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好公司也需要好价格(好公司往往在什么情况出现好价格)

关于贵州茅台的中报,我想从两段已经不算新的新闻展开:

第一段:贵州茅台董事长高卫东:2021年茅台酒预计达5.53万吨,十四五能否扩产上在讨论中。

第二段:全力支持茅台集团继续做大做强。。。到2025年,茅台集团营收达到2000亿元。

网页链接

以上两篇报道均来自于网络。大家即使输入关键字也能够轻松找到。


我觉得这两篇报道对于研究当前的茅台比较重要。

因为决定是否投资一家企业最关键的两点:

第一,公司“当前”的估值;

第二,公司“未来”的前景。也就是他未来能给你带来什么。

先除去“第一”点不论,起码这两篇报道给投资人描绘了一个茅台在接下来4-5年的发展轮廓。我们可以顺着这条线索,通过回顾过去,来预估一下未来。


第一部分:茅台酒。

茅台在2016年-2020年这五年中:

营业收入从401.55亿元,到979.93亿元,复合增长率24.99%;

净利润从167.18亿元,到466.97亿元,复合增长率29.28%。

以2020年为基点,未来五年(到2025年)如果实现2000亿元的营收目标,理论上年复合增长率需要达到15.34%。以过去经验来看似乎并不难。

但是这里面有几个问题需要注意:

对于消费类企业来说,决定营收的主要因素其实就两个:一个是价格;另一个是销量。

1.先说销量:

茅台酒的销量取决于基酒的“实际产能”,“实际产能”的根本在于“设计产能”的多少。

从历史数据来判断,茅台酒的“实际产能”基本上都在”设计产能“之上运行。

但是你要清楚:设计产能就这么大,你即使让它火力全开,它也必定是有个极限的。

图1:

好公司也需要好价格(好公司往往在什么情况出现好价格)

从图中我们发现:最近五年,茅台酒“实际产能”最高达到过“设计产能”的132.9%。

如果按照高卫东董事长的估计,2021年茅台酒产量可达5.53万吨。那么也就是设计产能4.26万吨的129.8%。这个数据是过去五年的第二高位。而这个基酒的产量,按照茅台的自身的特点也仅能在2025年(十四五计划的最后一年)释放,届时还要乘上一个85%。

茅台酒的工艺以及存储特点:第T年生产的基酒, 影响到第T+4年的销量。基本比例是85%左右。85%这个数据我是怎么算的?其实很简单:

用表1中2016年至2020年的”销量“和,去比上2012年至2016年的”产量“和。等于84.80%,大约85%。就这么来的。

并且我上网找了一些信息,大概意思就是说:每年出场的茅台酒占五年前生产的75%+10%老酒勾兑比例=85%。

所以说计算的数据还是比较靠谱的。

此外,2021年-2025年茅台酒销量的”锚“,要看2017年-2021年基酒的产量。那么图2正好展示了这个信息:

2017年-2021年,茅台酒基酒产量分别为:4.28吨,4.97吨,4.99吨,5.02吨,5.53吨(高董预估)。年复合增速7.07%(注意,这里面的增长基数是2016年基酒的产量)。也就是说2021年-2025年这期间,茅台基酒这一块可以贡献的年复合7.07%的增长。


2.再说价格:

通过上面对产量的估计,不难判断2025年实现2000亿元营收的目标单靠茅台酒基酒的增量是有困难的。而实际上,公司也肯定不可能仅凭单一变量就定计划和拍胸脯。

提价——几乎是必然的,也是最轻松的。

2000年出厂价为185元;

2001年8月,出厂价提高18%,为218元;

2003年10月,出厂价提高23%,为268元;

2006年2月10日,出厂价提高15%,为308元;

2007年3月1日,出厂价提高16%,为358元;

2008年1月12日,出厂价提高22%,为438元;

2009年1月1日,出厂价提高13%,为499元;

2010年1月1日,出厂价提高13%,为563元;

2011年1月1日,出厂价提高10%,为619元;

2012年9月1日,出厂价提高33%,为819元;

2018年1月1日至今,出厂价拟提高18.3%,至969元。

上面这一内容是我在网上搜集的。

从数据上我们可以得出两个信息:

一个是,提价幅度在10%-30%+区间;

另一个是,提价间隔时长最多达到5年4个月。

关于茅台价格(这里基本上只能是指出厂价了)方面,还有一个信息可以参考,就是季克良曾经评价茅台酒的价格,大意是:要低于国内最低工人工资标准,让收入最低的工人也可以买得到茅台。。。

大家可以上网(我就不在这里粘贴链接了)查查2020年各省最低工资标准。然后预估一下未来可能的提价幅度。

我们按照10%/20%/30%分别计算,提价后可能的出厂价格分别是:1066元,1163元,1260元(我倾向于这个)。

表1:

好公司也需要好价格(好公司往往在什么情况出现好价格)


图2:

好公司也需要好价格(好公司往往在什么情况出现好价格)


图3:

好公司也需要好价格(好公司往往在什么情况出现好价格)

3.营收2000亿元的目标也不仅仅是茅台酒贡献的,还有系列酒。

表1中我们看到,2020年系列酒2.53万吨产能,2.97万吨销量,贡献99.91亿元营收。

我们从茅台2021年中报可以看出未来还有3万吨酱香技改项目,届时系列酒产能会达到差不多5.6万吨。2018-2020年系列酒吨酒营收复合增长11.41%。照此推测,2025年系列酒营收贡献约323亿。那么茅台酒贡献其余的1676亿,相当于年复合增长14.60%,每年有7.07%基酒增量的贡献,相当于价格每年增长7.03%。假设公司2022年提价,则需要提价幅度31.2%。

考虑到公司可以通过增加直销渠道占比等方式进一步释放吨酒营收潜力,提价幅度甚至有可能稍低于30%,即1260元左右。

这里面提一下,通过规范和清理不规范经销商渠道,提升吨酒营收价格的方式,以前成立,今年开始够呛成立了。

为什么这样?

看下面这两张图表。

表2:

好公司也需要好价格(好公司往往在什么情况出现好价格)


图4:

好公司也需要好价格(好公司往往在什么情况出现好价格)


从图中,我们发现自去年年末至今年中报为止,经销商数量从连续下滑的趋势开始上升。这是否说明经销商方面的规范已经结束?

但是,公司依然可以通过增加直销渠道的方式改善吨酒营收状况。

表3:

好公司也需要好价格(好公司往往在什么情况出现好价格)


图5:

好公司也需要好价格(好公司往往在什么情况出现好价格)


图6:

好公司也需要好价格(好公司往往在什么情况出现好价格)


并且从2021年中报也能够看出公司确实也在这么做了。

表4:

好公司也需要好价格(好公司往往在什么情况出现好价格)


2021年1-6月,直销销售收入95.04亿元,同比增长84.44%。在去年高增221.66%的基础上继续不减直销渠道的销售力度。直销营收占比19.39%,继续比去年年末的13.96%进一步深化。

这也是为什么公司能够在近些年茅台基酒增量变化不大,以及不提价的背景下实现增长的重要原因。那么,我们看到中报直销渠道继续发力,也是公司提出今年(2021年)茅台酒不涨价的底气。


我们接着看下表。

表5:

好公司也需要好价格(好公司往往在什么情况出现好价格)


这张表有点意思。

从过往中报对年报数据的计算中我们发现,茅台基酒半年报的产量基本上是当年产量的61.17%-73.11%这么一个范围。这与茅台酒茅台酒自身的工艺有很大关系:

端午采曲,重阳投料;

九次蒸煮;

摊晾;

八次发酵;

七次取酒;

陶坛封装储存。

生产周期跨越一年。

其中,“七次取酒”中大部分在上半年(6月30日)之前完成。

以2020年茅台酒生产为例:

一轮次基酒:2019年11月19日;

二轮次基酒:2020年2月13日;

三轮次基酒:2020年3月30日:

四轮次基酒:2020年5月9日;

五轮次基酒:2020年6月15日;

六轮次基酒:2020年7月22日;

七轮次基酒:2020年8月26日。

很显然,落在同一个会计周期“上半年”的取酒次数起码有4次。

按照高董预计,今年茅台基酒产量5.53万吨的说法,半年报3.78万吨的产量只占全年的68.35%。如果按照近三年最高的73.11%来算,全年预计3.78/73.11%=5.17万吨。是不是该加把劲了?


第二部分:系列酒。

系列酒这一块在“第一部分”中有些涉及。

过去系列酒是茅台发展的“补充”,如今却是一股“不可忽视的力量”。

表6:

好公司也需要好价格(好公司往往在什么情况出现好价格)


近五年,营收复合增长率47.22%,吨酒营收稳步提升,产能利用率充分。

图7:

好公司也需要好价格(好公司往往在什么情况出现好价格)


图8:

好公司也需要好价格(好公司往往在什么情况出现好价格)


图9:

好公司也需要好价格(好公司往往在什么情况出现好价格)


此外,今年中报显示公司在系列酒方面也增加了直销的力度。由去年年报的10.54%,进一步增长到19.39%。

表7:

好公司也需要好价格(好公司往往在什么情况出现好价格)


值得一提的是,公司后续还有3万吨酱香系列酒技改项目有序推进。届时系列酒产能将会由2020年年报显示的2.53万吨提升到5.53万吨。如果按照以往“产能利用率”的数据判断,在5.53万吨的基础上再提升个10%以上,也就是6万吨实际产能基本没什么问题。

最近五年,系列酒吨酒营收复合增长率是21.99%,近三年复合增长率是11.41%。

照此计算,2025年系列酒这一块,应该会贡献300亿元以上的营收。

第三部分:估值。

对于这一块可以简单点:

如果2025年实现2000亿元营也收入,净利率按50%计算,净利润1000亿元。

如果你认为30PE是高端消费类公司的合理估值,那么打个5折,1.5万亿是可以考虑的买入价格。对应每股差不多1194元;

如果你认为25PE是高端消费类公司的合理估值,那么打个5折,1.25万亿是可以考虑的买入价格。对应每股差不多995元。

。。。

为什么要这么算?

这就相当于你把眼光立足于未来,也就是到2025年茅台集团实现2000亿元营收和1000亿元利润。那么你估计届时如果差不多可以把手上的股票以25倍或者30倍PE卖出去,那么当前应该要在1.25万亿或者1.5万亿市值“之下”去买。

至于“之下”到什么程度——打五折。

换句话说:站在2021年这个时间点——四年一倍。

这也是我之前说过,茅台当前合理价格至少在1200元以下的原因。


总结一下:

1.我认为茅台在2025年实现营收2000亿元的目标不难。

2.想实现目标,未来茅台酒提价的概率非常高。并且从时间以及迫切性的角度,2022年提价的可能性最高。

3.在中端市场上,茅台系列酒至少从数据表现上来看表现是比较扎实的。茅台集团非常珍惜自身品牌。

4.系列酒3万吨技改项目未来为增量提供保障,但进展速度似乎不及预期。

5.经销商渠道的清理和规范应该已经告一段落。未来直销渠道会否持续发力值得关注。

6.确实是好公司,但现在未必是好价格。

7.未来能否扩产尚需研究,但是已经影响不了2025年的销售。只影响市场情绪和预期


风险提示:本文所提到的观点仅代表个人的意见,所涉及标的不作推荐,据此买卖,风险自负。



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