随着“碳中和”及“碳达峰”成为国家重要规划，众多个人投资者对传统石化能源板块的投资机会感到更加难以把握：未来全球毫无疑问将迎来新能源时代，传统油气能源将被大范围取代；而近期多地频频“拉闸限电”，似乎又昭示着上游板块的潜力。碳中和对化石能源的需求影响几何，石油价格的回升将对行业业绩有怎样的影响？近期，上海天猊投资管理有限公司（简称：天猊投资）结合行业影响深度报告、石油石化行业2021年中报业绩总结等数据，发布投研报告分析称油价的上行趋势将为中国石油这样的企业带来盈利能力提升机会。由杜景涛领衔的天猊投资投研团队认为，今年中国石油将迎来业绩拐点。

碳中和对石油需求影响几何？

全球的经济增长带动了能源的需求，全球正在经历从化石能源向氢能等非化石能源过渡的第三次能源体系的重大转换：

第一次能源转换是从木柴向煤炭；

第二次能源转换时煤炭向油气；

第三次能源转换是油气向新能源的过程。

目前石油仍然是一次能源中占比最高的能源。根据BP能源统计数据，2019年全球石油消费占一次能源的比例为33%，而在1965年时占比为42%；2019年主要化石能源如石油、天然气、煤炭的总计消费占一次能源比重为84%，而在1965年时占比为94%。可再生能源，主要是风能、光伏等，近年来快速发展，2019年的增速同比分别为12.6%、24.3%，但是整体在全球一次性能源中的占比仍然较低。

预计全球能源效率大幅提升，全球经济增长模式逐步转变。根据IEA的假设，在远期实现碳中和的情境下，世界一次能源总需求在2019至2070年间仅增长4.7%，但预计全球人口将有35%的增幅，经济增长约3.5倍。

国际能源署（International Energy Agency，简称IEA），是石油消费国政府间的经济联合组织。其宗旨是协调成员的能源政策，发展石油供应方面的自给能力，共同采取节约石油需求的措施，加强长期合作以减少对石油进口的依赖，提供石油市场情报，拟订石油消费计划，石油发生短缺时按计划分享石油，以及促进它与石油生产国和其他石油消费国的关系等。

如果全球能源政策不转变的情况下，2070年全球一次能源需求较2019年增长36.2%。对比之下，预计未来经济增长与能源需求脱钩程度将大大提升，也代表着过去发展模式迎来重大转型。

化石能源消费结构转变，可再生能源利用率提升将同步进行。参照目前已实现碳达峰的国家，在化石能源的消费结构中均表现为天然气需求的大幅提升，以及煤炭资源占比的快速下滑，同时未来原油需求也将随着电动车市占率的提升而逐步下滑。

IEA预计在2070年全球实现碳中和的假设下，全球煤炭在一次能源中的占比将由2019年的25.9%下降至4.6%，原油占比从31.0%下降至7.6%，天然气自22.9%下降至13.4%。而不管是在碳中和或者既定政策的假设下，可再生能源的需求占比都将大幅提升。预计碳中和下，可再生能源需求占比将从2019年的15.2%上涨至64.8%。

供需格局还是石油价格中枢的主要因素吗？

2020年，疫情给石油市场带来巨大冲击，世界石油需求和供应均大幅下降，市场基本面严重供大于求，石油库存高企，国际油价大幅下跌，史上首次出现负油价，此后随着全球主要产油国达成减产协议以及世界主要经济体采取措施提振经济，国际油价呈现震荡回升走势。全年北海布伦特原油现货平均价格为41.78美元/桶，比上年同期下降34.9%；美国西得克萨斯中质原油（“WTI”）现货平均价格为39.28美元/桶，比上年同期下降31.1%。

2021年初至今，随着新冠疫苗的普及，国际新冠疫情得到有效控制，原油需求迎来复苏，叠加OPEC组织的减产政策及美元页岩油钻井数的下降，原油价格迎来复苏态势；布伦特原油从年初的51.1美元/桶上涨至8月31日的73.0美元/桶，涨幅达42.9%，涨幅较大。分阶段看，2021年至今的原油价格可分两阶段看：年初至7月底，原油价格呈持续上涨态势；7月底至今，原油价格呈宽幅震荡走势。

供需格局仍是影响原油价格中枢的主要因素。原油价格具有商品属性和金融属性，其影响因素涵盖供需、美元等多种。但是，长期来看，原油供需格局仍是影响原油价格的主要因素。其中，需求端的影响因素主要有全球经济增速，特别是中国、美国和印度这三国的经济增速；供给端的影响因素主要有OPEC+的产量及美国页岩油的产量。此外，在关注供需两端的同时还需要关注原油库存的变化，其中以EIA原油库存为代表。

需求方面：全球经济的持续复苏将带动原油需求增长。据OPEC组织8月份月报预测，2021年和2022年的全球经济增长分别为5.6%和4.2%。其中，2021年，中国、美国、印度、欧元区、日本、巴西和俄罗斯的GDP增速分别为8.5%/6.1%/9.3%/4.7%/2.8%/4.2%/3.2%，除美国和印度的GDP增速较7月份报告同比下调之外，其他经济体的GDP增速均上调或保持一致，这说明OPEC组织对2021年全球经济持看好的态度。此外，OPEC对于2022年上述经济体的GDP增速的预测分别为6.0%/4.1%/6.8%/3.8%/2.0%/2.5%/2.5%。在对国际经济复苏持乐观态度的同时，新冠疫情的影响、新冠疫苗的接种情况以及各国的通胀压力将是未来影响原油需求复苏的重要不确定因素。

据OPEC预计，2021年全球原油需求将增加600万桶/日至9660万桶/日。据OPEC8月份月报预测，2021年全球石油需求将增加约600万桶/日，达到平均9660万桶/日；其中，OECD国家合计4464万桶/日，Non-OECD国家合计为5193万桶/日。2022年，世界石油需求预计仍将同比增长约330万桶/日，全年达到平均9986万桶/日，并且世界石油总需求量有望在2022年下半年超过1亿桶/日的阈值。

供给方面：欧佩克国家维持月增40万桶/日的增产计划，供给增量可控。根据OPEC8月份月报预测，Non-OPEC国家2021年原油供给将增长110万桶/日，达到平均6400万桶/日。而对于OPEC国家而言，在9月1日的OPEC+会议中，OPEC成员国一致同意遵守现有的每月逐步增产40万桶/日的时间表，直到12月底。整体而言，2021年全球原油供给呈上升趋势，但增量可控。

全球上游资本开支与油价相关，在2014年达到峰值后，经过多年下降，尽管在2019年有所反弹，但是2020年的新冠病毒疫情又抑制了油气行业的勘探开发。虽然2021年需求好转，但是整体行业的资本开支仍然十分克制。RystadEnergy2020年11月报告预计，2021年全球勘探和生产（E&P）的投资预计将达到约3800亿美元，与2020年持平。但是预计2021年投资中约有20%（760亿美元）可能面临延期或减少的风险。

2020年的油价下跌导致了大型石油公司的资本开支收缩，这些石油公司对于上游油气资源进行资产减值，而且为了保持高分红，资本开支整体保持收缩。

2021年8月27日，美国原油钻机数量为508座，虽持续回升，但仍大幅低于疫情前的水平。石油钻机运行数是衡量未来产量的一个先驱指标。2021年8月27日，美国原油钻机数量为508座，较2020年同期增长了254座，较2019年同期减少了396座；但是，相比于疫情前（2020年初）近800座的水平仍有较大差距。

2014年以来页岩油成本不断降低，但仍位于全球供给曲线右端。在2014年价格战中，美国页岩油企业完成了降成本的自我进化，近年来盈亏平衡价格已降至45美元/桶左右。从最近的情况来看，2020年油价暴跌中美国油服公司遭到大规模出清，导致近期主要页岩产地Permian盆地页岩生产成本较前期大幅上涨。且页岩生产企业更加看重现金流，以及未来债务偿付能力，对于新增资本开支保持谨慎。

原油库存持续走低，支撑原油价格上行。截至8月27日当周，据EIA统计，全美商业原油库存减少约720万桶至4.254亿桶，环比减少了1.7%，低于近5年同时期均值6%。此外，据API统计，美国原油库存量为4.533亿桶，环比减少404万桶，环比减少0.9%。

综上所述，从原油供需格局及库存情况来看，从目前至2021年底，全球原油供需格局仍将是紧平衡状态，原油库存或将进一步下降，对原油价格的支撑作用强。因此，从现在至2021年末，全球原油供需将处于边际改善态势，原油价格将呈震荡走势，预计2021年布伦特原油中枢为65美元/桶。

石油价格的回升对行业业绩的影响是怎样的？

受益于油价回升，2021H1石油石化行业营收及归母净利双增。根据中信一级行业分类，2020年上半年，受油价回升及疫情逐步控制影响，石油石化行业实现营业收入为30143亿元，同比+27.1%；实现归母净利润1273亿，同比+434.9%，归母净利润由负转正，并高于远高于2016-2020年同期的水平。

ROE及毛利率提升，资产负债率改善。ROE：受油价回升影响，2021H1石油石化行业ROE为11.0%，较2020年同期提升9.1个百分点，较2019年同期提升4.7个百分点，处于近六年的最高水平。销售毛利率：2021H1石油石化行业销售毛利率为19.5%，较2020年同期提升3.8个百分点，较2019年同期亦提升2.3个百分点。资产负债率：2021H1石油石化行业资产负债率为47.7%，较2020年同期下降2.2个百分点，较2019年同期提升2.9个百分点。

营收稳步增长，归母净利润大幅提升。营业收入：2020H1石油开采板块实现营收12108.1亿元，较2020年同期提升28.9%，已基本恢复至2019年的水平。归母净利润：2021H1石油开采板块归母净利润550亿元，同比+288.3%，大幅提升，处于近6年的最高位置；从近6年的变化趋势看，石油开采板块归母净利润波动较大。

ROE及毛利率提升，资产负债率改善。ROE：受油价回升影响，2021H1石油开采行业ROE为8.8%，较2020年同期提升8.3个百分点，较2019年同期提升3.8个百分点，处于近六年的最高水平。销售毛利率：2021H1石油开采行业销售毛利率为20.2%，较2020年同期提升3.0个百分点，较2019年同期下降1.0个百分点。资产负债率：2021H1石油开采行业资产负债率为47.6%，较2020年同期下降2.6个百分点。

根据中信石化行业分类，石油开采共有5家上市公司；其中，2021H1，营收增速最高的为洲际油气的54.4%，归母净利润增速最高的为中国石油（601857.SH）的276.9%。

展望下半年，石油开采板块盈利能力将继续提升。石油开采板块的订单情况与油价的正相关性强，且其对油价的弹性大，因此，下半年随着油价的高位震荡，石油开采板块盈利水平有望继续保持。

中国石油的弹性与估值几何？

中国石油天然气集团有限公司（简称CNPC）是中国石油（601857.SH）的最大股东，是集油气勘探开发、炼油化工、销售贸易、管道储运、工程技术、工程建设、装备制造、金融服务于一体的综合性国际能源公司，在国内油气勘探开发中居主导地位，在全球35个国家和地区开展油气业务。2020年，公司在世界50家大石油公司综合排名中位居第三，在《财富》杂志全球500家大公司排名中位居第四。

公司的主要业务分为四大板块，分别为：勘探与生产业务、炼油与化工业务、销售业务、天然气与管道业务。2020年9月底，公司的主要油气管道、部分储气库、LNG接收站及铺底油气等资产出售给国家石油天然气管网集团有限公司，以获得国家管网集团股权及相应的现金对价。2021年3月，公司下属昆仑能源有条件向国家管网公司出售北京管道公司60%股权和大连LNG公司75%股权。

勘探与生产业务：2020年，公司原油产量921.8百万桶，同比增长1.4%；可销售天然气产量4221.0十亿立方英尺，同比增长8.0%，油气当量产量1625.5百万桶，同比增长4.1%。

炼油与化工业务：2020年，公司加工原油1177.5百万桶，同比下降4.1%，其中加工自产原油678.0百万桶，占比57.6%，产生了良好的协同效应；生产成品油10704.2万吨，同比下降9.1%；生产乙烯634.5万吨，同比增长8.2%。

销售业务：2020年公司新投运加油站254座，运营加油站数量达到22619座。销售汽、煤、柴油18771.2万吨，同比增长5.1%。

天然气与管道业务：2020年，公司销售天然气2487.45亿立方米，同比下降4.0%，其中国内销售天然气1725.93亿立方米，同比增长0.7%。2020年末，公司完成相关管道资产交割，年末国内油气管道总长度为31151公里，其中：天然气管道长度为22555公里，原油管道长度为7190公里，成品油管道长度为1406公里。

公司的油气资源储量丰富，位于全球前列，对于油价上涨业绩弹性大。公司2020年原油证实储量为52.06亿桶，油气当量179.5亿桶，除沙特阿美外，位居全球可比公司前列。2020年公司油气当量产量合计约444万桶/天，高于埃克森美孚、BP、壳牌、雪佛龙等公司。在主要可比的上下游一体化的油气巨头中，公司的油气产量与市值比最大，在原油价格长期上涨的背景下，公司业绩弹性巨大。

公司的业绩受上游油价影响弹性较大，油价对于公司的业务影响主要是：油价上涨，上游的油气开发将会明显受益；但是油价上涨，上游油气开采的特别收益金也会增加。自2011年11月1日起，国内石油特别收益金起征点将从40美元/桶上调至55美元/桶，实行5级超额累进从价定率计征，油价上涨需要交纳额外的税金。

成品油定价整体与油价同步，但是设有上下限。2016年1月13日，国家发展改革委发布消息，决定进一步完善成品油价格机制，设置调控上下限。调控上限为每桶130美元，下限为每桶40美元。

在80美元/桶油价之下，当油价上涨时，下游的炼化产品价格与油价同步上涨；80美元/桶以上，石化产品价格上涨幅度较原油相对较缓；当油价超过130美元/桶时，成品油销售定价不再向下游转嫁，公司的炼油业务或将亏损。但是考虑到公司的上游资产业务较重，因此整体的盈利能力与油价的上行趋势同步。

2021E的油价上涨刺激了公司的业绩弹性，2020年布油从43美元/桶提高到2021E的65美元/桶，公司的总营收从1.93万亿提高到2.58万亿，yoy33.68%，销售毛利从300亿提高到1100亿（总营业成本从1.90万亿提高到2.47万亿）。

今年是中石油的业绩拐点。市场对中石油的业绩基于布油65美元/桶保守计算未来的弹性，目前布油的价格已经突破80美元/桶，远远的超过了2022e-2023e的市场预期增速。假设2021年全年以65美元/桶计算，2022e假设全年以80美元/桶计算，2023年全年以100美元/桶计算，中石油2021-2023e净利润分别是780亿、1400亿、2100亿，期间cagr 65%。

假设中石油未来3年保持2020CapEx不变，公司的现金流与市场预测2021-2023营收复合增长9%相匹配。天猊投资投研团队预计称，公司保守的股权价值在1.8万亿，目前1.15万亿，还有56%的上涨空间。

据公开资料，上海天猊投资管理有限公司成立于2015年5月，创始人为杜景涛，于2015年6月正式登记备案，并取得中国证券投资基金业协会颁发的私募投资基金管理人资格。

参考：

1.“碳中和”对石化行业影响深度报告：化工品在石油需求的占比提升，大炼化装置有望长期受益

2.石油石化行业2021年中报业绩总结：受益于油价回升，21H1营收净利双增

3.中国石油（601857.SH）：潜龙在渊，油价上涨与资产价格低估带来的市值修复空间巨大