额，能为动车组提供全面配套。

2. 消费电子：中航光电于2015 年出资 2550 万元与深圳鑫达亿通共同新设中航精密，该子公司主要产品广泛应用于显视器、手机等电子产品中，市场前景较大。

3. 其他领域：公司产品还涵盖光有源及光电设备产品、军民用液冷连接器、高速背板产品、VPX 系统产品等，预计在未来将打造更多新的盈利增长点。

上市以来公司营业收入与净利润实现快速增长。从业绩指标看，中航光电是A股市场最具成长性的公司之一。2007-2018年公司上市12年，营业收入从6.1亿元增长至78.2亿元，归母净利润从1.0亿元增长至9.5亿元，CAGR分别为26.3%和23.1%，业绩保持快速增长态势。公司2018年营业收入为78.2亿元，YoY+22.9%，归母净利润为9.5亿元，YoY+15.6%。2019年4月26日公司发布2019Q1报告，2019Q1实现营业收入21.56亿元，YOY+45.95%；实现归母净利润2.33亿元，YOY+39.14%，超过市场预期。

各产品线发展态势良好，线缆组件&集成产品增速最高。按产品分类电连接器是公司最重要的营收来源，营收占比均在60%左右。2018年公司通信光器件业务实现营收14.9亿元，占营收比19.1%。线组件&集成业务实现营收19.24亿元，YoY+37.8%，增速最高。2019年公司将继续扩展新能源汽车、通信等民用高端连接器市场，聚焦连接器产业链，各细分领域有望继续实现快速增长。

寡头竞争格局下，全球连接器市场呈集中化趋势。根据Bishop&Associates数据显示，近30年时间里，全球连接器行业前十名厂商的市场份额1990年的41.1%增长到2015年的57.7%。以欧美、日本以及中国台湾等国家或地区的知名连接器厂商占据全球连接器产业的大部分高端市场，而中小型连接器厂商难以进入高端品牌企业的供应链。

国内连接器市场保持高速增长，市场规模日益扩大。我国是电子产品生产及消费大国，连接器需求广泛，在我国经济快速发展的带动下，中国连接器市场保持快速增长，总产值规模逐步提升，目前中国已经是全球第一大连接器消费市场。由于连接器产业产品革新不断，在部分领域国产替代进程持续趋势，及其在新能源汽车、商用5G等新兴产业拓展应用场景，我国连接器行业空间广阔，未来发展潜力巨大。

中国连接器企业迅速成长，加速国产替代化进程。欧美日韩及中国台湾的大型跨国公司依托上游原材料、产品研发、销售一体化的运作模式，借助多年技术沉淀，在高端市场领域引领产业发展。近十年间泰科电子、安费诺等国际巨头纷纷把生产基地转移到我国，中国连接器制造水平迅速提高。目前中国已经成为全球最大的连接器生产基地，国内企业各个下游应用领域的连接器技术已经接近甚至达到国际顶尖水平，这也加快了高端连接器国产替代化进程。当前全球各行业对产品技术水平要求逐步提高，我们判断未来大型连接器厂商因为具备较强的研发实力，将获取更多市场份额。

2. 转债条款及价位分析：转股溢价率稍高，正股基本面支撑强

光电转债于去年年末发行，募集规模为13亿元，发行期限为6年，并已在今年5月9日进入转股期。光电转债的主体和债项评级均为AA+，6年的利率设置分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，对应的纯债价值在87元左右，有一定债底保护。转债募集的资金主要用于两项产业基地的建设，以及公司流动性资金的补充。

条款方面，光电转债的赎回、下修和回售条款设置分别为15/30、130%，15/30、85%和30、70%，均是目前存量转债中的常见设置。

转股价方面，目前光电转债尚无主动下修，今年5月17日因权益分派将转股价格由发行初期的40.26元/股调整为当前的30.87元/股。

在转股情况方面，截止6月20日，光电转债仅出现了零星转股，转股总额不足12万元，剩余的未转股比例高达99.99%。

从上市以来的价格走势上看，光电转债的转股溢价率始终维持在较高位置，绝对价格主要在110-120元的区间内波动。光电转债发行后，转债市场很快进入到了年初市场情绪的高涨阶段，光电转债的转股溢价率也长期维持在高位，年初转股溢价率高点一度超过30%。2-3月，由于中航光电正股的持续上行，光电转债的转股溢价率随之压缩到15%左右。

而在4月后，随着转债市场整体上涨行情暂告段落，虽然光电转债正股价格仍维持水平波动状态，但转股溢价率还是经历了一轮估值压缩。即便如此，在当前110元左右的绝对价格下，10%左右的转股溢价率仍然在转换价值和信用等级相近的转债中处于较高水平。

从当前的价位来看，截至2019年6月21日，光电转债收盘价为115.88元，转换价值为107.22元，对应转股溢价率为8.1%，单从转债市场的相对价位来看，光电转债并不便宜，但考虑到公司所处的高端连接器行业壁垒高、供需格局清晰，中航光电具备较强的竞争优势及市场化基因，光电转债的正股基本面支撑较强，叠加5G商用落地[1]以及新能源车的快速发展对连接器市场带来的中长期利好，光电转债正股的上行空间相较于目前的转股溢价率来说仍具安全边际，值得重点关注。

但仍有两点需要留意：1. 短期内，仍需警惕震荡的市场环境下转债可能面临的转换价值波动以及估值压缩风险；2. 光电转债流动性并不算强，近20个交易日的日均成交量仅约550万元，因此短期内从二级市场获取大量筹码可能会存在一定难度。

机电转债：航空机电龙头，转债性价比显现

1. 公司基本面：我国航空机电系龙头，受益行业景气上行

9年成功完成3次重组，航空机电系统旗舰平台逐步成型。中航机电的前身是2004年上市的湖北中航精机科技股份有限公司，原股票简称“中航精机”，主要产品为汽车座椅调节机构及各类精冲制品。自2010年起，9年时间内公司已先后成功实施完成3次资产重组，全资控股11家航空机电业务子公司，主营业务由汽车座椅调节机构变更为航空机电产品。公司在成功实施完成首次重组后，2014年3月正式变更公司全称为“中航工业机电系统股份有限公司”，简称变更为“中航机电”。

航空机电业务为主、汽配业务为辅，军民双跨业务格局已成。截至目前，公司全资控股12家子公司，其中11家均为通过上述3次资本运作纳入的航空机电业务子公司，产品范围覆盖机载飞行控制、机载悬挂与发射控制、机载电源、航空机载燃油测量、机载液压作动、发动机点火等子系统。民用领域，2013年3月公司成立中航精机科技有限公司承接原有的汽车座椅调节机构等汽车零配件业务。

公司在我国军用航空机电市场处于主导地位，产品覆盖全面。作为中航工业集团旗下机电系统的唯一产业平台，历经3次资产整合，目前公司航空机电产品已覆盖电力系统、燃油系统、液压系统、环境控制系统、防火系统、防除冰系统、悬挂与发射系统、空投空降系统等13个主专业系统和子系统，为我国在研、 在产的各型军用飞机提供配套和服务，在我国军用航空机电市场占据主导地位。

产业整合实现跨越式发展，2018年收入规模首破百亿。经过2012年重大资产重组，公司新增全资控股7家航空机电产业子公司，2016和2018年公司继续整合4家航空机电产业子公司，业务实现跨越式发展。2018年实现营业收入116.8亿元（+4.4%）、归母净利润8.37亿元（+16.5%），营业收入和净利润规模较整合前的2011年均实现20倍级扩张。2012-2018年，公司实现总营收复合增长率9.8%，归母净利润复合增长率14.5%。

航空业务盈利能力更强，大幅提升公司综合毛利水平。从子业务的毛利率水平来看，2012-2017年公司非航业务毛利率呈现出明显的持续提升趋势，2017年达17.71%；而航空产品的毛利率在30%上下波动，2017年回升至31.56%，相比之下航空产品盈利能力显著更高。受益于航空业务的高毛利和高占比，2012年以来公司综合毛利水平持续稳步提升。

2. 转债条款及价位分析：兼顾向下保护与反弹机会，转债性价比显现

机电转债的发行规模较大，共募集资金21亿元，发行期限为6年，上市时间为2018年9月14日，已在今年2月28日进入转股期。机电转债主体信用评级为AA+，债项评级为AAA，信用等级较高，6年的利率设置分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%和2.0%，截止6月20日的纯债价值接近90元，债底保护较强。

条款方面，机电转债的赎回、下修和回售条款设置分别为15/30、130%，15/30、85%和30、70%，与光电转债的条款设置相同。

转股价方面，机电转债目前尚未进行过主动下修，仅在今年5月29日因权益分派将转股价由初始的7.66元/股调整为7.63元/股。

转股情况方面，截至2019年6月20日，机电转债仅出现过小额转股，目前剩余的未转股比例仍为99.99%。

从历史价格走势来看，机电转债价格波动并不算大。进入转股期前，机电转债的价格大多在110-120元间波动，波动的幅度小于转换价值的波动幅度，在此期间转股溢价率的也相应出明显的被动变化。今年3月以来，正股中航机电的价格出现了较大幅度调整，而机电转债价格则受益于较强的债底保护，调整幅度明显小于正股，转股溢价率也重新上升至20%左右的水平。

从当前的价位来看，机电转债已经具备了不错的性价比，绝对价格在110元以内，转换价值与纯债价格相近，兼顾了债底保护与正股反弹对转债价格的驱动力，符合我们在此前的报告《市场再调整，哪些转债性价比凸显》中提出的高性价比转债筛选标准，从价位角度出发考虑的话，在当前震荡为主的市场环境下具有较高的配置价值。另外在流动性方面，机电转债近期的日均成交额在1000万元左右，流动性略强于光电转债。

航电转债：正股潜力大，转债价位较高

1. 公司基本面：航电系统军民双跨，未来市场潜力巨大

国内航电系统龙头企业，以协同创新发展聚焦价值创造。中航电子成立于2007年，隶属于中国航空工业集团。中航电子的组建成立，标志着我国航空航电发展模式由设备、子系统的研发向大系统研发和集成的转变，填补了我国航空电子领域缺乏大系统集成能力的空白。目前，公司拥有控股企业11家，托管单位13家，分布于全国9个省市，全方位布局公司业务。公司坚持创新驱动、军民协同发展战略，以协同创新发展聚焦价值创造，进一步巩固航电系统国内行业龙头地位，并致力于成为具有国际竞争力的先进航电系统供应商。

立足航空主业，同时积极拓展非航空防务及民用市场。中航电子大力拓展军民融合技术延展空间，致力于为客户提供综合化的航空电子系统整体解决方案。目前已形成了航空、非航空防务及非航空民品三大业务。公司主营航电系统产品业务，拥有较为完整的航空电子产业链。其产品谱系全面，应用领域广泛，因此在行业内享有较高的美誉度。民用航空领域方面，公司是C919、AC313系列等民机项目系统级与关键设备的供应商，是国内民机航空电子领域重要供应商。公司积极拓展非航空产业领域，面向“高端装备项目规模化、高新技术项目产业部、高附加值项目服务化”方向实现产业拓展。

公司营业收入稳定增长，归母净利润有所下降。2018年公司实现营业收入76.43亿元，同比增长8.8%，其中航空产品、非航空防务及非航空民品分别实现营业收入60.2亿元、5亿元、7.7亿元，较2017年增长5.9%、21.5%、15.8%。我们认为，公司在稳固主营业务的同时，大力推动战略性新兴产业领域的衍生发展，坚持“三同”、“三高”发展，非航空产业拓展取得实效，公司营业收入显著提升。2018年公司实现归属于上市公司股东净利润4.79亿元，同比下降11.6%。归母净利下降或因主营业务航空产品原材料采购成本上升，导致2018年航空产品毛利率同比下降4.61个百分点。

我国军机已迎来加速升级列装的黄金发展期，同时，民航飞机人均保有量较低，存在较大提升空间。航空航电作为典型的军民双跨业务，未来市场潜力巨大。

军用飞机市场：对标美国，假设未来15年我国军机代际结构及数量规模均达到美国空军现役水平的60%，预计新增列装和更新的军机总需求将超过6500架，参照SIPRI披露的美国近年出口相应机型的平均单价，总价值量接近4500亿美元。军机航电系统价值占比高于民机，目前全球在役主力三代战机的航电价值占比均在30%-40%以上，按照平均占比35%测算，未来我国军用航电系统年均市场空间约为105亿美元。航电系统作为现代战斗机的重要组成部分，受益于我国军机结构性升级换装，市场空间将有进一步提高。

民航飞机市场：截至2017年底，我国民用航空共有运输飞机3296架，百万人均2.4架，人均保有量仍然较低。据中航工业发展研究中心预测，为满足运量增长和替换退役飞机，中国民航客运市场将需要补充6243 架飞机。参照中国商飞对国产150座级大客机C919的预测，上市定价或达5000万美元，预计未来20年我国民航客机市场总规模约3121亿美元。航空航电系统是保障民用飞机各项功能发挥的重要基础，民用航空市场规模的扩大将带动航电系统业务的增长。按照航电系统20%的价值占比测算，未来我国民航飞机航电系统年均市场空间超过30亿美元。

2. 转债条款及价位分析：转债相对价位处在较高位置

航电转债发行时间较早，于2018年1月15日上市，期限为6年，发行规模达到24亿，募集资金规模是三只军工转债中最大的。航电转债的主体信用评级为AA+，债项评级为AAA，总体评级较高，6年的利率设置分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，与光电转债相同，对应纯债价值约为92元，债底保护较强。

条款方面，航电转债的赎回、下修和回售条款设置分别为15/30、130%，15/30、80%和30、70%，其中下修条款的触发条件较光电转债和机电转债更为苛刻。

转股价方面，航电转债目前尚未进行过主动下修，2018年6月29日曾因利润分配，将转股价由初始的14.29元/股调整为14.23元/股。

转股情况方面，航电转债曾在今年3月的正股价格大幅上涨时期出现了少量转股，但总体来看占比并不大，截至2019年6月21日的未转股余额占比仍有99.79%。

从历史价格走势来看，航电转债上市以来的价格波动率明显小于正股，尤其是在2018年下半年，航电转换价值多次回落至债底附近，在较强的债底保护之下，其间航电转债的价格均表现出了较强的抗跌性，回落幅度明显小于平价。而在2019年3月，航电转债随正股价格持续上升至120元以上，转股溢价率也随之收敛至0%左右。进入4月后，随着转换价格重新回落至100元附近，航电转债的价格也有所调整，调整幅度仍然小于转换价值。

目前，航电转债所处的价位与光电转债类似。截至2019年6月21日，航电转债收盘价为113.42元，转换价值为105.41元，对应转股溢价率为7.6%，同样处在相对较高价位，转债的机会取决于正股上行的支撑，并同样也可能面临着市场情绪波动下估值压缩的潜在风险。流动性方面，航电转债近20个交易日的日均成交额约为1191万元，交易活跃度尚可。

注：

[1] 中航光电是华为主要的连接器供应商之一。

风险提示：

1）军工改革力度不及预期；2）军工企业订单波动较大。

可转债相关报告：

2019-06-16 《5G商用正式落地，哪些转债有望受益？》

2019-06-09 《科创板开启在即，哪些转债可能受益？》

2019-06-06 《家居和包装行业转债深度梳理》

2019-05-30 《绝对价格瞩目，造纸转债怎么看？》

2019-05-22 《汽车行业可转债深度梳理：下篇》

2019-05-20 《市场再调整，哪些转债性价比凸显》

2019-05-04 《高价上市后，新发转债表现如何？》

2019-04-21 《高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理》

2019-04-10 《汽车行业可转债深度梳理：上篇》

2019-03-28 《AAA级转债，现代转债打新机会值得关注》

2019-03-20 《光伏行业可转债深度梳理》

2019-03-14 《硅料+电池片龙头，通威转债值得重点关注》

2019-03-07 《关注绝味转债上市初期的投资机会》

本文节选自国盛证券研究所已于2019年6月23日发布的报告《大国重器，军工行业可转债深度梳理》，具体内容请详见相关报告。

刘 郁 S0680518080002 liuyu@gszq.com

张润毅 S0680519050001 zhangrunyi@gszq.com

田乐蒙 tianlemeng@gszq.com

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券固定收益团队设立的。本订阅号不是国盛固定收益团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。