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作者 | 加二

流程编辑 | 小白

在东方雨虹：14年业绩增长94倍，股价11年涨了25倍 | 独立研报一文中，我们看到，建筑防水材料龙头东方雨虹率先在全国攻城略地、布局产能，通过和员工深度利益捆绑，大幅提振销售，14年内业绩增长94倍。

看起来不起眼的建筑防水材料行业诞生了一匹大白马，那这个行业的老二怎么样呢?今天我们一起来看看科顺股份（300737.SZ）。

一、比东方雨虹更重视产品研发

科顺股份1996年成立于广东顺德，2015年10月在新三板挂牌上市，2018年1月登陆创业板。

实际控制人陈伟忠、阮宜宝夫妇合计持股32%。陈伟忠创立科顺股份，在建筑防水材料行业积累了20多年行业经验。公司高管团队相对比较稳定，科顺股份现任高管层，有半数以上在公司任职超过十年。

（一）防水卷材销售为主，施工业务增长较快

科顺股份主要从事新型建筑防水材料的研发、生产、销售，并提供防水工程施工服务。产品涵盖防水卷材、防水涂料两大类100多个品种。防水卷材和防水涂料主要用于地下室、建筑屋顶、建筑厨卫、主体外墙等建筑部位。

对应建筑、家装、维修堵漏、工业涂料四个市场，公司设立了不同品牌：工程防水品牌“CKS科顺”、民用建材品牌“ELOKT依来德”、堵漏维修品牌“ZT筑通”、工业涂料品牌“PLANDEN铂盾”。

公司主要收入来自销售防水卷材，2018年防水卷材销售额20.44亿，占比66%；防水涂料收入5.88亿，占比19%。防水工程施工对营业收入的贡献逐年增强，占比从2014年的10%增加到2018年的14%。

公司的工程施工业务全部采取“包工包料”模式，既“产品+施工”。工程施工业务以防水工程为主，2016年占比87%；2016年公司增加了对维修堵漏市场的开发和投入，承接多个大型维修堵漏项目，促使维修堵漏项目收入大幅增长，占比提升到13%。

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（二）更重视产品研发

科顺股份对产品研发较重视。

2018年度，公司研发投入1.31亿，占营业收入比例为4%，东方雨虹不到2%；研发人员456人，人数超过体量更大的东方雨虹，占员工总数比17%，东方雨虹不到6%。

（东方雨虹数据来自其2018年年报）

2018年，公司新开发出丁基防水卷材、石墨烯改性聚氨酯防水涂料、仿生纤维增强防水砂浆等新型防水材料，并推出地坪系统、防腐涂料、密封胶等系列产品。

二、以直销为主，客户资源相对优质

销售模式上，科顺股份采取“直销+经销”模式。其中以直销为主，占比超过60%。

公司在重点城市设立销售分公司，实行直销模式，负责与大型房地产开发商的合作、当地防水建材市场开拓以及重大工程的招投标工作。目前科顺股份在北京、上海、广州、深圳等地成立了13家销售分公司。

经销模式下，公司与各地建筑防水材料商行、建筑防水工程公司合作。目前公司经销商分布在全国30个省份，数量接近600家。

从服务客户来看，科顺股份的产品力应该不错。

公司产品和服务应用于市政工程、交通工程、住宅商业地产及特种工程等，其中城市标志性建筑包括大兴机场、水立方、港珠澳大桥、广州塔、深圳平安大厦等。

地产客户方面，公司和碧桂园、中海、融创、华夏幸福、招商蛇口等超过55家百强房企确定了战略合作关系，年服务项目超过1000个。2018年，公司获得碧桂园、中海、融创等房企的卓越/优秀供应商奖项。

公司在2013年-2019年首选供应商品牌（防水材料类）测评中连续7年排名第二。

(2018年房地产开发企业500强首选防水材料供应商)

建筑企业客户方面，与中国建筑、中国中铁、中国铁建等大型建筑企业建立了长期合作关系。2014年-2017年上半年，中国建筑股份有限公司均位居科顺股份前五大客户。

（2017年1-6月公司前十大客户）

三、和龙头之间的差距看看有多大？

科顺股份与老大东方雨虹体量的差异主要源于产能的差距。

在东方雨虹：14年业绩增长94倍，股价11年涨了25倍 | 独立研报一文中，风云君提到，防水建筑材料有500公里的经济运输半径，在销地建厂能大大节省运输、仓储费用，提高对市场的反应速度。

东方雨虹2008年上市后，利用资本市场大规模融资，通过IPO、定向增发、发债等方式累计融资78.86亿。然后在全国范围内跑马圈地、扩张产能。

截至2018年底，东方雨虹防水卷材产能已经达到3亿平方米，防水涂料产能117万吨。在华北、东北、华东、华南、华中、西南、西北都建立了生产物流基地。

而科顺股份在2017年以前，仅有广东佛山、江苏昆山、北京平谷三个生产基地。

2016年12月1日，根据《北京市工业污染行业、生产工艺调整退出及设备淘汰目录（2014年版）》规定，公司位于北京平谷的华北生产基地停止生产，防水卷材产能减少1700万平方米，防水涂料减少1万吨；对科顺股份2017年净利润的影响达0.28亿。

科顺股份2015年才在新三板挂牌，2016年通过三次增发募资4.42亿。2018年登陆主板市场，累计募资20.13亿，包括2018年IPO募资15.19亿和间接融资5.04亿。

IPO募集资金中的13.96亿计划用于渭南、荆门生产研发基地的建设。

（2018年IPO募投项目）

目前，科顺股份建立了六个生产基地，分别位于佛山、昆山、重庆、德州、鞍山、南通，覆盖华南、华东、华北、东北地区。湖北荆门生产基地、陕西渭南生产基地正在建设中，预计2019年底正式投产。

2019年9月，公司发布公告称，以自有资金0.5亿在福建省三明市设立全资子公司，子公司拟在三明投资7亿建设新型防水材料生产基地。

现在，公司形成防水卷材约1.6亿平方米、防水涂料约13万吨的产能。荆门、渭南基地投产后，预计产能增加50%。即使投产后，和老大哥东方雨虹仍有一定差距。

此外，根据科顺股份披露，公司还计划投资5亿在广西及安徽设立生产基地，计划投资3亿建设德州科顺二期项目。

从财务科目上看，公司的在建工程在2016年以前余额较小，可能受资金限制。2016年定向增发募资后，公司加大固定资产投资，当年在建工程余额突破2亿，随后也呈增长态势。

最近三年，科顺股份扩大资本开支，加强生产基地建设，扩充产能。

四、增收不增利值得注意

受益于产能释放、客户订单增加和防水施工收入增长，科顺股份的营业收入保持较高的增速，2015-2018年，营业收入从12亿增长到30.97亿，年化复合增长率达37%。2019年前三季度，录得营业收入33.26亿，同比大增65%。

但是公司的归母净利润呈现较大的波动，2017年受北京生产基地停产和原材料沥青涨价影响，归母净利润下滑18%至2.18亿。

2018年受沥青等原材料涨价影响，生产成本大幅增加，产品毛利率大幅下降，归母净利润下滑19%至1.76亿。

公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，均属石油化工产品，受国际原油市场以及国内供给侧改革的影响较大。

科顺股份原材料占营业成本比例超过70%，而原材料中沥青采购成本占比约20%-30%。

公司对沥青等大宗商品的议价能力相对较弱。同时，受制于土地和资金规模，公司以前没有建设沥青储罐并大量储备沥青，因此对沥青的价格波动比较敏感。

2017年起市场沥青采购价格上涨，增加了公司成本端压力，造成毛利率下滑。

为降低沥青价格波动对公司的经营业绩影响，科顺股份在募投项目荆门、渭南生产基地中增加了沥青储罐，也计划在现有的南通、德州生产基地增加沥青储罐，提高沥青的仓储能力。

五、其他关键指标的对比

在2015、2016年，科顺股份毛利率、净利率高于东方雨虹。2017年、2018年，沥青等大宗原材料价格上涨，东方雨虹也受到影响，毛利率、净利率下滑，但是降幅显著小于科顺股份。

2018年，科顺股份毛利率31%，东方雨虹35%；净利率上，科顺股份6%，而东方雨虹11%。

科顺股份期间费用率呈小幅回落趋势，2018年期间费用率23%，其中销售费用率13%，管理费用率9%，财务费用率1%。近两年期间费用率与东方雨虹基本持平。

科顺股份在2016年三次定增募资，缓解了资金压力，资产负债率下降到39%，2018年在主板IPO融资也进一步充实了资金，2016-2018年资产负债率基本稳定。处于扩张中的东方雨虹则从2016年开始通过银行借款、发行可转债加大了财务杠杆。

截至2019年三季度末，东方雨虹资产负债率55%，科顺股份46%。

具体来看，科顺股份在2016年股权融资后，有息负债率大幅下降。2019年三季度末，有息负债6.79亿，占总资产比例为12%。

防水建筑材料行业，普遍被下游客户占款，导致现金流较差，因此，应收账款是重点关注的科目。

2018年科顺股份应收票据及应收账款17.4亿，占营业收入56%。2013年以来，科顺股份应收票据及应收账款占营业收入比例一直高于东方雨虹，差距有扩大的趋势：最近几年东方雨虹小幅下降，但科顺股份基本稳定。

从应收账款周转率上看，科顺股份的表现也逊色于东方雨虹。2013年起，科顺股份周转率始终低于东方雨虹。2018年科顺股份应收账款周转天数增加到137天。

六、结束语

科顺股份来源于房地产行业的销售收入占比较高。假如未来房地产行业发展不达预期、新开工面积下滑，将对收入增长、销售回款带来不利影响。

公司目前在加大对基础建设领域的市场开发，培育新的利润增长点，成效如何我们持续跟踪。

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