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如何用股利贴现模型(如何看股票的现金贴现)

本文要点:

1、股利贴现模型的隐含假设

2、股利贴现模型的各参数的设置

3、股利贴现模型如何运用与计算

4、在公司经营不同假设下,对估值结果的影响

贝瑞研究声明:文中观点基于公开市场信息及数据,分析观点仅供交流,据此操作后果自负,如有疑问,欢迎留言。

如何看股票的现金贴现

在上一篇3月8日发布长江电力:世界最大的水电上市公司一文中,我们分析了长江电力的基本面情况,大家应该已经对长江电力有了深刻的认识。

前段时间,贝瑞的订阅读者在订阅读者交流群里问过如何给企业估值的问题,我觉得可以拿出来和大家讨论一下。

常见的企业估值模型有股利贴现模型(DDM)、现金流量折现模型(DCF)等绝对估值模型和企业价值倍数EV/EBITDA和P/E等相对估值模型。理论上,基于股利或现金流计算得到的内在价值,是最为逻辑自洽的,相对估值的方法隐含了某些外生变量,如市场情绪等。

长江电力由于清晰的盈利模式、稳定的现金流、长期的派息承诺与近乎于永续经营等特点,高度适用于绝对估值法估值,简直是教科书般的企业估值案例。

股利贴现模型的理解

顾名思义,就是假设我们的盈利全部来自公司发放的现金分红,把这些分红折现后加总,就得到了企业的理论价值,类似于我们投资了一份永续年金。

这里有两个隐含的假设:

1、企业永续经营。这一条不用解释,所以人都知道企业不可能永生不灭,我国中小企业的平均寿命大概3年,集团企业8年左右,就算是雷曼兄弟、渤海钢铁、OFO小黄车、江南皮革厂之类的国际大企业也是说没就没。但因水力发电站独特的性质,“滚滚长江东逝水,浪花淘尽英雄”,有水就有电,有电不愁卖,大坝这东西用个100年问题不大,可能是现实中最接近永续经营概念的资产了。

2、企业能永远分红。读过上一篇文章的同学都知道,长江电力的主要成本就是大坝前期一次性投入的折旧,净利润始终保持在45%左右,而且净现比接近2,每赚1元利润能收到2元现金。所以长江电力没有分红能力的问题,要有也是态度的问题。鉴于它以往表现都不错,我们假设它会永远nice、永远撒钱。

通过分析这两个隐含假设,我们发现这个模式的适用范围是有限制的,现实中,老板说自己的公司能成为百年企业基本都是吹水,更别说100年都能稳定的收红包了,所以才说长江电力就是教科书版的估值案例。

下一步,我们看一下股利贴现模型的公式:

如何看股票的现金贴现

是不是立刻就发现很简单,里边只有三个变量。我们逐一说一下:

P代表理论股价,是我们最后要求的结果D1是下一年长江电力预期发放的现金股利r是折现率,也是股权资本成本g是企业的永续增长率,长江电力未来会以什么样的速度发展好的,三个变量介绍完之后,我们就来逐一分析:

1、下一年预期股息

这个咋算呢?其实不用算,因为它的公司章程里都写了,而且以往都老老实实地分了红。虽然承诺的分红方式由绝对值变成了比例,但是参考过去4年,基本上两者没有差别。所以我们就取0.68元作为未来的分红金额。

如何看股票的现金贴现

图片来源:公司公告

2、折现率

我小时候的煎饼2块钱一套,现在买要10块钱。为啥呢?

这事儿绝大多数同学都知道答案,通货膨胀呗!

是的,20年前的2元的购买力,等同于今天10元的购买力,产生变动的原因是通货膨胀率。

那问题来了,20年后,长江电力每年分的每股0.68元也必然不等于现在的0.68元,那应该等于多少呢?

我们要算出一个钱贬值的速度,就是折现率。我们的投资至少不能跑速通胀吧,这是一个基本的小目标,所以这个折现率也叫期望回报率。

r 就是公司的权益资本成本(折现率),这个计算起来稍微复杂一丢丢,按照资本资产定价模型,股权资本成本(折现率)= Rf+β×(Rm-Rf)

Rf指无风险收益率:我们采用5年期国债到期收益率3.07%β与资本市场收益率:这两数计算起来比较复杂,比如下面的β的计算公式,手工统计数据测算线性回归恐怕要吐血,好在wind已经帮我们算好了,直接取数就可。

如何看股票的现金贴现

Wind给出的长江电力的β是0.2,市场收益率是4.68%,对应的风险溢价就是1.61%。那把这三个数代入资本资产定价模型,我们就算出了长江电力的折现率(股权资本成本)是3.4%。

3、永续增长率

这里我们要做一个判断,就是长江电力未来每年发放的现金股利会不会增长,或者说它的利润会不会增长,如果我们认为不会增长,那股利的永续增长率就为0。如果会增长,我就要计算出一个永续增长率。

也就是说,当股利的增长率为0时,以后每年分红都是0.68元。当股利的增长率不为0时,以后每年所发放的股利就是在前一年发放股利的基础上×g(永续增长率)。一般来说,水电公司所在流域开发完毕后规模就不再增长,发电量、收入、成本都是稳定的,所以在典型的水电公司绝对估值模型中,市场会假设永续增长率为0,即公司以后盈利不再增长,且赚来的钱全分掉。

估值一:

这样的话,我们模型中所有的参数就都有了,即未来每年股息0.68元/每股、股息不增长、折现率是3.4%。

基于这些假设,长江电力的股价=0.68/(3.4%-0)=20元/股。

而此时的股价是20.8元/股。

可能有同学会高呼,妈呀!股价高出理论值4%。赶快跑呀!

别着急,欢迎大家移步贝瑞的《牛研星球》专区接着往下看。

分析师:光头君Schelling

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