景合财经书接上文：洋河股份现在该不该投资？(上）
上篇文章我们简单白酒行业也说了洋河股份的护城河部分，知道了洋河的定位主要在次高端的行列里，那么这家公司的成长以及盈利情况情况怎么样呢？
我们今天慢慢道来，接着上篇文章说~
ps：对于注重结果且没耐心的朋友，建议耐心等待下一篇文章，里面有估值
02 这家公司成长怎么样？
1）营业收入
说到成长的情况呢，我们第一个想到的就是营业收入。
上表是我在理杏仁网站找出了9家同行业公司10年的营业收入，从营业收入规模我们可以看出来，白酒行业的营收整体是逐年递增的，白酒行业虽然是一个竞争激烈的行业，但白酒头部企业的品牌效应，使“茅五洋泸”牢牢把握的第一梯队占了一大半的营业收入，在品牌和规模的双重影响下，“茅五洋泸”的行业地位也愈加强势，这点我们可以从上面的柱状图也能发现。
2018年前四强实现总营收1508.46亿，占据了19家上市白酒企业营收大盘的73.28%;2018年净利润排名前四的“茅五洋泸”的净利润之和为600亿，占全行业规模以上白酒企业总利润的55%。
可见未来白酒行业的战场也必定是高端和次高端的战场，想想也好理解，随着我们国人的收入水平提高，生活水平也会进一步提高，自然对自己的身体也比较重视，所以一些低端劣质的白酒会渐渐的失去吸引离。
接着我们在单单看洋河这家公司：
从这张表我们可以非常直观的看到洋河的营业收入一直是持续增长的，净利润也是同步增长的，在2012年到达顶点后，2013年和2014年迎来了调整，营收分别同比下降13.01%、2.34%，但是这次有限的下划也仅仅是受当时行业总体影响的拖累（“三公”消费、“禁酒令”等政策）可当时公司的基本面并没有恶化，在此之后，在度过了快速的增长期，我认为洋河慢下脚步进行调整也对企业本身是一件好事，从2015年后也可以看出，洋河重新上路，营业收入及净利润又保持着稳定的增长一路向上。
白酒行业能进入营收百亿以上本身就是企业竞争力的表现，规模加上持续增长也是实力的一种具体体现，从某种意义上来说，洋河现在是一个成长型企业。
我认为呢，2015年后整个白酒行业的增长逻辑是：人们的收入增加，消费需求有明显提升，受消费升级的影响，行业进入增长期，洋河也是这一次消费升级的受益者，少喝酒到喝好酒这个过程是在经济发展中不断前进的，如果看好我们国家的经济发展，那么可以期待未来相当长一段时间内高端品牌应该是一个持续增量增收的态势。另一方面我觉得15年之后是个触底回暖的过程。
当然行业有顺风的时候就有逆风的时候，行业好的时候大家都顺风顺水，那冬天来了，就要看谁可以更加平稳的渡过这个冬天，我们投资有一句名言：“潮水退去才知道谁在裸泳”。
2013年、2014年行业低谷，洋河不管是营收还是净利润下降幅度（除茅台、古井贡酒未受影响正增长）都是最少的，在逆风来临的时候，洋河的优秀就表现出来了，这样的公司才能让我们投资的更安心。
为什么洋河可以在行业调整期保持比其他酒企更加的稳重呢？
除了年报里提到的自然环境优势、品质优势、人才优势、品牌优势以外，还谈到了营销网络优势 ：公司拥有一支行业内人员最多、理念最新、执行力最强的营销团队，与近1万家经销商合作，拥有3万多名地面推广人员，同时不断加大深度分销模式。公司目前拥有中国白酒行业最强大的营销网络平台，已经渗透到全国各个地级县市，渠道的高速通路已经基本搭建完毕，为未来的市场拓展和品类延伸奠定坚实的基础。
同时，作为传统企业，公司也坚持探索营销新模式，在互联网应用创新方面取得了一定成果。”我认为就是这一条才是洋河区别于其他酒企最重要的一条，洋河走的是由分公司和办事处直接管理，当地经销商主要起配合作用，对渠道的控制力是强有力的，而茅台、五粮液等是以经销商为主模式，卖给经销商就完了，不具备洋河的渠道控制力，至于环境、技术、人才和品牌，洋河与茅五泸三家企业相比，并不占据优势，甚至可以说处于劣势。
所以我们可以看到过去几年洋河都是处于高速增长的时期，营收的增长反应的是市场份额的增加，我们都知道洋河是个区域性的公司，随着省外以及全国的扩张，我相信未来洋河的市场份额会更近一步的提升。
2）经营流动现金流
我们通过整个行业的情况来看呢，经营活动现金流还是“茅五洋泸”占尽了优势，这里面茅台咱就不用说了，绝对的龙头大佬，A股的标杆，但我们发现在经营活动现金流上面，洋河一直紧紧跟随着五粮液，并没有与其拉开太大的差距。
上表中橙色的柱状图是洋河的经营现金流量净额，从这个表中我们可以看到洋河的现金流还是非常健康的，十年从来都没有出现过负数，和净利润（蓝柱）走势上也比较基本的一致，前面分析我们已经知道了2013年、2014年净利润的下降是受行业调整的影响，那么经营现金流量的下降也是可以接受的，理所应当，但下降幅度的大小就可以看出企业对下游的控制力了。
上表是我把2012年到2014年茅五洋泸四家企业的经营活动现金流做了一个对比，分别用2014年的现金流除以2012年现金流得出的比例，茅台一支独秀，在行业低谷依然保持强势，网上有很多茅台的分析报告，这里就不多赘述了。洋河和五粮液、老窖都有不同程序的下划，虽然都是受行业影响，这里我们一分析就看出了谁抵抗风险的能力更强了，洋河2014年占2012年同比49%，五粮液、泸州老窖分别占9%、27%，我们看到，虽然五粮液在行业好的时候也就是顺风的时候表现的特别有进攻力，但在行业低谷从现金流这个角度来看不如洋河来的稳当，甚至不如老窖，那么我们可以得出结论，洋河在逆风期有比五泸两家更好的风险控制能力，有对渠道有更强的控制力，体现在经营活动现金流就是更多的现金流入，更少的应收帐款和应收票据。如果是因为公司出现了非正常的经营所导致经营活动现金流的下降我们就要具体原因具体分析，反之，我们就可以进行选择性的忽略。
2015年至2018年这四年，洋河的经营现金流都是同步净利润增长并高于净利润，这说明公司在经过调整后又恢复了活力并继续对下游经销商保持强势。
但2017年净利润增长，经营活动现金流怎么反而负增长了呢？这个疑点需要我们搞清楚。
根据查询当年的年报（2017年）我们发现，从合并现金流量表中的经营活动产生的现金流量我们找到了答案，支付的各项税费同比增加了7.77亿。
这是什么原因呢？我们继续翻，之后在年报第六项税项其他注2里找到了答案，“根据国家税务总局税总函[2017]144号《国家税务总局关于进一步加强白酒消费税征收管理工作的通知》文件规定，对白酒生产企业设立多级销售单位销售的白酒，国税机关应按照最终一级销售单位对外销售价格核定生产企业消费税最低计税价格，自2017年5月1日起，白酒消费税最低计税价格核定比例由50%至70%统一调整为60%，公司白酒消费税的缴纳方式从2017年9月起由受托方代扣代缴改为由白酒生产企业直接缴纳，消费税的核算方式由委托加工计入白酒生产成本，改为由白酒生产单位自行生产销售计入税金及附加。”
原来是消费税政策的改变也就是说以前可以按照低档50%这一块没有了，给公司可以活动的空间没有了，必须按照60%计税，从而导致了经营现金流量的减少。这个我们再比较白酒行业其他公司，表中所有公司在2017年的经营现金流量对比2016年都不同程度的负增长，那么就应证了减少的原因就是消费税政策的变更所引起的，不仅仅是对洋河一个公司，而是对整个白酒行业都有影响，但影响有限。
由此，我们可以判断，17年的下降并非致命原因，也算给自己心里排了一个小雷。
另外，表中还有一个细节，就是“经营活动产生的现金流/净利润”这个指标。
通过上图我们看到，除了2012年至2014年受行业调整冲击，洋河的经营现金流量都比净利润高，其他时间这个比值是大于1的，这就充分说明企业非常健康，盈利质量高，且现金流充足。
3）自由现金流
自由现金流也就是净现金流，是一个企业在经营活动中真正赚到的钱，利润只是报表上的，能够真正由股东自由支配的就是自由现金流。
如果一个企业今年净利润大幅增长，但他的自由现金流却是负数，那我们就可以说这家公司其实没赚到什么钱。比如说，这个企业在当年是没有挣到现钱的或者把钱拿去维持经营所需或新建投资项目了。
我们从上图可以发现，在2012年至2014年受行业调整冲击影响，前面经营活动现金流已经分析过了，经营活动现金流变少了，自然就对自由现金流有一定的影响，导致这个数据不好看，但仍然是正数，说明公司在逆境下还是有很强的赚钱能力的。
2015年开始洋河又进入了快速增长的通道里，使得自由现金流也快速增加，我们从图可以看到出两个问题，一是自由现金流增长的速度和净利润、经营现金流的增长速度一致的；二是自由现金流与经营现金流基本相差不大，这说明白酒企业单纯的业务模式，可以视自由现金流约等于经营现金流，这有助于我们更加清楚地认识到公司的内在价值。
至少我们从上图可以发现，公司的自由现金流呈现着比较明显的上升趋势。
4）市场空间：
判断一家公司的成长空间，我们首先得判断这家公司所属的行业当量有多大，能否支撑起这个公司成长。
根据国家统计局最新的统计快报，全国酿酒行业2018年规模以上企业累计完成销售收入8122亿，比上年增长 10.20 %;实现利润总额 1476.45 亿，比上年增长 23.92 %。
从这个数据中我们可以简单的算一下，公司的市场空间还有多大？2018年洋河股份的营业收入在241.6亿，而整个白酒行业2018年的营收在 8122 亿元，我们简单的算一下：(1-241/8122 )*100%=97.03%。也就是说洋河的市场空间还有97.03%；同样的方法我们算一下净利润的成长空间是94.51%。
这个算法只是理论上的，不可能全行业所有销售额都被一家公司垄断，但我们也看到面对洋河的是一片宽广的市场，现在洋河还只是一个区域性的白酒企业，如果能够利用优秀的网络营销优势顺利得打开全国市场并占据一定的份额，洋河的想像力还是有广阔的空间的。这么大的市场，我个人还是坚定的看好，洋河的增长还是可以预期的。
5）成长分析总结
今年的业绩说明会中提到“从未来几年看，海之蓝价位将是全国县区、乡镇市场的核心价位段；天之蓝价位是大众商务消费和宴会的核心价位段，是公司保持稳定增长和份额的重要部分。围绕海天产品，公司已经采取了全面改版升级工作，目前进展顺利，公司目前主要仍通过销量与价格的稳定平衡，保证渠道端活力；同时辅以消费者互动等消费者基础工作提升消费端活力。海之蓝、天之蓝未来仍有较大的成长空间。省外市场增速会高于面上平均增速。梦系列在省外市场增速50%以上。”通过王总这一段的表述我们知道了洋河现在最主要的产品就是海天梦，而且一直保持较快的增长速度，在短期看这种势头还有继续向上的趋势，以后也会一直围绕着海天梦来做营销，公司的主要营收与利润也会在这上面体现，那么我们只要每年通过观察海天梦的生产与销售情况，就大致可以判断出洋河营收与利润了。
我们前面分析了营收、利润和现金流，我们知道了在行业顺风期洋河和茅台、五粮液相比还有很大的差距，就是和老窖比都增长不足，一个是五粮液和老窖在调整期掉进坑里有点深，导致基数低，所以反弹强势；另一个是这种“不着急”也是洋河的一种战略，如果发展太快，品质必然跟不上，前面我们讲过，这是白酒的天然属性造成的，洋河与茅五泸在底蕴上还略显不足，没有太多可以挥霍的资本（此处指老酒），但如果我们看逆风的时候，洋河的这种稳重又能较好的抵遇外部风险，这种能力在我看来也是一种优秀的能力（这就相当于我们买入一支股票，涨多跌少，我们高不高兴）。
另外，我们通过洋河股份所归属的细分次高端白酒增长情况可以发现，次高端的市场份额一直在持续上升。
这也很好理解，毕竟不是所有人都能喝起茅台五粮液的，对于大多数人来说次高端反而是不错的选择，又不掉价又没有高端酒贵。
最后，一个行业不可能一直成长不调整，白酒行业也一样，等到下次行业调整期来临的时候，到那个时候结合营销网络优势我们可以期待洋河这种抗风险的能力再一次发挥。伴随着时间的推移，洋河提供高端酒的能力会越来越强，畅想一下十年后的洋河会是怎么样的一片景象，高端品牌有库存、有销量，人们的生活水平提高了，愿喝好酒、能喝好酒的人多了，只怕是只会担心没酒卖吧！
03盈利能力如何？
说了半天的成长呢，我们得说说这家公司的盈利能力，说到盈利能力，我们就不得不提到杜邦分析。
杜邦分析最重要的核心理念就是需要根据公司的ROE判断其未来的增长空间会在哪里。因为ROE是股票增长的源泉，而且对于公司整体的盈利的情况，ROE是一个很不错的指标。巴非特曾经说过，如果非要喊他用一个指标来选股的话，这个指标一定是ROE。
下表是洋河十年的ROE，单从这个上面看，洋河还是非常优秀的，十年平均在34.65%，五年平均值是24.79%。
为什么洋河的ROE前五年就那么高，最近这几年降低并保持在25%左右呢？一个是因为上市初期的洋河净资产基数低；二是因为洋河在刚上市时主要以中低端白酒销售为主，销量大周转快；三是因为营业收入增长迅速，净资产增速低于营收。所以上市前五年ROE都保持在30%以上，最高达到54.31%。但随着洋河资产规模越来越大，以及经营策略的改变，重心由中低端白酒向高中端转移，造成了周转率的降低使得ROE有所下降，虽然有所下降但洋河还是一家保持着高净资产收益率的优秀公司。
那么现在我们就通过下面具体的分析来印证是否是以上这些原因。
边大的《如何分析一家公司》里说过，构成ROE的一个算式：
1)净利润率
在前面护城河的分析中，我们分析了毛利率，知道了洋河在行业中毛利率还是很不错的，那么净利率呢？我们看下表：
洋河股份在同行业中还是很有优势的，除了茅台，洋河和五浪液、沪州老窖都比较接近，但和五、泸比较，洋河又比他们都稳定，基本都在30%以上，基本高于平均水平，说明他的盈利质量是杠杠的~
另外，通过上面的图片我们可以看到，十年来洋河的净利润率不仅保持较高水平，而且一直都在一定范围内，波动非常小，都保持在30%以上，这个应该是非常的稳健了，论净利润的稳定在白酒行业除了茅台就只有洋河了，这是洋河一个大大的加分项。
在ROE的公式里，我们知道了净利率=净利润/营业收入，那么根据边大分析课程里教我们的把它变成了净利率＝毛利率－三费占比－所得税占比。
所得税我们就不分析了，这个该收多少是税务局的事，我们就不操心了，直接按年报的来就是了。我们重点要看的是毛利率和三费占比，这个在前面护城河里已经分析过了，现在我再把洋河股份十年的毛利率和三费占比再用上图列出来，就一目了然了。洋河的毛利率和三费占比都相当的不错，始终保持在一定的范围内，这也是净利率稳定的原因。
这一方面是产品竞争力的体现，另一方面是运营管控能力的体现。
根据上图数据，洋河的毛利率一直稳定在60%以上，怎么突然2018年变成73.7%呢？这种高的毛利率是否可持续，如果是的话那么对于洋河又是一个加分项。
洋河年报中税项2显示“说明：“根据国家税务总局税总函[2017]144号《国家税务总局关于进一步加强白酒消费税征收管理工作的通知》文件规定，对白酒生产企业设立多级销售单位销售的白酒，国税机关应按照最终一级销售单位 对外销售价格核定生产企业消费税最低计税价格，自2017年5月1日起，白酒消费税最低计税价格核定比例由50%至70%统一调整为60%，公司白酒消费税的缴纳方式从2017年9月1日起由受托方代扣代缴改为由白酒生产企业直接缴纳，消费税的核算方式由委托加工计入白酒生产成本，改为由白酒生产单位自行生产销 售计入税金及附加。从价计征的白酒消费税计税价格自2017年5月1日起由组成计税价格改为按照最终一级 销售单位对外销售价格核定消费税最低计税价格。”原来， 这是由于白酒消费税政策变更的因素，洋河一直都是把消费税算在生产成本里，五粮液为代表的公司都是一直单独列消费税没有算在成本里的，这也是洋河的毛利率在2018年以前一直低于五粮液的原因所在，有了这个政策，以后就不会存在这种情况了，以后我们就可以更直观的和五粮液来比较毛利率了。
所以2018年虽然毛利率有明显的提升，但这只是所得税政策调整所至，可以把2018年的毛利率等同于往年的60%几的毛利率，鉴于此我们可以判断，从2018年开始，洋河不出大问题都是稳定在70%以上。
说到毛利率，又不得不提洋河的战略目标，洋河现阶段一直在走品质品牌路线，大力打造“绵柔”型白酒的品牌形象，又主导高中端产品“梦天海”的销售，随着时间的推移，这就给洋河持续创造高毛利提供了可靠的战略保障，2018年三款单品占洋河销售量74%以上，也就是说洋河的高毛利率离不开这三款主打产品的贡献，随着省外市场不断的拓宽，梦天蓝的销量还会继续提升，高中端占比提升了，低端占比下降，那我们就有理由相信毛利率也会跟着销量一起上升，。
因此，在未来的跟踪过程中，我们只需要关注三款单品每年的销量能否提升并带来毛利率的提升，其他什么都不用做了，默默地伴随着洋河一起成长吧！
2）资产周转率
资产周转率=营业收入/总资产，分析资产周转率就抓两头：1，营业收入 2，总资产。从下表我们可以看到洋河十年来的营业收入和总资产除了13、14年白酒行业调整期营收有所下降其他时间都是持续增长的，这个就是我们下面要分析的重点了。
通过上面几张图，我们可以看到洋河股份是一个从高到低的过程，为什么会出现这种情况呢？
这就要从白酒的行业特性来分析了，因为白酒如果要当年酿当年销售的话，那么就不能保证白酒的品质，只能做一些低端系列，要想保证高品质，必须进行基酒的贮存，在这方面洋河还是有发言权的，洋河的基酒贮存最低都是三年起存，要想保证白酒品质那么势必就必须降低周转率，一家公司长年保持低周转率，那么这家公司很大程度上会是一家高端白酒企业（如贵州茅台、五浪液）；如果一家白酒企业的周转率很高，那么我们就可以判断这是一家走大众化路线低端酒销售为主的公司（如老白干）。
现在我们知道了，白酒行业总资产周转率高就说明是以低端酒系列为主的公司，所以从洋河的总资产周转率应证了洋河股份追求品质，加强提升品牌效应，同时降低了周转率，这又反向证明了洋河的中高端产品在逐渐的提升。
我们对比茅台和五粮液酒可以发现，他们的总资产周转率都保持在较低水平，那么就可以理解成洋河的这种降低实际是一种利好，良性的降低，反而应该视为加分项。
但这也告诉我们一个方向，就是未来我们对于公司盈利能力的判断，必须立足在净利率上面，而净利率的提升或者保持就必须关注公司的（次）高端白酒的价格和销量上面。
3）权益乘数：
洋河股份权益乘数在2011年达到顶点，随着负债率的降低权益乘数也在降低，连续五年负债率保持在32%左右，权益乘数也保持着稳定，在可预见的未来洋河的权益乘数也应该是保持这种稳定，负债率的降低并保持稳定和洋河的资产总额不断的扩大有着紧密的联系，我们需要每年关注权益乘数这个指标，如果有一年权益乘突然大幅的增加或减小我们就需要看是负债率的原因还是资产规模的原因然后具体分析。
洋河不是高杠杆企业，所以这一块没有太大的分析价值，点到为止，未来公司大概率基本还是会稳定在这个水平上。
综上，2011年和2012年保持高roe应该就是权益乘数的影响有关，高杠杆使得资产负债率提升，洋河扩大生产规模的影响。2012年在roe达到最高的50.53%以后，roe逐年降低，并同步净利率、总资产周转率、权益乘数保持稳定，我们以后就可以持续关注这三个指标，那么roe的升高和降低我们就能迅速的找出原因了。
总结：对于洋河来说，是属于典型的高净利润率低周转低杠杆的公司。这类型的公司我们就要重点分析净利率，其他两项我们大概过一遍心中有数就可以了，我们前面了解了白酒行业的特性，那么洋河的高净利率是通过什么产品来实现的呢？白酒分高中低端，洋河现在肯定还不能和茅台五粮液比高端品牌，我们前面护城河分析了洋河的营收占比，主要是“梦之蓝、天之蓝、海之蓝”这三款单品，低端酒的占比越来越少，梦之蓝手工班的产量占比也很小基本可以忽略不记，主要是为了打造高端品牌形象而开发生产的，那么我们就知道了，洋河主要靠的还是“海天梦”这三款次高端和中端产品来实现高净利率，以后洋河的营销重点还会在“海天梦”这三款主打单品上，海天梦的销量和产量都会持续增加，那么我们就有理由相信洋河还会继续成长，继续保持这样的高净利率。
经过我们上面的分析，进入千亿市值后，洋河的发展不再是那种大步向前，而是以稳为主，营收稳步增长，净利稳步增长，roe保持稳定，现阶断，洋河想大幅提高roe的可能性不高，如果能保持roe的稳定已经很不错了，要保持这种稳定就必须持续的让营收增加，这种也是在让公司不断的成长，另外还必须深耕现有的高端或者说次高端的白酒，量价提升是决定公司未来成长的关键。
让我们畅想一下，如果洋河未来一直保持现在的水平roe在20%以上，那我们什么事都不需要做了，就坚定的持有这只优秀的公司，默默地做它的股东好了。
