2019年12月18日，安徽金春无纺布股份有限公司（以下简称“金春股份”）创业板首次公开发行股票招股说明书，这也是继其前次IPO失利后，时刻1年半再一次冲刺A股。二次发起冲击能否取得成功，前次失利原因是否得到解决，一系列问题值得关注。

金春股份主要从事非织造布的研发、生产、销售，为下游客户提供专业化、品质化的非织造布产品，主要产品为水刺、热风和长丝超细纤维非织造布。自2011年成立以来，已和国内外众多知名卫生用品生产商如恒安集团、杭州国光、安徽汉邦、日本LEC等达成合作关系，2018年年营业收入额突破8.6亿元。

目前，目前非织纺布行业普遍存在“增收不增利”的现象，而金春股份却“与众不同”，保持着净利润和营收的同步增长。这主要得益于期间费用异常偏低和税收优惠，而非产品核心竞争力强的优势，未来持续盈利能力令人堪忧。

另外，本次IPO募资用途有所改变，主要用于热风无纺布的投产，但该细分行业产能已饱和且公司产品缺乏竞争力，募资扩产的风险不言而喻。此外，金春股份报告期内发生个人账户收款行为，且一直存在信息披露违规问题，公司治理十分混乱，本次IPO恐再受阻。

所在行业整体盈利能力很差劲，盈利能力“虚胖”

金春股份主要产品为水刺非织造布，报告期内实现了3.5亿元、5.7亿元、7.3亿元的营业收入，营收占比在85%以上。然而水刺非织造布技术含量不高、附加值低，低端产品同质化严重，进而导致水刺无纺布行业进入门槛低、集中度差，分散化严重，目前国内前五大厂商总市占率还不到20%。这也意味着行业竞争日趋激烈，企业定价能力及发展空间不容乐观。

通过观察发现，2015-2018年水刺无纺布行业毛利率整体呈下降趋势，这也反映出激烈竞争对水刺无纺布行业发展所带来的冲击。越来越多的企业涌入市场，行业产能过剩，产品趋于同质化，“价格战”愈演愈烈，即使是诺邦这样的龙头企业，也难逃毛利下降的危机。毛利率的下降意味着水刺无纺布行业的利润空间在逐渐压缩。

除了行业前景不容乐观，金春股份未来的持续盈利能力也令人堪忧。纵观可比公司近几年的业绩，发现普遍存在“增收不增利”的现象。报告期内，行业龙头诺邦股份的营业收入由5.26亿元增长到9.36亿元，增幅达到80%，然而净利润却不增甚至下跌。在这样的行业背景下，金春股份却可以在营收增长的同时保证净利润的同步增长，这与行业“增收不增利”的趋势大不相同，那么它可以“与众不同”的原因何在？

资料来源：金春股份招股书、欣龙控股年报、诺邦股份年报

究其原因，期间费用异常偏低是其净利润持续增长的重要因素之一。金春股份的销售费用和管理费用占比远低于行业平均水平，其中销售费用占比仅为诺邦股份的1/2，且呈现下降的趋势，这与可比公司逐年上升的趋势相反，而管理费用占比更是连可比公司的1/2还不到。作为龙头上市公司，诺邦股份的公司治理规范性和费用管控合理性相对可靠，而它的管理费用占比尚且为4.6%左右，那么金春股份竟可以常年保持2.2%的水平，其合理性及真实性令市场生疑。金春股份有可能试图利用财务调节的方式粉饰报表，维持净利润连年走高。

资料来源：金春股份招股书

另一个重要因素是企业报告期内所得税税率的降低。金春股份2018年10月被认定为安徽省高新技术企业，根据优惠政策规定，自2018年1月1日起连续3年按照15%的税率征收企业所得税，同时研发费用可加计扣除。也就是说，金春股份在报告期前两年的所得税税率为25%，而从第三年（2018年）起为15%。金春股份2017年、2018年的净利润为6065.34万元、7279.77万元，增长率为20.02%。但若假设不存在税收优惠，均以25%的税率计算所得税，两年的净利润为6065.34万元和6421.16万元，增长率仅为5.85%，而实际增长率却高达20.03%。由此可见，税率调整是金春股份2018年利润保持高增长的主要原因。

可以看出，金春股份的净利润持续增长并非凭借自身产品核心竞争力，而是源于税率的调整和低于同行的三费占比。在行业整体盈利能力很差劲且仍在恶化的背景下，金春股份恐怕未来也会陷入增收不增利的困境。

两次IPO募资用途不同，战略调整风险颇高

另外，金春股份两次IPO募资用途存在调整。本次募资不再投产水刺无纺布项目，而是将3.2亿元全部用于热风无纺布项目。2017年到2019年上半年，热风无纺布的营收占比由3.66%提升到11.52%，在主营产品水刺无纺布市场前景不容乐观的情况下，热风无纺布或将成为金春股份的战略转移方向。

前次IPO募资用途计划

本次IPO募资用途计划

然而，战略调整前景并不乐观，热风无纺布也并非好赛道。热风无纺布是用于一次性卫生用品生产的面层材料，根据行业龙头延江股份（SZ:300658）的年报，近年来热风无纺布产能逐渐过剩，市场竞争更加严峻，下游纸尿裤生产商对于原材料的需求并不乐观，保证生存发展的根本是确保产品的独特性与实用性。

延江股份目前的主要产品为打孔热风无纺布，用于高端纸尿布、卫生巾面层。2006年公司便成功研发了3D锥形打孔技术并率先推出打孔无纺布，并于2012年投入使用，打孔热风无纺布逐渐替代了热风无纺布的生产份额，产品结构进一步升级。从产品性能及用途来看，相比于热风无纺布，打孔热风无纺布的生产过程增加了一道打孔工序，是其深加工产品，最大的优势是其面层具有更好的渗透性与干爽性，这也是面层材料性能最重要的表现；在下游产品方面，它与传统热无纺布相同，均为纸尿裤、卫生巾等一次性卫生用品，存在可替代性。而从毛利率的角度，打孔热风无纺布明显高于传统热风无纺布，盈利优势突出。

资料来源：金春股份招股书

不难看出，若金春股份将战略转向热风无纺布，它的产品存在明显劣势，面临被打孔热风无纺布替代的风险。除此之外，金春股份从2017年下半年才开始投产热风无纺布领域，无论从技术力量、产品质量、生产效率经验以及客户广阔程度上都与行业龙头延江股份有很大差距。在竞争日趋激烈的市场面前，金春股份作为半路杀出的“小白”很难抢占热风无纺布市场，该募资计划存在着盲目扩张的风险。战略调整的潜在的风险令市场担忧。

对“历史污点”只字不提，公司治理现状堪忧

回顾金春股份上次IPO失利的原因，以个人账户代收货款问题最为致命。个人代收货款不仅存在避税嫌疑和法律风险，还暴露出会计基础工作规范性及内控制度健全性的缺乏，而该行为背后真正的意图也难以知晓。值得关注的是，公司个人代收款发生在2014年和2016年，而2016年属于本次IPO的报告期，如此重要的报告期事项理应在本次IPO时予以披露及说明，然而这一信息并未被披露于本次招股书，属于明显的信息披露违规问题，招股书中更未提及对该行为的说明以及相应的处理措施。金春股份故意隐瞒过去的“污点”信息，本次IPO存在重蹈覆辙的风险。

除此之外，金春股份的信息披露还存在着不及时、不规范的问题。2017年金春股份未及时披露2016年年报，在被采取出具警示函的自律监管措施之后，才予以披露。这种无故的拖延行为，使得公司难逃试图修改、隐瞒业绩的嫌疑。多次“明知故犯”，一定程度反映出金春股份内部治理混乱、法律意识淡薄、内控机制不健全等问题，即使本次成功上市，公司的可信度也令人担忧。