作者： 格隆汇 大导演

1998年房改以来，中国房地产业掀起了巨大浪潮，如今逐渐归于平静，从粗放式增长的黄金时代迈入有质量增长的白银时代。规模和质量之间的抉择，将考验房企的战略智慧和勇气。

巴菲特曾说过：“如果你没有持有十年的决心，就不要持有一分钟”。时间会帮助投资者筛选优秀的企业，而建发房产39年一路走来，跨越了时代的变迁，为房地产业的发展塑造了一个值得参考的案例。

建发国际集团（1908.HK）为建发房产控股的在港上市的平台。作为一家国有内房企业，公司2015年至今股价累计涨幅为230%，复合年增长率为28.4%，投资收益率惊人。公司自2019年以来开启持续上涨行情，累计涨幅接近60%，更是远远跑赢了同行平均。

2018年，在房地产市场受到政策调控，收紧银根、棚改降温等多重压力影响，建发国际集团厚积薄发，逆流而上，取得强劲增长。截至2018年12月31日，建发国际集团全年实现合同销售金额约247.9亿元，合同销售面积约164.17万平方米，同比分别增长约145.16%及166.73%。

在刚过去的2018年，建发国际集团正式迎来爆发新纪元，业绩快速增长只是刚刚开始，随着集团的资源整合步入尾声，公司的投资价值必定受到市场关注。

一、依托国有集团，打通产业链上下游

提到建发国际集团，必定需要提到公司背靠的厦门建发集团，正是得益于集团长久积淀的综合实力与资源，建发房地产崛起于厦门，成为福建地区的区域型龙头。

厦门建发集团有限公司创立于厦门经济特区成立的 1980 年，经过三十多年创新与变革，已发展成为资产总额超过2500亿元、年营业收入超过2500亿元的福建省大型实业投资企业集团，主要业务涵盖供应链运营、房地产开发、旅游酒店、会展业、投资等多个领域。

集团于2018年位列《财富》"世界500强"第362名、2018年位列中国企业500强第85名、中国服务业500强第43名，并连续多年位居福建省企业集团100强首位。

（截至2019年4月25日股权结构）

而厦门建发集团旗下控股了A股市场所熟知的建发股份。众所周知，建发股份拥有两大核心业务，分别是供应链运营和房地产开发，其中在房地产开发领域中的“建发房产”是建发集团主要的利润来源。而港股市场的建发国际集团便是建发集团旗下唯一的海外上市平台。

建发房产是一家以房地产开发为核心，在上、下游行业开拓出区域内领先的物业管理和土地一级运营业务的专业房地产开发集团。建发集团直接持有其45%的股权，并通过建发股份持有其余55%的股权。

建发房产早在 1980 年就开始涉足房地产业务，公司成功开发了一系列城市核心住宅、高端别墅、近郊大盘、高端写字楼、商业综合体等类型地产项目。

2014年，建发房产收购香港上市公司“西南环保”，登陆国际资本市场；2015年，通过定向增发的方式实施管理层持股，为高速发展奠定基础；2016年，“西南环保”于港交所正式更名为“建发国际集团”，建发国际集团正式成为建发房产在香港资本市场的对接窗口。

上市以来，在大股东建发房产的品牌、资金及技术的支持下，建发国际集团通过土地竞拍、股权收购及与知名企业合作投资等方式，经过两年的蓄力积淀，现已经步入快速的发展轨道。

目前，建发国际集团也顺应行业趋势，坚持“房地产开发及房地产产业链的综合投资服务商”的业务定位，公司已经形成了房地产开发、房地产产业链服务及新兴产业三大业务模式。

1.公司业务发展的核心仍是房地产开发业务，现阶段建发国际集团的房开版图已覆盖19城，形成了多区域、多层次、多模式的业务布局。截至2018年12月31日，公司物业销售收入为115.2亿元，同比增长178%，占总收入占比为93.1%。

2.房地产产业链方面，公司目前主要发展两个方向的业务：一个是物业管理，另一个为轻资产代建、商业运营业务。

公司旗下的物业公司以优质的服务在市场上积聚了良好口碑，未来有较高的升值空间。2018年度公司物业管理收入为5.9亿元，同比增长41%；

公司代建业务提供涵盖项目定位、规划设计、施工管理、策划营销等项目全周期运营管理，2018年收入约1.5亿元，同比增长187%；在商业资产管理方面，公司自有的租赁物业在上海及南宁地区已涵盖商场、写字楼、主题街区等，业态范围广泛，2018年商业运营收入约1.7亿元，同比增长16%。

3.新兴产业投资领域方面，公司敏锐地把握到行业及政府需求带来的契机，目前已进入养老产业领域。2018年公司与上海佰仁健康产业有限公司合作，承接了厦门市湖里区社会福利服务中心的项目，中心床位近700床，是中高端的综合性养老服务机构。未来公司将关注发展前景广阔的新兴产业投资机会，择机在大健康、高端教育等领域参与项目投资。

（单位：人民币亿元）

这一部分回顾了建发国际集团的过去发展历史以及业务结构，下一部份将进一步分析公司在未来行业发展中的核心竞争力及“护城河”。

二、“产品+服务”引擎加速，资金优势护航发展

房地产行业正式从黄金时代迈入白银时代，在产品、运营、服务等更多方面对企业提出了更高的要求。同时，随着调控持续进行，以及行业集中度增加，房地产企业现金流受到的考验越发严重。这不单单影响公司的盈利能力，更是决定了企业的生命线。

因此，未来房地产企业的护城河已经从“规模”及“回报率”，转移到“品牌效应”及“边际成本”。整体而言，公司体现出以下四个核心竞争力：1.品质过硬的产品力；2.高口碑的服务品牌；3.充裕且成本低的资金优势；4.市场化的人力资源机制优势。

1.品质过硬的产品力

建发国际集团从诞生之初就继承建发房产的“匠心精神”，以“建识东方，发献大美”作为品牌理念，将产品体系覆盖客户全生命周期，完成住宅标准化迭代升级，提升市场竞争力。

在经过多年的创新迭代，公司在稳固高端产品领先优势的同时，注重对现有产品痛点的洞察和对新产品的精雕细琢。公司已形成了“1+3”新中式产品系，其中1个旗舰品系：精粹系；以及3大主流品系：城央系、远见系、自然系。

在产品上，公司聚焦新中式，打造中式标杆项目。既保留和延续了中国传统建筑文化的韵味，又将中式产品存在使用性材料、工艺等各种缺陷加以改进，打造出市场上颇受欢迎的成熟的新中式产品，已申请获批50多项新中式专利。目前公司已数次获得了地产设计大奖，并得到业主高美誉度的评价。

武地&建发·央著——全球卓越设计奖（教育类）

长泰建发·山外山——“地产设计大奖”、意大利A`Design Award银奖

苏州建发·独墅湾——“年度最佳预售楼盘奖”

2.高口碑的服务品牌

建发物业旗下怡家园及汇嘉两家物业管理公司均为为国家一级物业服务企业资质，合同管理面积近3,000万平方米，物业服务范围覆盖超过30个城市。

而建发国际集团开发的物业服务并非只局限于传统的物业开发，公司的服务已覆盖物业前期介入、物业顾问服务、物业全委管理、物业资产管理、物业增值服务等物业项目全生命周期服务，致力于于保证客户居住品质，打造高美誉度品牌。

品牌“看不见，摸不着”，但是一旦形成则必定成为公司极具价值的“护城河”。建发国际集团的服务质量受到行业及市场的一直认可。经第三方机构赛惟咨询调查评定，2018年公司总体客户满意度、物业服务指标位居行业前三，另外，房屋质量指标及投诉处理指标位居行业第一。

3.充裕且成本低的资金优势

在目前行业毛利率及利润率持续下行的趋势下，充裕的资金以及低成本的资金都能为房地产企业的发展带来极大的支撑作用。建发国际集团在国有企业股东背景及大股东资金支持的双重保障下，公司的融资成本具备优势，相对同行处于较低水平。

（1）境内融资：公司控股股东建发房产为国有企业，为建发国际集团的项目贷款提供无偿担保等合理的增信措施。借助于母公司的股东背景和项目担保，公司的融资成本显著低于同类型房企。目前公司项目融资（项目贷款、并购贷、ABS等）综合借款成本约5.1%/年；

（2）境外融资：建发国际集团于2018年首次开展境外融资，目前在香港已取得兴业香港、中银香港（银团）近2.0亿美金的贷款，综合利率在5.25%/年；

（3）大股东的资金支持：根据建发国际集团与大股东建发房地产集团有限公司签署的股东贷款框架协议，大股东将在未来三年向公司提供人民币300亿元的股东低息贷款支持，为公司未来规模的扩张提供了充足的资金支持和杠杆空间。

4.市场化的人力资源机制优势

差别化考核与升迁机制是公司人力资源的核心优势。公司实行一年一聘制度，员工干部每年平均升迁率达到20-30%，降职率也近10%。同时，公司注重内部培养机制，给予员工广阔的发展平台，公司约三分之二的高管来自于自身内部培养，员工流失比率极低。市场化的人力资源机制，使得公司焕发着新生活力，在充分竞争的房地产行业中仍保持高速增长。

一直以来，建发国际集团以优质产品和服务打造口碑，向市场积极传递公司理念，实现可持续、高质量、受认可的价值增长。建发国际集团重视产品品质、服务品质的发展模式逐渐崛起，“产品+服务”为驱动的引擎即将加速。

接下来，下一部分则将分析公司的业绩增长及长期的投资价值。

三、业绩与价值齐升，戴维斯双击可持续

戴维斯双击是指在市场低迷之时，企业的EPS和P/E估值受到承压。随后，当商业景气回暖、企业EPS回升，并且伴随着市场预期好转P/E逐步走高。现实和愿景同步上升，形成“业绩”与“估值”上的双击，为投资者带来股价的倍乘效应，获得巨大的投资回报。

而目前，建发国际集团的有望形成持续的戴维斯双击效应：

1.收入及利润大幅增长

公司2018年业绩实现大幅增长。截至2018年年底，建发国际集团实现总收入约为人民币123.7亿元，较上年度（未经重列）同比增长约282%；毛利约为41.2亿元，较上年度（未经重列）同比增长约287%；公司权益持有人应占利润约14.2亿元，较上年度（未经重列）同比增长约332%。

近三年，公司营业收入复合增长率达到991%，归母净利润复合增长率达到874%。得益于良好的股东背景及母公司在品牌、资金及资源方面的支持，建发国际集团近年来的业绩得以爆发出惊人的速度。

而地产企业收入及利润的结转与合约销售具有滞后性，因此未来业绩增长取决于公司合约销售情况。

2.合约销售高增速奠定未来业绩增长

截至2018年12月31日，建发国际集团全年实现合同销售金额约247.9亿元，合同销售面积约164.17万平方米，同比分别增长约145.16%及166.73%。销售楼款现金回笼约为251.69亿元。

分析房地产的业绩表现需要理解财务数据上的一层关系：合约销售-合约负债-营业收入-利润。对于建发国际集团而言，这意味着今年的未结转收入将影响明年公司的营业收入，从而影响明年的利润。其中，合约销售是公司业绩增长的先行指标。

截至2018年年底，公司合约负债为130.8亿元，高于营业收入123.7亿元，因此2019年的业绩增长具备确定性。

据了解，公司2019年销售目标为500亿元。笔者根据以往数据保守预计，公司权益比例约0.7，结转周期为8-10个月，因此如果达成销售目标，建发国际集团2019年预计合约负债为233亿元，房开项目营业收入能达到248亿元，同比增速为115%。

（2019年营业收入预测仅包含房开业务）

3.优质丰厚土储支撑销售持续增长

对于房地产企业而言，土地储备是地产公司影响长期价值最重要的因素，支撑着公司长远的发展。长期价值的角度来看，公司释放价值的过程是：土地储备-管理-产品-合约销售。因此分析公司土地储备的变化就能够分析出公司未来业绩的增长潜力。

从城市上看，建发国际集团的土储逐步拓展了深圳、长沙、苏州、杭州、福州等 19个核心城市，并以房地产开发为核心，在上、下游行业开拓出区域内领先的物业管理、代建服务及商业运营业务等产业链服务。

而数量上，公司的土储更是迎来快速增长。

截至2018年年末，公司的土储货值超过1200亿元，足够支撑公司销售规模增长。以10%的折现率计算，笔者预计目前公司土储足够支撑公司2-3年发展，公司土储的内含价值达到150亿元。

目前公司市值约为72亿港元。公司长期价值突显，戴维斯双击效应有望持续，估值具备较高提升空间。

结束：

得益于良好的股东背景及区域深耕所享有的资源优势，建发国际集团的产品、品牌以及资金优势为公司塑造长期“护城河”，具备较高“安全边际”。而如今公司迈入业绩的持续高增长期，在市场回暖周期下，公司形成戴维斯效应有望持续，公司长期投资价值突显。

此外，公司于2019年4月18日公告将以每股9港元以先旧后新方式配股5,500万股。建发国际集团当前市值约72亿港元，随着配股后公司市值的进一步扩大，根据深港通下的港股通规则，建发国际集团有望于今年8月恒指检讨时获纳入深港通标的。建发国际集团成为深港通标的股后，将进一步提升股票交易流动性、促进估值修复。